هل العملات المشفرة أوراق مالية؟ دليل عام 2026 لقانون الأصول الرقمية في الولايات المتحدة (الجزء الأول)

بقلم: مايكل هاندلسمان وأليكس فورهاند لصالح Kelman.Law

يحتوي هذا التقرير البحثي على خمسة أقسام إضافية. يمكنك الاطلاع على التقرير الكامل مجانًا هنا واستكشاف بقية تقاريرنا البحثية.

هل العملات المشفرة أوراق مالية؟

بينما تواصل المحاكم والهيئات التنظيمية والمشاركون في السوق صراعهم مع تطبيق المبادئ القانونية التي تعود إلى عقود مضت على الأصول القائمة على تقنية البلوك تشين، تحلل هذه السلسلة المبادئ الأساسية التي تشكل المشهد الحديث — بدءًا من اختبار Howey وما يُسمى بـ "الرموز المميزة للخدمات" (utility tokens)، وصولًا إلى معاملات السوق الثانوية، والتمويل اللامركزي (DeFi)، والمشاركة في التعدين (staking)، والأصول غير القابلة للاستبدال (NFTs)، والموقف التنظيمي المتغير للجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) ولجنة تداول السلع الآجلة (CFTC).

الهدف هو توفير إطار عملي قائم على أسس قانونية لفهم كيفية تكيف القانون الأمريكي مع العملات المشفرة في الوقت الفعلي.

الجزء الأول: اختبار هاوي

لا يحتوي قانون الأوراق المالية الأمريكي على قانون مخصص للأصول الرقمية. بدلاً من ذلك، تواصل لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) والمحاكم تطبيق مبدأ "عقد الاستثمار" المستمد من قضية SEC ضد W.J. Howey Co. — وهي قضية أمام المحكمة العليا عام 1946 تتعلق ببساتين البرتقال، وليس سجلات الأستاذ الموزعة. على الرغم من هذا التناقض الزمني، يظل اختبار Howey الأداة التحليلية الأساسية لتحديد ما إذا كان بيع أو إصدار أو توزيع الرموز الرقمية يخضع لقوانين الأوراق المالية الفيدرالية في الولايات المتحدة.

من المهم ملاحظة أن تعريف هاوي لعقد الاستثمار هو مجرد واحد من عشرات الأصول التي تعتبر أوراقًا مالية خاضعة لتنظيم هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC). وقد أوضحت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) أن الأوراق المالية الرمزية — سواء كانت سندات أو أسهم أو مقايضات قائمة على الأوراق المالية — لا تزال أوراقًا مالية، وأن مجرد وضع الأصل على البلوك تشين لا "يغير طبيعة الأصل الأساسي".

ومع ذلك، وبسبب أهميته في تحليل الأوراق المالية، يركز هذا الجزء على العناصر الأربعة لاختبار هاوي، وكيف تقوم لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) والمحاكم بتكييف هذه العناصر مع أنظمة التوكنات، ولماذا يعد التمييز بين التوكن وعقد الاستثمار الآن أحد أهم التطورات في الفقه القانوني للعملات المشفرة.

العناصر الأربعة لاختبار هاوي

في أغسطس 2019، أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) إطارًا لكيفية تحليل الأصول الرقمية بموجب اختبار هاوي لعقود الاستثمار. لإثبات وجود عقد استثمار، يجب إثبات أربعة عناصر:

(1) استثمار أموال

(2) في مشروع مشترك

(3) مع توقع معقول لتحقيق أرباح

(4) يتم جنيها من جهود الآخرين.

1. استثمار المال

وفقًا لكل من المحاكم ولجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC)، يشمل استثمار المال العملات النقدية، والأصول الرقمية الأخرى، أو أي شيء آخر ذي قيمة. ونظرًا لأن الوقت والعمل يعتبران ذوي قيمة، فغالبًا ما يتم استيفاء هذا الشرط بسهولة.

2. المشروع المشترك

فيما يتعلق بالمشروع المشترك، اعتمدت المحاكم نظريات متعددة. تركز القواسم المشتركة الأفقية على تجميع الأموال، وما إذا كانت ثروات كل مستثمر ترتفع وتنخفض معًا، في حين أن القواسم المشتركة الرأسية ترتبط بشكل أوثق بجهود المروج، مع التركيز على نمو الشبكة، وعلم الرموز الرقمية، والتطوير الذي تديره الخزانة.

بينما ذكرت لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) في الأصل في توجيهاتها لعام 2019 أنها تجد عادةً أن هذا الشرط مستوفى، فإن السوابق القضائية الفعلية تشير إلى عكس ذلك. في الواقع، غالبًا ما يمثل هذا الشرط عقبة أمام المعاملات الثانوية، لا سيما في إطار القواسم المشتركة الأفقية. على سبيل المثال، في قضية لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) ضد Ripple، لم تجد المحكمة مشروعًا مشتركًا إلا فيما يتعلق بالمبيعات المؤسسية الأصلية، وليس المشترين في السوق الثانوية.

3. توقع الأرباح

من أجل توقع معقول للأرباح، يركز هذا الشرط على ما إذا كان المشتري العادي — وليس المستخدم التقني أو المتداول المضارب أو أي مستخدم محدد — قد تم توجيهه للاعتقاد بشكل معقول بأن قيمة التوكن قد ترتفع. والأهم من ذلك، أن هذا التحليل موضوعي. حتى لو كان بعض المشترين ينوون استخدام التوكن لأغراض عملية، فإن التحقيق يركز على ما قد يدفع سلوك المُصدر شخصًا عاقلًا إلى الاعتقاد به.

إذا كانت المواد الترويجية، مثل ورقة العمل أو عرض الترويج أو حملة وسائل التواصل الاجتماعي، تسلط الضوء على إمكانات السعر أو آليات الحرق أو الإدراج المستقبلي أو ندرة الرمز المميز، فإن المحاكم ولجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) تعتبر ذلك دليلاً على وجود دافع للربح. وفي هذا الصدد، يتم الاستشهاد بشكل روتيني في إجراءات الإنفاذ بالوعود المتعلقة بالشراكات أو معالم خارطة الطريق أو عمليات الدمج التي من شأنها زيادة قيمة الرمز المميز.

4. جهود الآخرين

هذا هو جانب "الجهود الإدارية" — وهو المكان الذي تُربح فيه قضايا العملات المشفرة أو تُخسر. هنا، تسأل المحاكم عما إذا كان المشترون يعتمدون على الجهود الريادية أو التقنية أو الإدارية لفريق أساسي لكي ينجح التوكن بالطريقة التي تم تسويقه بها.
تقيّم المحاكم ما إذا كان المُصدر قد أدلى بتصريحات تفيد بأن الفريق سيبني أو يدمج أو يقدم ميزات أساسية لنجاح التوكن في أي وقت في المستقبل. إذا كانت الشبكة تتطلب برمجة مستقبلية كبيرة، أو إصدار ميزات، أو ترقيات، أو عمليات دمج قبل الوصول إلى وظائفها المقصودة، فإن المحاكم تعتبر المشترين معتمدين على الفريق.

تُعتبر محاولات بناء النظام البيئي، مثل الشراكات، والإدراج في البورصات، واستراتيجيات اكتساب المستخدمين، وترتيبات صنع السوق، جهودًا ريادية تدفع القيمة. علاوة على ذلك، يتم فحص الاحتفاظ بالسلطة على أموال الخزانة، أو تغييرات عرض العملة الرقمية، أو مجموعات المصادقين، أو معايير الحوكمة، أو آليات الترقية، بدقة شديدة.
من المهم ملاحظة أن هذا الجانب لا يتطلب مركزية كاملة أو دائمة. يرتبط التحقيق بلحظة إجراء المعاملة: إذا كان المشترون يعتمدون على الجهود الإدارية أو الفنية للمُصدر في ذلك الوقت، فعادةً ما يتم استيفاء هذا الجانب.

والأهم من ذلك، أن النظم البيئية يمكن أن تتطور — وغالبًا ما تفعل ذلك. فقد تتحول شبكة تبدأ في حالة مركزية لاحقًا إلى اللامركزية إلى درجة لا يعتمد فيها المشترون بعد ذلك على فريق أساسي. ومع ذلك، لم تحدد المحاكم عتبة واضحة لما يشكل لامركزية كافية. ونتيجة لذلك، حتى المشاريع التي تبدو لامركزية بشكل ملموس قد تواجه التدقيق إذا كان المشترون الأوائل يعتمدون بشكل معقول على جهود إدارية يمكن تحديدها خلال المراحل التكوينية للشبكة.

كيف تطبق المحاكم معيار Howey على معاملات الرموز الرقمية

نظرًا لأن الرموز لا تتناسب تمامًا مع نمط الوقائع الأصلي في قضية Howey، فإن المحاكم تقيّم الواقع الاقتصادي لكل معاملة بدلاً من الآليات التقنية لسلسلة الكتل. وقد أكدت المحاكم مرارًا وتكرارًا أن التركيز ينصب على جوهر المعاملة، وليس شكلها.

وهذا يعني أن مجرد تسمية الرمز الرقمي برمز رقمي خدمي — أو تضمين ميزات مثل المشاركة في التعدين، أو الحوكمة، أو الوظائف على السلسلة — لا يعفيه تلقائيًا من كونه جزءًا من عقد استثماري. تنظر المحاكم إلى ما وراء التسميات إلى الحوافز والتوقعات الواقعية المحيطة بالمعاملة.
تؤكد المحكمة العليا أن قضية هاوي تقيّم المخطط بأكمله — البيع، وخطة التوزيع، والتسويق، وعلم الرموز الرقمية، وفترات الحجز، وسلوك المُصدر. قد يكون كود الرمز الرقمي محايدًا، لكن سياق بيعه ليس كذلك.
عندما تركز المواد الترويجية على ارتفاع قيمة الرمز الرقمي، أو سيولة التداول، أو الإدراج في الأسواق، أو إمكانات النمو، غالبًا ما ترى المحاكم أن للمشترين توقعات معقولة بالربح. غالبًا ما تصبح البيانات الواردة في الأوراق البيضاء، ومنشورات وسائل التواصل الاجتماعي، وعروض المستثمرين، والمقابلات العامة أدلة رئيسية.

غالبًا ما تستوفي الرموز التي تُباع قبل أن تصبح الشبكة قابلة للاستخدام أو قبل وجود وظائف ذات مغزى معيار هاوي، لأن المشترين يعتمدون بالضرورة على أعمال التطوير المستقبلية للمُصدر. هذا هو المكان الذي تكون فيه اتفاقيات SAFT قبل الإطلاق، وعمليات الطرح الأولي للعملة (ICO) المبكرة، والنظم البيئية "التجريبية" أكثر عرضة للخطر.

ومع ذلك، فإن الشبكة الوظيفية ليست نهاية التحليل — فالجهود الريادية المستمرة تميل إلى دعم الشق الرابع لمعيار هاوي أيضًا. وبالتالي، تقوم المحاكم أيضًا بفحص الإجراءات المستمرة للمُصدر وفريق التأسيس، بما في ذلك تطوير البروتوكول، والحوافز، وشراكات النظام البيئي، وإدارة الخزانة، أو الادعاءات العامة بشأن النمو المستقبلي.

وفي هذا الصدد، عندما تحتفظ الكيان المؤسس بسلطة تقديرية بشأن التحديثات، أو إدارة الخزانة، أو تكوين المُصدقين، أو جداول الإصدار، أو الحوكمة، ترى المحاكم عمومًا أن المشترين يعتمدون على تلك الجهود الإدارية.

الرمز الرقمي مقابل عقد الاستثمار

أهم تطور فقهي في السنوات القليلة الماضية هو الاعتراف — من قبل العديد من المحاكم، ومؤخرًا من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) نفسها — بأن الرمز المميز ليس في حد ذاته ورقة مالية. بدلاً من ذلك، قد ينشأ عقد الاستثمار من الطريقة التي يتم بها عرض الرمز المميز أو بيعه.

في قضية SEC ضد Ripple Labs، قضت المحكمة بأن الرمز (XRP) في حد ذاته ليس ورقة مالية. وميزت المحكمة بين المبيعات المؤسسية المباشرة، التي تشكل عقود استثمار، والمبيعات في السوق الثانوية، التي لم تستوف معيار Howey لأن المشترين يفتقرون إلى أي أساس معقول لتوقع أرباح من الجهود الإدارية لشركة Ripple.

يبدو أن هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) قد أصبحت الآن تقبل هذا الرأي أيضًا. في خطاب ألقاه أتكينز مؤخرًا، شبّه رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) الرموز الرقمية بالأرض في قضية هاوي، التي تستضيف الآن ملاعب الجولف والمنتجعات بدلاً من بساتين البرتقال، لإظهار أن الأصل الأساسي نفسه ليس بالضرورة ورقة مالية.

إذا لم يكن الرمز المميز نفسه ورقة مالية، ولكن بعض طرق التوزيع تعتبر كذلك، فيمكن عندئذٍ معاملة المعاملات الثانوية بشكل مختلف عن المبيعات الأولية. وهذا يعني أن البورصات قد لا تقدم أوراقًا مالية عندما يكون النظام البيئي للمُصدر لامركزيًا أو لم يعد المُصدر هو مصدر القيمة.

النقاط الرئيسية

يظل اختبار هاوي العمود الفقري لتحليل الرموز في الولايات المتحدة. وقد قامت المحاكم بتكييفه مع الأصول الرقمية من خلال فحص السياق والحوافز وسلوك المُصدر — وليس التسميات أو الميزات التقنية. إن فهم هذا الإطار ضروري للتعامل مع الإصدار وإدراج البورصات والمعاملات الثانوية وإدارة المخاطر مع استمرار تطور البيئة التنظيمية.

يعد البقاء على اطلاع والامتثال في هذا المشهد المتطور أكثر أهمية من أي وقت مضى. سواء كنت مستثمرًا أو رائد أعمال أو شركة تعمل في مجال العملات المشفرة، فإن فريقنا هنا لمساعدتك. تقدم Kelman PLLC المشورة القانونية اللازمة للتعامل مع هذه التطورات المثيرة. إذا كنت تعتقد أن Kelman PLLC يمكنها مساعدتك، فحدد موعدًا للاستشارة هنا.

---

يحتوي تقرير البحث هذا على خمسة أقسام إضافية. اطلع على التقرير الكامل مجانًا هنا واستكشف بقية تقاريرنا البحثية.