Je krypto cenný papír? (Část I) Test Howey

Aplikace testu Howey

Po našem úvodu, zveřejněném minulý týden, je dnešní článek prvním dílem naší vícečlánkové série: Je kryptoměna cenným papírem?

Názorový editorial níže napsali Alex Forehand a Michael Handelsman pro Kelman.Law.

Americký zákon o cenných papírech neobsahuje zvláštní zákon pro digitální aktiva. Místo toho SEC a soudy nadále uplatňují doktrínu investiční smlouvy z případu SEC v. W.J. Howey Co.—případ amerického Nejvyššího soudu z roku 1946 zahrnující pomerančové háje, nikoliv distribuované účetní knihy. Přes tento anachronismus Howey zůstává hlavním analytickým nástrojem pro určení, zda prodej, vydání nebo distribuce tokenů spouští federální zákony o cenných papírech ve Spojených státech.

Je důležité poznamenat, že Howey definice investiční smlouvy je pouze jedním z desítek aktiv, která se kvalifikují jako cenné papíry podléhající regulaci SEC. SEC jasně uvedla, že tokenizované cenné papíry—ať už se jedná o tokenizovaný dluhopis, akcii nebo swap založený na cenných papírech—jsou stále cennými papíry, a pouhé umístění aktiva na blockchain neznamená „transformaci povahy podkladového aktiva.“

Vzhledem k jeho významnosti v analýze cenných papírů se tato část zaměřuje na čtyři prvky testu Howey, jak se SEC a soudy přizpůsobují tyto prvky tokenovým ekosystémům a proč je rozdíl mezi tokenem a investiční smlouvou jedním z nejdůležitějších vývojů v kryptoměnovém právnictví.

Čtyři prvky Howey

V srpnu 2019 vydala SEC rámec pro analýzu digitálních aktiv podle testu Howey pro investiční smlouvy. Pro prokázání existence investiční smlouvy je třeba prokázat čtyři prvky:

1. investici peněz
2. v společný podnik
3. s rozumným očekáváním zisků
4. které budou odvozeny z úsilí jiných.

(1) Investice peněz

Podle soudu a SEC investice peněz zahrnuje fiat, jiná digitální aktiva nebo cokoliv jiného hodnotného. Vzhledem k tomu, že čas a práce jsou považovány za hodnotu, tato pojem je často snadno splněn.

(2) Společný podnik

Pokud jde o společný podnik, soudy přijaly různé teorie. Horizontální společnost se zaměřuje na sdružování prostředků a zda se bohatství každého investora zvyšuje a snižuje společně, zatímco vertikální společnost je více vázána na úsilí promotéra, zaměřujícího se na růst sítě, tokenomiku a rozvoj řízený státní pokladnou.

Zatímco SEC původně uvedla ve svých pokynech z roku 2019, že obvykle toto pojen považuje za splněný, skutečné případy zákona naznačují opak. Ve skutečnosti je tento pojem často překážkou pro sekundární transakce, zvláště pod horizontální společností. Například v případě SEC proti Ripple soud pouze shledal společný podnik v souvislosti s původními institucionálními prodeji, ale ne u kupujících na sekundárním trhu.

(3) Očekávání zisků

Pro rozumné očekávání zisků se tato pojem zaměřuje na to, zda typický kupující—nikoliv technický uživatel, spekulativní obchodník nebo jakýkoliv konkrétní uživatel—byl veden k rozumnému přesvědčení, že token by mohl zhodnotit na hodnotě. Důležitě je tato analýza objektivní. I když někteří kupující měli v úmyslu použít token pro užitečné účely, analýza se zaměřuje na to, co by jednání emitenta vedlo rozumnou osobu k víře.

Pokud propagační materiály, jako je bílá kniha, propagační balíček nebo kampaň na sociálních médiích, zdůrazňují potenciál ceny, mechanizmy spálení tokenů, budoucí výpisy nebo nedostatek tokenů, soudy a SEC to považují za důkaz ziskového motivu. Podobně jsou vyměřovány přísliby partnerství, milníků v plánu nebo integrací, které by zvýšily hodnotu tokenu.

(4) Úsilí jiných

Toto je pojem „manažerských úsilí“ – a to je místo, kde jsou právní spory o kryptoměny vyhrány nebo ztraceny. Zde se soudy ptají, zda se kupující spoléhají na podnikatelská, technická nebo manažerská úsilí jádra týmu k tomu, aby token uspěl, jak bylo propagováno.

Soudy hodnotí, zda emitent vnesl prohlášení, že tým bude budovat, integrovat nebo dodávat funkce nezbytné pro úspěch tokenu v jakémkoliv okamžiku v budoucnu. Pokud síť vyžaduje podstatné budoucí kódování, vydání funkcí, upgrady nebo integrace před dosažením zamýšlené funkčnosti, soudy považují kupující za závislé na týmu.

Pokusy o budování ekosystému, jako jsou partnerství, výpisy, strategie nabývání uživatelů a dohody o tvorbě trhu jsou považovány za podnikatelké úsilí přinášející hodnotu. Dále je silně prověřováno, zda emitent udržuje pravomoc nad prostředky státní pokladny, změny ve struktuře tokenů, nastavení validátorů, parametry správy nebo mechanismy upgradu.

Je důležité poznamenat, že tento prvek nevyžaduje úplnou nebo trvalou centralizaci. Dotaz je vázán na okamžik transakce: pokud se kupující spoléhají na manažerská nebo technická úsilí emitenta v tu chvíli, tento prvek je obvykle splněn.

Důležité je, že ekosystémy se mohou—a často i dělají—vyvíjet. Síť, která začíná v centralizovaném stavu, může později zcentralizovat do bodu, kdy kupující již nejsou závislí na jádru týmu. Nicméně soudy nevytvořily jasný práh pro to, co představuje dostatečnou decentralizaci. Výsledkem je, že i projekty, které se zdají být zásadně decentralizované, mohou stále čelit prověrkám, pokud se raní kupující rozumně spoléhali na identifikovatelné manažerské úsilí během formativních fází sítě.

Jak soudy přizpůsobují Howey pro tokenové transakce

Protože tokeny do původního faktického vzoru Howey nepasují, soudy hodnotí ekonomickou realitu každé transakce spíše než technické mechaniky blockchainu. Soudy opakovaně zdůraznily, že důraz je kladen na podstatu transakce, nikoli na její formu.

To znamená, že pouhé označení tokenu jako užitkový token—nebo začlenění funkcí jako staking, správa nebo funkčnost na řetězci—ho automaticky neizolují od toho, aby byl součástí investiční smlouvy. Soudy se dívají za označení na skutečné pobídky a očekávání okolo transakce.

Nejvyšší soud zdůrazňuje, že Howey hodnotí celou schéma—prodej, distribuční plán, marketing, tokenomiku, blokace a chování emitenta. Kód tokenu může být neutrální, ale kontext jeho prodeje není.

Když propagační materiály zdůrazňují zhodnocení tokenu, obchodní likviditu, tržní výpisy nebo růstový potenciál, soudy často shledávají, že kupující měli rozumné očekávání zisku. Prohlášení v bílých knihách, příspěvky na sociálních médiích, investiční balíčky a veřejné rozhovory často tvoří hlavní důkazy.

Tokeny prodávané před tím, než je síť použitelná nebo než existuje smysluplná funkcionalita, často splňují Howey, protože kupující se nutně spoléhají na budoucí rozvojovou práci emitenta. To je místo, kde jsou nejzranitelnější předstartovní SAFTy, rané ICO a „beta“ ekosystémy.

Funkční síť však není koncem analýzy—probíhající podnikatelké úsilí také podporuje čtvrtý prvek Howey. Proto soudy také prověřují probíhající akce emitenta a zakládajícího týmu, včetně vývoje protokolu, pobídek, partnerských ekosystémů, správy pokladu nebo veřejných prohlášení o budoucím růstu.

Podobně, když zakládající subjekt drží diskrétnost nad upgrady, správou pokladu, konfigurací validátorů, vypracováním emisních plánů nebo řízením, soudy obvykle zjišťují, že kupující se spoléhají na tato manažerská úsilí.

Také čtěte: Je kryptoměna cenným papírem? (Úvod)

Token vs. Investiční smlouva

Nejdůležitější doktrinální vývoj v posledních letech je uznání—mnoha soudy a nedávno i samotným SEC—že token sám o sobě není cenným papírem. Místo toho může investiční smlouva vzniknout z toho, jak je token nabízen nebo prodáván.

V případě SEC v. Ripple Labs soud rozhodl, že token (XRP) sám o sobě nebyl cenným papírem. Soud rozlišoval mezi přímými institucionálními prodeji, které tvořily investiční smlouvy, a prodeji na sekundárním trhu, které nesplnily Howey, protože kupující neměli rozumný základ očekávat zisky z manažerského snažení společnosti Ripple.

SEC nyní zdá se tuto perspektivu rovněž přijala. V posledním projevu komisaře SEC Atkins přirovnal tokeny k pozemku v případu Howey, který nyní hostí golfová hřiště a letoviska místo pomerančových hájů, aby ukázal, že samotné podkladové aktivum není nutně cenným papírem.

Pokud samotný token není cenným papírem, ale některé metody distribuce jím jsou, pak mohou být sekundární transakce postaveny jinak než hlavní prodeje. To znamená, že burzy nemusí nabízet cenné papíry, když je ekosystém emitenta decentralizovaný nebo pokud emitent již není zdrojem hodnoty.

Závěr

Test Howey zůstává páteří analýzy tokenů v USA. Soudy ho přizpůsobily digitálním aktivům přezkoumáváním kontextu, pobídek a chování emitenta—nikoliv nálepek nebo technických vlastností. Pochopení tohoto rámce je zásadní pro orientaci v emisích, seznamování na burzách, sekundárních transakcích a řízení rizik, protože regulační prostředí se stále vyvíjí.

V Kelman PLLC máme rozsáhlé zkušenosti s navigací v praktických nuancích zákonů o cenných papírech, a Howey speciálně. Nadále sledujeme vývoj v regulaci krypta a jsme k dispozici, abychom radili klientům, jak se orientovat v tomto vyvíjejícím se právním prostředí. Pro více informací nebo sjednání konzultace nás prosím kontaktujte zde.