MARA是否通过其比特币财政策略成为影子银行？

MARA将15%的比特币储备用于借贷策略

以下是来自 Bitcoinminingstock.io 的客座文章，这是一个关于所有比特币挖矿股票、教育工具和行业洞察的一站式平台。原发表于2025年7月18日，由Bitcoinminingstock.io作者 Cindy Feng撰写。

自从我上次报道MARA Holdings (NASDAQ: MARA)及其比特币储备策略以来，已经有一段时间了。是的，它仍然是公开比特币矿商中最大的算力拥有者。是的，它的比特币储备在资产负债表上也是最多的。但坦白说，最近几个季度并没有足够吸引人的内容让我深入研究。

许多投资者质疑为什么MARA的股票价格落后于比特币，而这正是它应该反映的资产。这些疑虑并非没有根据——MARA的运营效率低下、盈利波动大，有时管理层沟通不透明，都削弱了投资者的热情。

直到本周，一份公司新闻稿引起了我的兴趣。

“MARA领导2000万美元投资于Two Prime，以推进机构比特币收益策略并将SMA扩展至2000 BTC”。

差不多同时，一个X用户大胆声称——MARA正在成为一个比特币驱动的影子银行。这种说法让我印象深刻。如果属实，这将完全改变我们对MARA的看法：它不仅仅是一个拥有巨额资金的矿业公司，而是一个产生收益的金融引擎——像一个数字原生银行。我决定深入研究。

比特币借贷策略——从试验到可扩展

我第一次听说MARA的比特币借贷活动是在2024年底。那次采访中，管理人员淡化了规模，称其为小规模和谨慎。这很合理。此领域的对手方风险是实实在在的，像Celsius这样的崩溃加密借贷商的阴影仍萦绕在投资者心头。但到2025年，MARA在其比特币借贷上变得更加高调。

让我们从MARA的SEC文件中直接了解发生了什么变化：

截至2024年12月31日和2025年3月31日，共有7,377个比特币借给了对手方。同时，MARA借出的比特币储备比例约为15.52%。

更有趣的是收益。2024年，MARA获得了近1671万美元的利息。在2025年第一季度，该公司产生了1199万美元的收益，意味着年化收益约7.88%*，这与传统的私人信贷或结构化借贷收益率竞争力相当。

*这是一个估计值，因为报告的利息收入也可能包括基于法币的活动收益。

影子银行的标签合理吗？

让我们重新审视这位X用户的观点：

“MARA在不清算他们的储备的情况下实现了货币化，创造了类似于银行净息差（NIM）的经常性收入流。它不仅仅是一个矿工。它不仅仅是一个持有者。它正在成为一个比特币原生银行。”

“影子银行”，多聪明的措辞。毕竟，MARA是一个非银行机构，且不受传统银行业法规的约束。然而，其借贷业务在实质上已经像一个影子银行在运作。它借出资本（比特币），产生定期收益（以比特币支付），并将基础本金作为长期增值资产保留。

独特之处在于，利息是以比特币支付的——因此MARA在保持价格风险敞口的同时被动增加了其储备。这是一种少数上市公司可以复制的复利机制。

更妙的是，MARA每天继续开采新的比特币（超过20 BTC），意味着其收益基础总是在不断得到补充。

然而，MARA还是不完全是一个影子银行，因为仅有约15.5%的持有量被借出。即便这一比例最终扩展至其持有量的100%（这是极不可能的），除非BTC价格多倍上涨，否则其账面价值并不庞大。

此外，仍然存在对手方风险，MARA尚未披露是谁在借用这些BTC或有哪些抵押安排。但凭借SMA结构等工具以及管理层对对手方的仔细选择的声明，似乎有一种风险意识的方式在进行。

储备估值视角：你可能“免费”获得了挖矿业务

截至2025年6月30日，MARA报告其账面上有49,940 BTC。以比特币价格约$120,370 （2025年7月16日）计算，相当于大约60.1亿美元的储备。

实时跟踪 比特币储备指标。

MARA在同一天的市值为70.2亿美元。

现在让我们计算企业价值（EV）：

EV = 市值 + 总债务 – 现金及等价物 – 比特币的公允价值

(EV = $7.02B + $2.71B – $0.19B – $6.01B = $3.52B)

这意味着整个MARA业务——算力基础设施、设施、金融部门，所有的一切都只被估值为35.2亿美元。

这种差异勾勒出一个发人深省的想法：

MARA的比特币储备已相对于其股权估值变得如此庞大，以至于其它一切——基础设施、挖矿操作、借贷平台和未来的上升潜力，实际上都被大幅折扣了。

换句话说，投资者可能在投资MARA的比特币持有时，免费得到了其挖矿业务*。

*随着比特币持有量和价格的增加，MARA的企业价值可能会变得格外边际。

最后的想法

MARA Holdings一直被批评为一个“效率低下的矿工”，即便他们是规模最大的。鉴于其比特币借贷业务的迅速增长，这开启了新领域。

目前约有15%的比特币储备用于产生经常性收益，并且利息收入以实物支付，该公司正在开始建立看似BTC原生信贷业务的基础。

它是否是影子银行？从监管标准来说，不是。但从概念上说，是的——它已经在像一个影子银行那样运作。

当然存在风险，主要围绕着对手方的风险和比特币的波动性。对于明白这种含义的投资者来说，这构成了一个有趣的局面。在当前价格下，你实际上是在购买MARA的比特币，同时以很大的折扣获得了其挖矿和借贷业务。

这种动态重构了我们评估MARA的方式。它不仅仅是一个投机性的挖矿游戏。它正在变成一个收益生成功平台，而市场可能还没有完全对其进行这样的定价。