Bitcoin Treasuries: Câu Chuyện Hay Đấy, Giờ Cho Chúng Tôi Thấy Sự Kỷ Luật

Bài viết khách mời sau đây đến từ Bitcoinminingstock.io, trung tâm một cửa cho tất cả mọi thứ liên quan đến cổ phiếu khai thác bitcoin, công cụ giáo dục và hiểu biết về ngành. Được xuất bản lần đầu vào ngày 7 tháng 8 năm 2025, nó được viết bởi tác giả từ Bitcoinminingstock.io Cindy Feng.

Giờ đây, gần như đã trở thành thói quen, khi một công ty công khai lại thông báo về việc họ chấp nhận chiến lược kho bạc Bitcoin của mình. Một số công ty tiến xa hơn, thêm Ethereum hoặc các token khác vào bảng cân đối kế toán của họ. Là một người đã làm việc trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số nhiều năm, tôi lẽ ra nên hoan nghênh sự mở rộng chân trời của Bitcoin trong thế giới doanh nghiệp như một chiến thắng. Tuy nhiên, gần đây tôi lại tự hỏi liệu phương pháp tiếp cận này có hợp lý không? Liệu nó có bền vững không?

Suy nghĩ đó đã đánh mạnh sau khi đọc bảng thu nhập Q2 2025 của MARA, nơi CEO Fred Thiel cho rằng ông đã nghe thấy mọi người gọi các công ty kho bạc bitcoin là ICO mới. Thời đại khác nhau, nguyên tắc khác nhau. Nhưng sự so sánh này rất đáng chú ý. Và đáng để giải mã.

Trước khi tôi đi xa hơn, chỉ một lưu ý: không giống như các bài phân tích thông thường của tôi dựa trên số liệu và hồ sơ, bài này giống như một suy nghĩ tự do. Đó là ý kiến chủ quan. Có thể bạn không đồng ý. Thẳng thắn mà nói, điều đó ổn. Tôi sẽ lo lắng hơn nếu không ai quan tâm nơi này đang hướng tới.

Kho bạc Bitcoin có mặt ở khắp nơi – Nhưng mục đích là gì?

Ngày nay, hơn 100 công ty giao dịch công khai báo cáo đang nắm giữ Bitcoin, Ethereum, hoặc các tài sản kỹ thuật số khác. Một số công ty đã được thưởng khá hậu hĩnh trên thị trường. Những công ty khác đã sử dụng động lực để mạnh mẽ tăng vốn và mua thêm Bitcoin, thường thông qua phát hành cổ phiếu. Và không phải tất cả đều kín tiếng về điều đó.

Tôi đọc các bài viết trên X với những dòng như “công ty X đang pha loãng chúng tôi đến chết”, thường từ các nhà đầu tư chứng kiến giá trị trên một cổ phiếu giảm trong khi công ty nói về việc tăng lượng Bitcoin của mình. Miễn là cổ phiếu đang tăng, dường như không có ai phiền lòng. Nhưng khi điều đó dừng lại, hoặc nếu Bitcoin lung lay, quan điểm của cổ đông thường thay đổi nhanh chóng.

Vấn đề không phải là các công ty đang nắm giữ Bitcoin, mà liệu họ có làm điều đó với kỷ luật và minh bạch, hay chỉ đơn giản là nhảy vào một xu hướng mà không có kế hoạch.

Đó là lý do tại sao Strategy (trước đây là MicroStrategy) thu hút sự chú ý của tôi trong báo cáo thu nhập Q2 2025 của họ. Họ đã giới thiệu một cái gì đó mà tôi chưa thấy ở những người khác trong không gian này: một khuôn khổ thị trường vốn được xác định rõ ràng liên kết việc phát hành cổ phần trực tiếp với một số liệu định giá mà họ gọi là mNAV.

mNAV một cách dễ hiểu

Trong bối cảnh một kho bạc Bitcoin, mNAV thường đề cập đến một tỷ lệ mà giá trị vốn hóa thị trường của công ty được chia cho giá trị hợp lý của tài khoản Bitcoin của nó. Đây là một chỉ số hữu ích để bạn biết được nhà đầu tư sẵn sàng trả bao nhiêu cho mỗi đô la Bitcoin mà công ty nắm giữ.

Nếu một công ty có 1 tỷ đô la trong BTC và giá trị vốn hóa thị trường là 2 tỷ đô la, mNAV của nó là 2.0x. Điều đó ám chỉ một khoản phí bảo hiểm được gán thêm vào giá trị của Bitcoin, phản ánh kỳ vọng về việc thực hiện, chiến lược lợi tức, hoặc niềm tin rộng hơn vào công ty.

Mô hình mNAV đơn giản này là cách mà hầu hết các nhà đầu tư, đặc biệt là bán lẻ, nghĩ về giá trị của một trò chơi kho bạc Bitcoin. Và mặc dù không hoàn hảo, nó cung cấp một cảm nhận hướng dẫn về quan điểm.

Tuy nhiên, Strategy lại sử dụng một công thức phức tạp hơn:

mNAV = Giá trị Doanh nghiệp / NAV Bitcoin

Ở đâu:

• Giá trị Doanh nghiệp = Vốn hóa Thị trường + Nợ Danh nghĩa + Cổ phiếu Ưu đãi – Tiền mặt
• NAV Bitcoin = Số lượng BTC × Giá Thị trường của BTC

Bằng cách bao gồm nợ và cổ phiếu ưu đãi, phiên bản của Strategy nắm bắt toàn bộ cấu trúc vốn được sử dụng để mua BTC – không chỉ vốn cổ phần. Nó chuyển trọng tâm từ việc cổ đông đang trả bao nhiêu cho việc tiếp xúc với Bitcoin sang công ty đang biến vốn thành kho Bitcoin hiệu quả thế nào. Theo nghĩa đó, mNAV của Strategy là một chỉ số về hiệu quả vốn nhiều hơn là một khoản phí bảo hiểm định giá.

Tính Kỉ luật trong Phát hành Cổ phiếu Thường ATM của Strategy

Trong thông cáo kết quả tài chính Q2 2025, Strategy đã công bố ngưỡng liên quan đến các mức mNAV, như một hướng dẫn cho việc khởi động các chương trình ATM để mua Bitcoin:

• Trên 4.0x: Tích cực phát hành cổ phần để mua thêm Bitcoin
• Giữa 2.5x và 4.0x: Phát hành cơ hội
• Dưới 2.5x: Tránh phát hành cổ phiếu ngoại trừ để 1) trả lãi cho các khoản nợ và 2) tài trợ cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi.

Đây là nỗ lực thực sự đầu tiên mà tôi thấy để mang lại kỷ luật và cấu trúc cho một xu hướng kho bạc phần lớn tự do. Nó khuyến khích không pha loãng một cách liều lĩnh khi thị trường không gán một khoản phí bảo hiểm. Nhà đầu tư không phải đoán nữa. Họ biết khi nào pha loãng là khả thi và khi nào nên cân nhắc.

Cách tiếp cận này vẫn chưa thân thiện với cổ đông

Đây là điểm mấu chốt: hiệu quả vốn không đồng nghĩa với sự tăng trưởng của cổ phần.

Bởi vì EV của Strategy bao gồm nợ và cổ phiếu ưu đãi, tỷ lệ mNAV có thể trông khỏe mạnh ngay cả khi Bitcoin trên mỗi Cổ phiếu (BPS) đang giảm. Nói cách khác:

• Công ty có thể đang hiệu quả biến toàn bộ số vốn thành BTC
• Nhưng cổ đông thường có thể vẫn nhìn thấy mức giảm BTC trên mỗi cổ phiếu, do sự pha loãng liên tục

Vì vậy, dù công ty có tuân thủ quy tắc phát hành của mình, giá trị cổ phần của cổ đông trên mỗi cổ phiếu vẫn bị giảm sút. Và sự tinh tế này dễ bị bỏ qua nếu bạn chỉ nhìn vào một KPI duy nhất.

Kho bạc Bitcoin trong các điều kiện thị trường khác nhau

Một điều thường bị bỏ qua là chiến lược kho bạc Bitcoin nhạy cảm như thế nào trong các chu kỳ thị trường khác nhau.

Trong thị trường tăng trưởng, lợi ích là rõ ràng. Nắm giữ Bitcoin tăng giá. Giá cổ phiếu tăng chỉ dựa trên câu chuyện kể. Vốn trở nên rẻ, và công ty có thể phát hành cổ phần với mức phí bảo hiểm để mua thêm BTC. Mọi người đều thắng, trên giấy.

Trong một đợt suy thoái, cùng một chiến lược có thể nhanh chóng trở thành một trách nhiệm. Nếu giá BTC giảm hoặc khẩu vị của nhà đầu tư đối với “sự tiếp xúc với tiền điện tử” giảm, công ty mà không có doanh thu hoạt động hoặc một con đường rõ ràng đến lợi nhuận có thể thấy mình bị dồn vào góc – không thể phát hành cổ phần, không thể huy động nợ, và mắc kẹt với tài sản tiền điện tử giảm giá. Một số có thể buộc phải bán Bitcoin, đặc biệt là nếu nó được mua bằng nợ, chỉ để duy trì sự sống. Chiến lược kho bạc mà từng trông có vẻ táo bạo bắt đầu cảm thấy giòn.

Đó là lý do tại sao câu chuyện kho bạc không thể là mô hình kinh doanh toàn bộ. Kinh nghiệm của Strategy trong cuộc xuống dốc năm 2022 là một trường hợp điển hình: giá cổ phiếu của nó giảm hơn 70% chỉ trong năm đó, và các giới hạn nợ trở thành một điểm nói chuyện. Bài học? Một chiến lược kho bạc hoạt động trong một thị trường có thể bị gãy trong một thị trường khác. Đó là lý do tại sao một khung kỷ luật là hữu ích. Nó tạo ra các tiêu chí, buộc công ty phải điều chỉnh việc phân bổ vốn của mình theo cảm nhận của thị trường hiện tại, thay vì cứ tiếp tục một cách mù quáng.

Suy nghĩ Cuối cùng

Xu hướng kho bạc Bitcoin đã đưa tài sản kỹ thuật số vào tiêu điểm doanh nghiệp theo cách chúng ta không thể tưởng tượng được cách đây năm năm. Đó là một điều tốt. Nhưng nếu điều này sẽ kéo dài, nếu các công ty thực sự muốn biến Bitcoin thành tài sản dự trữ, chúng ta cần nhiều hơn những câu chuyện hay. Chúng ta cần những hệ thống tốt.

Khung mNAV của Strategy không hoàn hảo, nhưng nó là một bước đi đúng hướng. Nó nhận ra rằng việc tăng vốn để mua Bitcoin không phải là một hành động trung lập. Nó có hậu quả đối với cổ đông, đối với bảng cân đối, và đối với cách mà các công ty này được nhận thức theo thời gian.

Một cách lý tưởng, một kho bạc Bitcoin nên là phần thưởng thêm của một doanh nghiệp được quản lý tốt, chứ không phải là toàn bộ món dessert. Một công ty với một hoạt động kinh doanh cốt lõi mạnh mẽ và phân bổ vốn thông thái có thể sử dụng Bitcoin để nâng cao giá trị cổ đông. Nhưng một công ty không có những nền tảng đó chỉ đang đánh bạc – chỉ lần này, với tiền của người khác. Chúng ta đã thấy câu chuyện này trước đây: dotcoms, ICOs, NFTs. Định giá dựa trên câu chuyện kể không bao giờ lâu dài nếu không có yếu tố cơ bản.

Đối với những người làm việc trong lĩnh vực này, điều chúng ta cần là sự tăng trưởng bền vững, không phải một bong bóng khác. Chúng ta cần nhiều công ty xem Bitcoin như một lớp chiến lược, không phải là một đường tắt. Và nếu điều đó có nghĩa là các khung như mNAV trở thành tiêu chuẩn, tôi sẽ gọi đó là một sự tiến bộ.