比特币金库：故事很酷，兄弟，现在展示一下纪律吧

以下是来自Bitcoinminingstock.io的客座文章，这里是所有关于比特币矿业股票、教育工具和行业见解的一站式中心。原发表于2025年8月7日，由Bitcoinminingstock.io作者Cindy Feng撰写。

当又一家上市公司宣布他们采用比特币财务策略时，这几乎成了一种常规。有些公司更进一步，将以太坊或其他代币添加到他们的资产负债表中。作为一个在数字资产领域工作多年的人员，我本应为比特币在企业界的拓展而叫好，认为这是一种胜利。然而，最近我不断地反思这种方法是否合理？是否可持续？

这种想法在阅读MARA控股的2025年第二季度财报时更加清晰，CEO Fred Thiel表示，他听到有人称比特币财务公司是新的ICO。不同的时代，不同的基础。但这种比较令人印象深刻，值得深入探讨。

在继续之前，只需注意一点：与我通常建立在硬数据和文件上的分析不同，这更多是一个自言自语的文章。它是主观的。你可能会不同意。坦率地说，这没关系。如果没有人关心事情的发展方向，我反而更担心。

比特币财务无处不在——但最终目的是什么？

如今，超过100家上市公司报告持有比特币、以太坊或其他数字资产。有些公司在市场上获得了丰厚的回报。其他公司利用动量积极筹集资金并购买更多比特币，通常通过股票发行进行。而他们之中并不都是以低调的方式进行。

我读到X的帖子写道类似于“X公司正在稀释我们到死”这样的话，往往来自那些看到自己每股价值缩水的投资者，而公司却在炫耀其不断增长的比特币堆积。只要股票上涨，似乎没有人介意。但当这种情况停止时，或者比特币出现波动，股东情绪往往会迅速改变。

问题不在于公司持有比特币，而在于他们是否以纪律和透明度这样做，还是只是跟风而无计划。

因此，当我查看Strategy（前身为MicroStrategy）在其2025年第二季度收益发布中时，我注意到他们引入了一种我在这个领域其他地方未曾见过的方法：一个明确定义的资本市场框架，将股票发行直接与他们称为mNAV的估值指标联系起来。

浅显易懂的mNAV

在比特币财务的背景下，mNAV通常指的是一个比率，其中公司的市值除以其比特币持有的公平价值。这是一个有用的指标，告诉你投资者愿意为公司持有的每美元比特币支付多少。

如果一家公司拥有10亿美元的BTC和20亿美元的市值，其mNAV为2.0倍。这表明比其比特币价值赋予了溢价，反映了执行、收益策略或对公司的广泛信任的预期。

这个简单的mNAV模型就是大多数投资者，尤其是散户投资者，思考比特币财务价值的方法。虽然它并不完美，但它传达了一种方向感。

然而，Strategy使用的公式更为复杂：

mNAV = 企业价值 / 比特币NAV

其中：

• 企业价值 = 市值 + 名义债务 + 优先股 – 现金
• 比特币NAV = BTC持有 × BTC市价

通过包括债务和优先股，Strategy的版本涵盖了用于获取BTC的整个资本堆栈——而不仅仅是股权。它将关注点从股东为比特币曝光支付多少钱转移到公司如何高效地将资本转化为比特币持有。从这个意义上说，Strategy的mNAV更像是一个资本效率指标而不是估值溢价。

Strategy的普通股ATM发行纪律

在其2025年第二季度财报新闻中，Strategy公布了与mNAV级别相关的门槛，作为启动ATM计划购买比特币的指南：

• 4.0倍以上：积极发行股票购买更多比特币
• 2.5到4.0倍之间：有选择性地发行
• 低于2.5倍：除非1）支付债务利息和2）资助优先股股息，否则避免股权发行。

这是我见过的第一个真正尝试将纪律和结构引入这个大体上自由奔放的财务趋势的尝试。它在市场没有赋予溢价时阻止了不负责任的稀释。投资者无需猜测。他们知道什么时候可能发生稀释，什么时候会保持克制。

这种方法仍然不利于股东

这里的关键是：资本效率不等于股权增值。

由于Strategy的EV包括债务和优先股，即使比特币每股（BPS）下降，mNAV比率看起来可能仍然健康。换句话说：

• 公司可以高效率地将总资本转化为BTC
• 但普通股东可能仍然会看到每股比特币减少，由于持续的稀释

因此，虽然公司可能满足其发行规则，但每股股东价值仍然侵蚀。如果你只看一个KPI，这种细微差别很容易被忽视。

不同市场条件下的比特币财务

通常被忽视的一点是，在不同市场周期中，比特币财务策略的敏感性。

在牛市中，好处显而易见。比特币持有价值上升。股票价格因叙述而上涨。资本变得便宜，公司可以溢价发行股票以获取更多BTC。从表面上看，大家似乎都赢了。

在下行阶段，同样的策略可能很快成为负担。如果BTC价格下跌或者投资者对“加密曝光”的胃口消退，没有营收或盈利路径不明确的公司可能会处于困境中——无法发行股票、无法筹集债务，并困住在贬值的加密资产中。尤其是那些用债务购买的比特币，可能为了维持自身而被迫出售。曾经看似大胆的财务策略开始显得脆弱。

这就是为什么财务叙述不能成为整个商业模式。Strategy在2022年下滑期间的经验是一个教科书案例：其股价在那一年就下跌超过70%，债券契约成为话题。教训是？一种在某个市场有效的财务策略可能在另一个市场中行不通。这就是为什么有纪律的框架很有帮助。它创建了护栏，迫使公司根据市场情绪调整其资本部署，而不是盲目推行。

最终思考

比特币财务趋势以我们五年前无法想象的方式将数字资产带入了企业聚光灯下。这是件好事。但如果这要坚持下去，如果公司真的想让比特币成为储备资产，我们需要的不仅是好故事。我们需要好的系统。

Strategy的mNAV框架并不完美，但这是朝正确方向迈出的一步。它承认筹集资本购买比特币不是一个中性行为。它对股东有影响，对资产负债表有影响，也对这些公司随时间推移的公众形象有影响。

理想情况下，比特币财务应该是良好运作的企业的锦上添花，而不是整个冰淇淋。一个拥有强大核心业务和周到资本分配的公司可以利用比特币增强股东价值。没有这些基础的公司只是在投机——只不过这次是用别人的钱。我们已经见过这个故事：互联网泡沫、ICO、NFT。以叙述为驱动的估值在没有基础支持的情况下永远不会持久。

对于在这一领域工作的人来说，我们需要的是可持续增长，而不是另一个泡沫。我们需要更多的公司将比特币视为战略层，而不是捷径。如果这意味着像mNAV这样的框架成为常态，我会称之为进步。