Từ Tích Lũy đến Biến Động: Vì Sao Giai Đoạn Thứ Hai của Vàng Có Thể Sẽ Dữ Dội

Margin Calls và “Maturity Walls”: Bên Trong Thực Tại Mới Của Vàng

Phát biểu trong một cuộc phỏng vấn với người dẫn chương trình Kitco News Jeremy Szafron, Daniel Oliver cho rằng giai đoạn tích lũy êm đềm, được dẫn dắt bởi các chủ thể có chủ quyền vốn định hình đà tăng của vàng kể từ năm 2022 đã chính thức kết thúc. Thay vào đó, ông nhìn thấy một giai đoạn thứ hai biến động hơn, được thúc đẩy bởi áp lực gia tăng trong hệ thống tín dụng Mỹ, rủi ro tái cấp vốn trong vốn cổ phần tư nhân, và một Cục Dự trữ Liên bang (Fed) phải đối mặt với lịch đáo hạn dày đặc với rất ít dư địa xoay xở.

Theo Oliver, giai đoạn một bắt đầu khi căng thẳng địa chính trị năm 2022 thúc đẩy các quốc gia không liên kết đánh giá lại dự trữ USD. Các ngân hàng trung ương tăng cường mua vàng, phần lớn không bận tâm đến biến động giá ngắn hạn. Lực mua ổn định từ các tổ chức đó đã đẩy vàng vào một nhịp leo dốc mạnh mẽ và trật tự.

Nhịp leo dốc trật tự đó, theo ông, đã bị phá vỡ. Đà tăng dạng parabol trên biểu đồ đã nhường chỗ cho những biến động giá dữ dội hơn — một tín hiệu, theo quan điểm của ông, rằng vàng đang chuyển sang giai đoạn hai. Giai đoạn này không còn được định nghĩa bởi việc ngân hàng trung ương âm thầm mua vào, mà bởi căng thẳng tài chính trong nước.

Oliver giải thích:

“Nếu bạn nhìn vào biểu đồ, giá vàng đã vẽ nên một đường parabol rất đẹp cho đến vài tuần trước khi nó bị phá vỡ, và giờ chúng ta đang ở trong những thị trường biến động hơn.”

Trọng tâm trong luận điểm của ông là vốn cổ phần tư nhân và tín dụng tư nhân. Trong nhiều thập kỷ, lãi suất giảm đã tưởng thưởng cho việc sử dụng đòn bẩy. Các quỹ vay nhiều, mua lại doanh nghiệp và tái cấp vốn với chi phí thấp hơn. Giờ đây, khi lãi suất ở mức cao và “cửa sổ” tái cấp vốn thu hẹp, các bảng cân đối yếu hơn đang bị thử thách. Những công ty từng dễ dàng đảo nợ có thể phải đối mặt với chi phí cao hơn hoặc khả năng tiếp cận vốn hạn chế.

Oliver cho rằng áp lực này mới chỉ bắt đầu lộ diện. Vỡ nợ có thể sẽ không bùng nổ đồng loạt như năm 2008, mà thay vào đó lan rộng dần dần giữa các ngành khi các khoản nợ đến hạn. Tác động, ông gợi ý, có thể rộng và dai dẳng.

Cục Dự trữ Liên bang càng làm vấn đề phức tạp. Oliver đặt câu hỏi liệu các nhà hoạch định chính sách có thể hạ lãi suất một cách đáng kể trong khi đồng thời thu hẹp bảng cân đối kế toán hay không. Theo ông, việc siết thanh khoản trong khi cố gắng nới lỏng điều kiện tài chính là mâu thuẫn về mặt toán học. Nếu thị trường tín dụng “đóng băng”, ông kỳ vọng Fed sẽ mở rộng bảng cân đối thay vì mạo hiểm để hệ thống sụp đổ.

“Chúng ta biết rằng trong một cuộc khủng hoảng, Fed sẽ in thêm rất nhiều tiền và làm cho bảng cân đối kế toán phình to hơn nhiều,” Oliver nhận xét.

Động lực đó tác động trực tiếp đến triển vọng vàng của ông. Oliver định vị vàng như một dạng vốn — một tài sản cân bằng trước việc các nghĩa vụ nợ của ngân hàng trung ương phình to. Trong lịch sử, bảng cân đối của ngân hàng trung ương duy trì mối quan hệ có ý nghĩa với dự trữ vàng. Áp dụng vào bảng cân đối của Fed ngày nay vốn lớn hơn rất nhiều và phức tạp hơn, ông tin rằng cần mức giá vàng cao hơn đáng kể để khôi phục trạng thái cân bằng.

Bạc đưa ra một góc nhìn khác. Phần lớn sản lượng bạc toàn cầu là sản phẩm phụ của các kim loại khác, khiến nguồn cung tương đối kém linh hoạt. Nhu cầu, được thúc đẩy bởi ứng dụng công nghiệp và hạ tầng năng lượng tái tạo, cũng khó bị kìm hãm. Khi cả cung và cầu đều kém co giãn, những thay đổi nhỏ có thể tạo ra biến động giá rất lớn — một động lực mà Oliver nói là đã thấy rõ.

Ông cũng nhấn mạnh căng thẳng mang tính cấu trúc trong thị trường vàng vật chất. Các nhà giao dịch và nhà tinh luyện thường phòng hộ hàng tồn kho thông qua thị trường hợp đồng tương lai. Tuy nhiên, biến động tăng đã khiến các ngân hàng siết chặt yêu cầu ký quỹ. Những người tham gia nhỏ hơn có thể phản ứng bằng cách giảm công suất xử lý hoặc giữ ít tồn kho hơn, làm thắt chặt dòng chảy nguồn cung và khuếch đại biến động giá.

Dù vàng mạnh, cổ phiếu các công ty khai thác vẫn tụt hậu so với vàng thỏi. Oliver quy sự lệch pha này cho các thực hành kế toán thận trọng và sự hoài nghi của giới tổ chức rằng mức giá vàng hiện tại có thể bền vững. Các công ty lớn thường định giá trữ lượng theo mức giá trung bình nhiều năm, làm giảm bớt mức tăng được ghi nhận. Trong một giai đoạn hưng phấn toàn diện, ông kỳ vọng các bội số định giá sẽ mở rộng mạnh khi dòng vốn “tổng hợp” (generalist) đổ vào lĩnh vực này.

Vượt ra ngoài thị trường, Oliver phác họa một bức tranh tài khóa đáng lo ngại. Nợ liên bang của Mỹ, nếu chia cho lực lượng lao động thay vì toàn bộ dân số, đạt tới mức mà ông cho là không thể duy trì về mặt kinh tế. Cộng thêm các nghĩa vụ phúc lợi dài hạn, gánh nặng ngầm định còn tăng hơn nữa. Theo đánh giá của ông, một dạng tái cấu trúc tiền tệ nào đó — dù theo hướng lạm phát, thương lượng hay cách khác — sẽ ngày càng có khả năng xảy ra theo thời gian.

Ông cũng nêu quan ngại về việc số hóa tiền tệ và các biện pháp kiểm soát tài chính tiềm tàng. Trong những giai đoạn bất ổn, các chính phủ theo lịch sử thường chuyển sang giám sát chặt chẽ hơn dòng vốn. Vàng vật chất, theo ông, vẫn là một trong số ít tài sản không có rủi ro đối tác trực tiếp.

“Như chúng ta [tất cả] đều biết, các chính phủ đã và đang làm việc về tài sản số,” ông nói. “EU cứ liên tục hạ mức giá mà bạn có thể dùng tiền mặt … và họ nói về tiền tệ số để có thể theo dõi mọi giao dịch trong nền kinh tế.”

Oliver nói thêm:

“Tôi thấy điều đó khá buồn cười, bởi nếu bạn đọc Vladimir Lenin, [ông ấy] từng nói các ngân hàng thật tuyệt. Thực ra, ông ấy muốn có một ngân hàng khổng lồ để theo dõi mọi giao dịch trong nền kinh tế nhằm có thể kiểm soát… và EU, tôi không chắc họ có biết họ đang trích dẫn Vladimir Lenin hay không, nhưng đó chính xác là những gì họ nói họ muốn làm.”

Với những người xem cuộc phỏng vấn, thông điệp rất rõ ràng: giai đoạn tiếp theo của vàng có thể sẽ không êm như giai đoạn trước. Việc tích lũy âm thầm của các ngân hàng trung ương đang nhường chỗ cho một thời kỳ ồn ào và biến động hơn, được định hình bởi căng thẳng tín dụng và các giới hạn chính sách.

Việc chuyển đổi đó sẽ dẫn đến một quá trình đi lên chậm rãi hay một cú định giá lại mạnh phụ thuộc vào cách chu kỳ tín dụng tư nhân diễn biến và Fed phản ứng quyết liệt đến đâu. Theo cách Oliver kể, vàng đã đang phát tín hiệu rằng hệ thống đang chịu áp lực — và màn thứ hai của thị trường giá lên này đã bắt đầu.

FAQ 🔎

• Daniel Oliver muốn nói gì về “giai đoạn hai” của vàng?
  Ông mô tả sự chuyển dịch từ giai đoạn tích lũy do ngân hàng trung ương dẫn dắt sang giai đoạn biến động do căng thẳng tín dụng Mỹ và rủi ro tái cấp vốn trong vốn cổ phần tư nhân.
• Vì sao Oliver tin rằng Cục Dự trữ Liên bang bị ràng buộc?
  Ông lập luận rằng Fed không thể vừa cắt giảm lãi suất vừa thu hẹp bảng cân đối kế toán cùng lúc mà không làm bất ổn các điều kiện thanh khoản.
• Tín dụng tư nhân có thể ảnh hưởng đến giá vàng như thế nào?
  Vỡ nợ gia tăng và áp lực tái cấp vốn có thể buộc phải nới lỏng tiền tệ, điều mà Oliver cho rằng thị trường vàng đang đi trước để dự báo.
• Vì sao cổ phiếu khai thác vàng đang kém hơn vàng thỏi?
  Oliver viện dẫn các thực hành kế toán thận trọng và sự hoài nghi của giới tổ chức về việc duy trì mức giá vàng cao kéo dài.