Thỏa thuận HPC trị giá 3 tỷ USD của Cipher Mining (CIFR) đáng lẽ đã là một chất xúc tác, nhưng cổ phiếu đã đi ngang khi sự tăng mạnh của khoản huy động 1,3 tỷ USD chuyển đổi đã thu hút sự chú ý. Đây là lý do tại sao các tổ chức đổ xô vào, và điều đó có ý nghĩa gì đối với các cổ đông.
Giao dịch trái phiếu chuyển đổi trị giá 1,3 tỷ đô la của Cipher Mining làm lu mờ thỏa thuận HPC của nó
TÁC GIẢ
CHIA SẺ
Bài viết khách mời dưới đây đến từ BitcoinMiningStock.io, một nền tảng thông tin thị trường công cộng cung cấp dữ liệu về các công ty tiếp xúc với khai thác Bitcoin và chiến lược kho bạc crypto. Được xuất bản lần đầu vào ngày 1 tháng 10 năm 2025, bởi Cindy Feng.
Cipher Mining gần đây đã thông báo về thỏa thuận siêu tỷ lệ đầu tiên của mình, tiết lộ Fluidstack là khách hàng HPC, cùng đối tác được Google hỗ trợ mà TeraWulf đã ký trước đó trong năm nay. Đây là hợp đồng chủ nhà HPC lớn thứ tư trong số các thợ mỏ công khai, củng cố sự chuyển hướng của ngành vào HPC như một phần bổ trợ cho khai thác Bitcoin.
Thông thường, những thông báo như vậy sẽ kích thích một đợt rally kéo dài. Lần này, cổ phiếu của Cipher ban đầu tăng nhẹ nhưng nhanh chóng giảm sau khi công bố một khoản tài trợ tư nhân lớn. Trong vòng 24 giờ, một đợt chào bán trái phiếu chuyển đổi tư nhân trị giá 800 triệu USD được tăng thêm 1,1 tỷ USD do nhu cầu áp đảo từ các tổ chức. Trên mạng xã hội, các nhà đầu tư đổ lỗi cho trái phiếu chuyển đổi đã làm mất đà. Nhận thức như vậy có thể hiểu được, nhưng đó cũng là một lời nhắc nhở rằng chi phí trả trước lớn là cần thiết để biến lợi nhuận HPC/AI thành hiện thực.
Bây giờ, hãy tìm hiểu cơ chế của thỏa thuận tài chính này, vì chúng ta sẽ tìm hiểu lý do tại sao các tổ chức đổ xô vào và các cổ đông lại phản ứng thận trọng.
Kinh tế HPC và Mối liên hệ Tài chính
Khu vực Barber Lake và việc mở rộng 2,4 GW là cột sống của chiến lược HPC của Cipher. Để lưu trữ siêu tỷ lệ yêu cầu chi tiêu lớn trước hết cho đất đai, kết nối nguồn điện và phát triển trung tâm dữ liệu. Hợp đồng Fluidstack xác nhận nhu cầu, nhưng vốn là nút thắt cổ chai.
*Chỉ riêng việc xây dựng Barber Lake 168MW dự kiến sẽ yêu cầu khoảng 1,5 tỷ đến 1,8 tỷ USD trong vốn đầu tư, thậm chí trước khi tính đến chi tiêu thêm cần thiết để tận dụng hoàn toàn hệ thống năng lượng của Cipher.
Đó là lúc trái phiếu chuyển đổi xuất hiện. Đợt huy động 1,1 tỷ USD không phải là một ý tưởng phụ cho câu chuyện HPC, mà là một bước cần thiết. Bằng cách đảm bảo vốn dài hạn ở mức lãi suất bằng không, Cipher đã mua cho mình thời gian và tài nguyên để thực hiện. Tuy nhiên, làm như vậy, ban quản lý đã chuyển rủi ro từ hoạt động sang cấu trúc vốn cổ phần.
Phân Tích Trái Phiếu Chuyển Đổi
Cipher đã định giá trái phiếu chuyển đổi cao cấp 0,00% đáo hạn vào ngày 1 tháng 10 năm 2031, dự kiến sẽ hoàn tất vào ngày 30 tháng 9 năm 2025. Thỏa thuận đã được tăng quy mô từ $800 triệu lên $1,1 tỷ gần như ngay lập tức, với tùy chọn thêm $200 triệu*, điều này phản ánh nhu cầu áp đảo từ các tổ chức.
*Tùy chọn mua $200 triệu đã được thực hiện, theo Form 8-K của Cipher, nâng tổng số trái phiếu chuyển đổi phát hành lên 1,3 tỷ USD.
So với các thợ mỏ đồng đẳng, thỏa thuận (tài trợ 6 năm với lãi suất 0%) trông rẻ. Một số đã phải trả lãi suất trên 10% cho các khoản nợ hoặc dựa vào việc phát hành vốn cổ phần liên tục. Ngoài ra, Cipher dự định sử dụng $70 triệu để tài trợ chi phí cho việc tham gia vào các giao dịch gọi vốn giới hạn, điều này giúp giảm sự pha loãng nếu giá cổ phiếu tăng. Nói cách khác, các cổ đông được bảo vệ khỏi sự pha loãng lên đến $23,32 mỗi cổ phiếu (gần gấp 2 lần giá bán được báo cáo vào ngày 25 tháng 9 năm 2025).
Lý Do Tại Sao Các Tổ Chức Đổ Xô Vào
Thoạt nhìn, đề xuất chào bán tư nhân này, không trả lãi suất và bị khóa cho đến năm 2031, trông không hấp dẫn. Nhưng một trái phiếu chuyển đổi không phải là một trái phiếu đơn thuần, nó thực chất là một khoản vay cộng với quyền mua cổ phiếu. Các nhà đầu tư sẽ thu hồi vốn gốc vào năm 2031 nếu Cipher gặp khó khăn, nhưng nếu cổ phiếu tăng trên $16,03, họ có thể chuyển đổi thành cổ phần và thu lợi từ sự gia tăng.
Đối với các quỹ đầu tư, sức hấp dẫn vượt qua việc tiếp xúc dài hạn đơn giản. Nhiều quỹ thực hiện các chiến lược chênh lệch trái phiếu chuyển đổi, nơi họ mua trái phiếu và bán khống cổ phiếu theo tỷ lệ chuyển đổi. Việc bán khống này sau đó được điều chỉnh động khi giá cổ phiếu di chuyển. Mục tiêu không phải là đặt cược vào nền tảng của công ty, mà là hưởng lợi từ cấu trúc giống quyền chọn và sự biến động của cổ phiếu.
Để minh họa, giả sử một nhà đầu tư mua trái phiếu có giá trị danh nghĩa $1,000 (62,3733 cổ phiếu nếu chuyển đổi). Cổ phiếu của Cipher là $11,66; chuyển đổi ở mức $16,03.
Với một cấu hình tĩnh, kết quả sẽ như:
Vậy điều này có ý nghĩa gì? Mặc dù phép toán tĩnh trông không hấp dẫn cho các nhà kinh doanh chênh lệch ở giá cao hơn, việc bảo hiểm rủi ro động chính là điều làm cho chiến lược này có lợi nhuận trong mọi trường hợp. Đó là lý do tại sao các tổ chức đổ xô vào: họ có được một cấu trúc cung cấp sự bảo vệ giống trái phiếu với lợi nhuận giống quyền chọn, trong khi các cổ đông phổ thông chỉ được lợi nếu Cipher thực hiện thành công. Điều này giải thích tại sao thỏa thuận đã được tăng quy mô trong vài giờ.
Cách Hoạt Động Của Sự Pha Loãng Đối Với Cổ Đông
Đối với các cổ đông phổ thông, tác động là rõ ràng và ít linh hoạt hơn nhiều so với các tổ chức. Hiện tại, Cipher có ~393 triệu cổ phiếu đang lưu hành. Nếu tất cả trái phiếu chuyển đổi, ~81,1 triệu cổ phiếu mới sẽ được phát hành, nâng tổng số lên ~474,1 triệu, tức là sự pha loãng khoảng ~17%. Gọi vốn giới hạn giảm xuống còn 9-12% nếu các cổ phiếu nằm giữa $16,03 và $23,32, nhưng vượt qua đó (>$23,32) sự bảo vệ sẽ hết và các cổ đông phải chịu toàn bộ sự pha loãng.
Sự bất đối xứng ở đây: các tổ chức có thể tinh chỉnh rủi ro và khóa lợi nhuận thông qua bảo hiểm rủi ro, nhưng cổ đông không thể. Các nhà đầu tư cổ phần đứng trước lựa chọn nhị phân: hoặc Cipher thực hiện và cổ phiếu tăng giá đủ để vượt qua sự pha loãng 9–17%, hoặc không và họ còn lại với một cổ phiếu yếu hơn cộng với khoản nợ 1,3 tỷ USD treo trên công ty.
Suy Nghĩ Cuối Cùng
Hợp đồng Fluidstack của Cipher xác nhận sự chuyển hướng chiến lược của mình vào lưu trữ HPC và AI. Như Core Scientific, Applied Digital, và TeraWulf, công ty đang tận dụng năng lượng và hạ tầng để thu hút khách hàng siêu tỷ lệ, nhắm tới các luồng doanh thu có độ dự đoán cao hơn nhiều so với khai thác Bitcoin thuần túy.
Tuy nhiên, phản ứng nhạt nhẽo của cổ phiếu cho thấy cách tài trợ có thể che mờ ngay cả những tin tức tích cực nhất. Trái phiếu chuyển đổi 1,3 tỷ USD, được cấu trúc một cách thông minh với không có sự rút ròng tiền ngay lập tức và bảo vệ gọi vốn giới hạn, vẫn đại diện cho một yêu cầu tương lai đáng kể trên vốn cổ phần. Các cổ đông phải đối mặt với sự pha loãng 9–17% nếu Cipher thực hiện, nhưng sự pha loãng đó sẽ chỉ đến ở những mức giá cổ phiếu cao hơn đáng kể.
Sự căng thẳng này giải thích sự chênh lệch: thỏa thuận HPC rõ ràng là một chiến thắng chiến lược, nhưng tài trợ đã tái định khung tập trung của nhà đầu tư vào rủi ro. Cipher đang sử dụng trước vốn để xây dựng Barber Lake và kích hoạt hệ thống 2,4 GW của mình, một bước cần thiết nếu muốn kiếm tiền từ nhu cầu HPC quy mô lớn. Nếu thực hiện đúng hạn và Barber Lake’s 168 MW đi vào hoạt động trước tháng 9 năm 2026 như kế hoạch, doanh thu có thể vượt qua sự pha loãng.
Hiện tại, trái phiếu chuyển đổi mang lại cho các tổ chức một điểm vào giống như tùy chọn với rủi ro thấp, trong khi cổ đông mang gánh nặng rủi ro thực hiện. Câu chuyện HPC vẫn hấp dẫn, nhưng cho đến khi doanh thu cụ thể trở thành thực tế, thị trường sẽ xem Cipher không phải vì thỏa thuận Fluidstack của mình mà nhiều hơn vì khoản tài trợ 1,3 tỷ USD mà nó đã sử dụng để tài trợ cho nó.
