分析师对Strategy的比特币策略溢价意见不一

溢价动力：专家讨论MSTR相对于比特币的优异表现

此次交流中参与者有Lyn Alden，她是Lyn Alden投资策略的创始人和著名的比特币支持者；Kynikos Associates的创始人和著名的卖空者Jim Chanos；以及Damped Spring Advisors的CEO Andy Constin。焦点在于Alden的论点，即Strategy（前身为Microstrategy）的股东自公司在2020年8月采用比特币积累策略以来的投资表现优于持有比特币本身，即使Strategy的每股比特币持有指标（“mNAV”）跌至当前比特币价格的1倍。

Strategy是一家商业智能（BI）公司，基本上作为一个公开交易的比特币（BTC）财库公司运作，主要通过资本募集和债务发行来获取和持有比特币在其资产负债表上。Jim Chanos质疑Alden的分析，暗示她忽略了一个关键因素：“你不需要‘长篇文章’就能理解，自2020年以来，每股MSTR的比特币量增加了。mNAV交易是动态的，而不是静态的。”

他随后提出一个基本问题：

这种商业模式（筹资购买比特币）是否创造了mNAV溢价，或者mNAV溢价是否允许该模式存在/继续？

Andy Constin加入了辩论，指责Alden忽视稀释效应。他认为，Strategy的市值增长主要来源于以远高于mNAV的溢价发行的股票（例如1.4x, 1.8x），这对早期股东有利，却损害了后来的投资者。“如果不是公司市值大部分来自高mNAV，大部分超额收益并不是来自比特币，”Constin声称，并将早期进入优势比作“庞氏骗局”。

Alden为她的立场辩护，承认溢价但认为其反映了独特的价值。她指出，Strategy为机构投资者提供了比特币的接触机会，结合了长期不可赎回债务——这是现货比特币交易所交易基金（ETF）或受限于股票/债券的基金无法实现的结构。“将多年不可赎回债务附加到比特币上，提供了一种公司可以做到但投资者和大多数基金无法做到的产品，因此他们为此支付溢价，”Alden解释道。

她强调反复建议在mNAV溢价飙升至3倍时保持谨慎并削减持仓，指出在过去五年中以1x-2x NAV购买者通常受益，即使每股比特币增加。Chanos以公开做空MSTR而闻名，同时持有比特币作为套利交易，与声称与Chanos有共计83年经验的Constin一致，认为Alden避开了他们对溢价驱动收益的核心批评。

Alden反驳说，该策略的长期性和持续的未满足的机构需求证明了溢价是合理的，预测只有在类似产品变得无处不在时溢价才会消失。“最终当这种能力遍布时，溢价会消失，”她总结道。辩论以Constin建议Alden承认他们的观点结束，而Alden则重申了该策略对特定投资者任务的吸引力。