胖协议过时，胖应用来临

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“肥协议”论崩溃——收入成为新叙事

我们从宏观开始。一个多月以来，宏观头条控制了每一个市场动作，直到上周。星期四，美国非农就业报告超出预期，打破了对7月美联储降息的希望，并将共识预期推迟到9月的会议。

在长期的宏观变化中，上周显示出货币政策影响力的减弱和财政政策的崛起——所谓的财政主导。

欧洲中央银行表示其干预资本分配的意图，称“迫切需要将零售储蓄引导至资本市场，以发展这些市场并资助欧盟优先事项。”

以开创性被动投资研究闻名的Michael Green指出：

如果欧洲转向类似于401K的默认被动/目标日期基金模式，即将大部分资金转移至欧洲国家，那么它将永久性地影响“美国例外主义”。

接下来是比特币。比特币整周都在历史高点之下进行整合。机构和公司财政不断增加他们的持有量，但一项非正式的Crypto Twitter调查显示，许多内部人士在错过了向10万美元的奔跑后仍未足额配备。看来内部人士大多在等待比特币占据主导地位，从而允许真正的山寨季节开始。

山寨季节的一个潜在催化剂是美国现货山寨币ETF的批准。James Seyffart和Eric Balchunas“​​预计2025年下半年将出现一波新的ETF。”正如我在这里所说，我认为在比特币再上涨之前，山寨季节不会出现。

现在似乎是一些比特币希望的合适时机。这里有一张图表显示了比特币和黄金的市场、流动性和中央银行持有量，对比特币的增长机会提供了一些指示。

在其他新闻中，上周的股票进入了区块链。Solana和Robinhood推出了代币化股票。24小时交易、DeFi组合性和全球访问的长期愿景令人信服，但这一首次实施几乎对每个预期用户都不够完善。请查阅这篇帖子以获得良好的解释。

然而，DTCC、Euroclear或JASDEC的结算账本将在未来几年内上链。一旦股票成为真正的链上原语，股息可以自动空投，股票可以用作DeFi抵押品，企业行为可以依靠自执行合同进行。采用的速度可能像冰川般缓慢，但突然之间，这就成了标准。

说到缓慢发生的变化，目前正在发生的最大叙事转变之一是关于“肥协议”论是错误的信念。Joel Monegro在2016年的肥协议文章中认为基础层协议，而不是应用程序，将捕获加密货币中的大部分价值。在Web2中，谷歌和Facebook的应用程序压倒性地积累了这种价值，而ISP保留了一小部分，像HTML和TCP/IP这样的技术没有获得任何价值。

这一循环开始挑战这种逻辑。许多第1层和第2层代币尽管技术令人印象深刻，但表现不佳，因为启动链已变得如此容易。Robinhood上周的第2层公告突显了这种繁殖的容易性。Bold在一幅精彩的漫画中抓住了这种容易性。

与此同时，收入中心的叙事已然占据主导地位。不少加密投资者最终希望看到有形的现金流流向代币。我的代币叙事联合主持人Graham Stone开玩笑说，在加密货币领域，仅仅问一个项目赚了多少钱以及这些资金是否到达代币持有人手中就显得革命性。