Crypto có phải là chứng khoán không? Phần II: Token tiện ích

Tiền điện tử có phải là Chứng khoán? Phần II: Token tiện ích

Bài bình luận dưới đây được viết bởi Alex Forehand và Michael Handelsman cho Kelman.Law.

Từ những năm đầu của ngành công nghiệp tài sản số, thuật ngữ “token tiện ích” đã được sử dụng như một cách viết tắt cho “không phải là chứng khoán”. Ý tưởng là trực giác: nếu một token cung cấp quyền truy cập vào phần mềm, dịch vụ, quyền bầu chọn, hoặc chức năng mạng, thì kỳ vọng hợp lý của người mua là tiêu thụ chứ không phải là đầu cơ, và do đó nên nằm ngoài phạm vi của luật chứng khoán liên bang.

Tuy nhiên, SEC đã liên tục bác bỏ quan niệm rằng chỉ có tiện ích mới miễn dịch một phân phối khỏi Howey, đã tiến hành các vụ kiện chống lại các token tiện ích LBRY và UNI. Thay vào đó, SEC và các tòa án đều áp dụng một phân tích toàn diện, sâu sắc thực tế mà nhìn xa hơn mục đích kỹ thuật của token.

Kết quả là một sự căng thẳng dai dẳng giữa câu chuyện tiếp thị của tiện ích và thực tế pháp lý và kinh tế về cách những token này được bán. Phần này xem xét lý do tại sao “token tiện ích” không phải là một nơi trú ẩn an toàn, cách mà tòa án thực sự cân nhắc chức năng trong thực tế, và những yếu tố nào thường xuyên quyết định liệu một đợt bán token được cho là “dựa trên sử dụng” vẫn đủ điều kiện là hợp đồng đầu tư.

Tiện ích Không phải là Yếu tố Quyết định

Hiểu lầm cốt lõi là một token có giá trị chức năng—quyền truy cập vào một giao thức, tham gia bầu chọn, quyền staking, thanh toán trong ứng dụng, hoặc các trường hợp sử dụng khác—nằm ngoài chế độ chứng khoán. Các tòa án đã liên tục làm rõ rằng điều này là không đúng.

Theo Howey, sự tồn tại của tiện ích là một sự thật liên quan, nhưng nó không bỏ qua thực tế kinh tế rộng lớn hơn của giao dịch. Một token có thể là một thành phần của một mạng lưới hoạt động nhưng vẫn được bán theo cách tạo ra một hợp đồng chứng khoán.

Điều này là vì trọng tâm pháp lý không phải là token như một đối tượng kỹ thuật số, mà là hoàn cảnh phân phối nó. Nếu cách bán truyền tải thông điệp rằng người mua đang mua một thứ gì đó với kỳ vọng kiếm lời—đặc biệt là lợi nhuận gắn liền với nỗ lực của nhà phát hành—tòa án tìm ra rằng bài kiểm tra Howey được thỏa mãn không kể tiện ích.

Tuy nhiên, ý tưởng rằng bản thân token không nhất thiết là chứng khoán là đầy hứa hẹn và dường như được ủng hộ bởi SEC hiện tại, khi Ủy viên Paul Atkins gần đây đã phân biệt token, vốn không nhất thiết là chứng khoán, với hợp đồng đầu tư, là một chứng khoán, tập trung vào bản thân đề nghị hơn là tài sản cơ bản.

Thời gian và Chức năng Mạng tại thời điểm Ra mắtMột trong những yếu tố có ảnh hưởng nhất trong các trường hợp token tiện ích là khi nào token được bán so với sự phát triển của mạng. Nếu các token được cung cấp trước khi giao thức hoạt động, trước khi các tính năng chính hoạt động, hoặc trước khi người dùng có thể tương tác đáng kể với hệ sinh thái, các tòa án thường giải thích việc bán là yêu cầu người mua phụ thuộc vào công việc trong tương lai của nhà phát hành. Công việc trong tương lai đó chính xác là điều mà Howey phân tích gọi là nỗ lực kinh doanh hoặc quản lý của người khác.

Cũng đọc: Tiền điện tử có phải là Chứng khoán? (Phần I) Bài kiểm tra Howey

Đây là lý do tại sao các ICO sớm, bán trước và phân phối dựa trên SAFT thường phải đối mặt với sự giám sát nghiêm ngặt. Người mua trong các ngữ cảnh này không sử dụng token vì tiện ích của nó; họ đang chờ nhà phát hành xây dựng thứ gì đó sẽ tạo ra tiện ích đó—và có khả năng tăng giá trị của token. Sự phụ thuộc này vào phát triển trong tương lai nhất quán được coi là dấu hiệu của một hợp đồng đầu tư.

Sự Kiểm Soát của Nhà Phát Hành và Nỗ Lực Quản Lý

Trung tâm của cuộc tranh luận về token tiện ích là câu hỏi ai thực sự thúc đẩy giá trị. Các tòa án thường xuyên kiểm tra liệu sự tăng trưởng của hệ sinh thái trong tương lai có phụ thuộc vào nỗ lực quản lý hoặc kinh doanh dễ nhận ra bởi nhà phát hành, đội ngũ sáng lập, hoặc một thực thể phát triển trung tâm nào đó hay không.

Nếu người mua hợp lý tin cậy vào những cá nhân hoặc thực thể đó để thực hiện nâng cấp, tích hợp, cột mốc lộ trình, hợp tác, hoặc cơ chế ổn định, giao dịch thường đáp ứng tiêu chí “nỗ lực của người khác” của Howey—bất kể thiết kế chức năng của token.

Tuy nhiên, token quản trị, lại thêm một lớp phức tạp vào phân tích này. Tiền đề của chúng chính là người sở hữu token tham gia vào việc điều hành dự án, tạo ra lập luận đáng tin rằng người mua đang dựa vào nỗ lực của chính mình—quản trị tập thể—thay vì vào một đội ngũ trung tâm.

Tuy nhiên, SEC đã từ chối coi lập luận này là quyết định. Thay vào đó, họ áp dụng thử nghiệm thực tế kinh tế cùng của tòa án: Quản trị có ý nghĩa như thế nào? Người nắm giữ token có thực sự kiểm soát phát triển, quyết định ngân quỹ, hoặc các thông số cốt lõi, hay là quản trị bị giới hạn, mang tính biểu diễn, hoặc chịu sự kiểm soát thực tế của nhà phát hành?

Và ngay cả khi quản trị là đáng kể, các tòa án vẫn hỏi liệu token có được tiếp thị với thông điệp tập trung vào lợi nhuận hay người mua vẫn hy vọng tăng trưởng giá trị gắn liền với sự tham gia tiếp tục của một đội nhóm cốt lõi hay không.

Tóm lại, các tính năng quản trị có thể là một yếu tố phi tập trung liên quan, nhưng chúng không phải là một nơi trú ẩn an toàn và phải được cân nhắc cùng với tất cả các hoàn cảnh khác.

Một kinh nghiệm thực tế là cái gọi là “phép thử Bahamas”: nếu đội ngũ phát hành biến mất ngày mai—“thu dọn và chuyển đến Bahamas”—liệu dự án có tiếp tục hoạt động và token có giữ giá trị của nó không?

Nếu câu trả lời là không, điều đó mạnh mẽ gợi ý rằng người mua đang phụ thuộc vào nỗ lực quản lý liên tục của nhà phát hành, củng cố tiêu chí thứ tư của Howey. Nếu câu trả lời là có, điều đó ủng hộ phân quyền, mặc dù điều đó cũng không quyết định mà không xem xét bối cảnh giao dịch rộng hơn.

Cuối cùng, sự điều tra này vẫn rất cụ thể và gắn liền với thời điểm của giao dịch. Một mạng lưới có thể sau đó phân quyền đến mức mà người mua không còn phụ thuộc vào nỗ lực của nhà phát hành, nhưng câu hỏi pháp lý nhấn mạnh vào liệu sự phụ thuộc đó có tồn tại khi token được bán không. Các tòa án chưa vạch ra một ranh giới rõ ràng cho khi nào sự phân quyền trở nên đủ, để lại đây là một trong những sự không đảm bảo dai dẳng nhất trong luật tài sản số Mỹ.

Kết Luận Thực Tiễn

Luật thực tiễn hiện đại chỉ ra một điểm không thể nhầm lẫn: tiện ích không phải là một nơi trú ẩn an toàn. Một token có thể được thiết kế hết sức tinh tế, được sử dụng rộng rãi, và là phần không thể thiếu của một mạng lưới hoạt động—và vẫn được bán theo cách cấu thành một hợp đồng đầu tư.

Điều quan trọng đối với tòa án là bối cảnh kinh tế đầy đủ: cách mà token được bán, điều gì được hứa hẹn, cách nhà phát hành hành xử, và liệu người mua đang phụ thuộc vào nỗ lực của người khác để tạo ra giá trị hay không.

Tiện ích sẽ luôn liên quan. Nó có thể thậm chí là một yếu tố thuyết phục trong một số ngữ cảnh nhất định, đặc biệt nơi mục đích chính của token thực sự là tiêu thụ và hệ sinh thái đã được phân quyền. Nhưng vào năm 2025, không có tòa án nào coi tiện ích là quyết định. Câu chuyện thần thoại vẫn tồn tại trong tiếp thị ngành, nhưng thực tế pháp lý không thay đổi: tiện ích không xóa bỏ phân tích chứng khoán.

Tại Kelman PLLC, chúng tôi có kinh nghiệm rộng rãi trong việc điều hướng các sắc thái thực tế của luật chứng khoán, và Howey nói riêng. Chúng tôi tiếp tục giám sát các phát triển trong quy định về tiền điện tử và sẵn sàng tư vấn cho khách hàng điều hướng cảnh quan pháp lý đang phát triển này. Để biết thêm thông tin hoặc để lên lịch tư vấn, vui lòng liên hệ với chúng tôi tại đây.