Bên trong Dự án Crypto – Phân loại Token mới nhất của SEC

Ý kiến xã luận sau đây được viết bởi Alex Forehand và Michael Handelsman cho Kelman.Law.

Cách Tiếp Cận của SEC đối với Tài Sản Kỹ Thuật Số: Những Điểm Sáng từ Paul Atkins

Trong bài phát biểu mới nhất của Paul Atkins có tiêu đề “Cách Tiếp Cận của Ủy Ban Chứng Khoán và Giao Dịch đối với Tài Sản Kỹ Thuật Số: Bên Trong Dự Án Crypto,” Ủy viên của SEC tiếp tục tín hiệu một sự thay đổi lâu dài trong vị thế của regulator đối với tài sản kỹ thuật số. Các nhận xét của Atkins cho thấy sự chuyển hướng từ cách tiếp cận cũ do SEC đưa ra, dựa vào việc thực thi hướng tới việc chào đón sự sáng tạo, trong khi đảm bảo tính toàn vẹn của thị trường và bảo vệ nhà đầu tư vẫn là một mối quan tâm hàng đầu.

Trong quá lâu, cả doanh nhân tiền điện tử lẫn nhà đầu tư đều đã đấu tranh để hoạt động trong một “sương mù” quy định, như Atkins nói. Đặc biệt, những người trong không gian này đã cố gắng, với mức độ thành công khác nhau, để giải mã câu hỏi kéo dài khi nào một token được coi là chứng khoán. Bài phát biểu của Atkins đưa ra tín hiệu rõ ràng nhất rằng SEC thừa nhận tính hợp pháp của tiền điện tử trong thị trường tài chính Hoa Kỳ và đang có ý định tích hợp, thay vì cô lập, các tài sản kỹ thuật số.

Phân Loại Token

Ủy viên Atkins đã nêu ra một phân loại thực tiễn cho tài sản kỹ thuật số, chia chúng thành các hạng mục phản ánh chức năng và mục đích của chúng thay vì áp dụng một bài kiểm tra tất cả mọi thứ đều phù hợp.

Theo Atkins, “hàng hóa kỹ thuật số” và “token mạng” không được coi là chứng khoán khi chúng “liên kết nội tại và lấy giá trị của mình từ một hoạt động chương trình của một hệ thống crypto ‘hoạt động’ và ‘phi tập trung’, thay vì từ sự mong đợi lợi nhuận phát sinh từ các nỗ lực quản lý quan trọng của người khác.”

Ông lưu ý rằng “bộ sưu tập kỹ thuật số”— token kết nối với nghệ thuật, âm nhạc, video, hoặc các mặt hàng trong trò chơi—không phải là chứng khoán, vì những người mua không dựa vào nỗ lực quản lý để sinh lợi. Các token này được thiết kế cho sự sử dụng hoặc giải trí, không phải để đầu tư, và đại diện cho giá trị sáng tạo hoặc văn hóa thay vì lợi ích tài chính.

Tương tự, “công cụ kỹ thuật số” không phải là chứng khoán khi mục đích chính của chúng là chức năng—dùng như thẻ thành viên, vé, chứng chỉ, hoặc huy hiệu nhận dạng. Các tài sản này cung cấp quyền truy cập hoặc xác minh, không phải là đầu cơ.

Tuy nhiên, Atkins đã nói rõ rằng “chứng khoán token hóa” vẫn nằm dưới dạng chứng khoán theo luật hiện hành. Đây là những tài sản crypto trực tiếp đại diện cho quyền sở hữu các công cụ tài chính truyền thống—như cổ phần, nợ, hoặc sản phẩm phái sinh—được ghi nhận trên blockchain. Để biết thêm thông tin về chứng khoán token hóa, hãy xem bài viết Chứng Khoán Token Hóa Có Còn Là Chứng Khoán Không.

Khung của Atkins đẩy cuộc trò chuyện hướng tới một sự hiểu biết tinh tế hơn về tài sản kỹ thuật số: một sự phân biệt giữa sự sáng tạo trong công nghệ và hợp đồng đầu tư, thay vì đồng nhất hai yếu tố này.

Khi Nào Một Token Ngừng Là Chứng Khoán?

Một trong những phần đầy hứa hẹn nhất trong bài phát biểu của Atkins liên quan đến ý tưởng rằng một token crypto có thể phát triển theo thời gian. Lặp lại bài phát biểu của Ủy viên Hester Pierce, có tiêu đề “Mô Hình Mới: Nhận Xét tại SEC Speaks,” Atkins đã quan sát thấy rằng trong khi việc bán một token có thể ban đầu liên quan đến một hợp đồng đầu tư, những điều kiện đó “có thể không còn mãi mãi.” Ông giải thích:

“Các mạng lưới phát triển. Mã nguồn được phát hành. Kiểm soát được phân tán. Vai trò của nhà phát hành giảm hoặc biến mất. Tại một thời điểm, người mua không còn dựa vào nỗ lực quản lý quan trọng của nhà phát hành nữa, và hầu hết các token hiện giao dịch mà không có sự mong đợi hợp lý nào rằng một đội ngũ cụ thể đang điều hành.”

Quan điểm này phản ánh sự chấp nhận ngày càng tăng trong SEC rằng các token—và các mạng lưới chúng hỗ trợ—là động. Một token có thể bắt đầu cuộc sống của mình như một phần của hợp đồng đầu tư, nhưng cuối cùng trở thành không-chứng khoán khi các lời hứa của nhà phát hành được thực hiện và mạng lưới hoạt động độc lập.

Ủy viên Atkins nhắc lại nguồn gốc của Bài Kiểm Tra Howey thông qua một phép đối chiếu sống động ở Florida. Ông nhắc lại rằng đất nằm dưới vườn cam Howey ban đầu không bao giờ là một chứng khoán—nó chỉ trở thành một phần của hợp đồng đầu tư thông qua một sự sắp xếp kinh doanh cụ thể, và nó đã không còn là một khi sự sắp xếp đó kết thúc.

Một thế kỷ sau, vùng đất đó hiện nay là nơi có các ngôi nhà, sân golf, và các khu nghỉ dưỡng — một sự biến đổi nhấn mạnh quan điểm của ông: chính tài sản bên dưới không thay đổi, nhưng doanh nghiệp xây dựng xung quanh nó đã thay đổi. Áp dụng điều này cho crypto, Atkins lập luận rằng các token kỹ thuật số có thể giống vậy, bắt đầu cuộc sống của mình như một phần của hợp đồng đầu tư, nhưng sau đó phát triển vượt qua nó khi các lời hứa được thực hiện và vai trò quản lý của nhà phát hành mất dần.

Hình thức này rất thuyết phục—nó công nhận tính chất động của các token và mạng lưới, thay vì coi tình trạng chứng khoán là vĩnh viễn. Tuy nhiên, Atkins để ngỏ các câu hỏi quan trọng.

Ví dụ, “chức năng” có nghĩa là gì trong bối cảnh độc lập của một mạng lưới? Khi nào một mạng lưới đạt đến mức “chức năng” đủ để các chủ token không còn dựa vào nỗ lực quản lý của nhà phát hành?

Liên quan đến điều này, các ngưỡng nào của “phân tán” (ví dụ: người tham gia, nút, cơ chế quản trị, bầu chọn của chủ token) đủ để không còn phụ thuộc vào nỗ lực quản lý của nhà phát hành? Ở mức độ nào thì “kiểm soát phân tán[]” cần được đạt đến? Vai trò của nhà phát hành chỉ cần “giảm” (mặc dù sự mơ hồ nội tại trong điều đó), hay cần phải “biến mất[]” hoàn toàn?

Sự mơ hồ này mời gọi các thảo luận tiếp tục, và SEC đã tín hiệu sự mở cửa của mình đối với phản hồi từ ngành trong việc định hình các điều khoản đó sẽ được định nghĩa như thế nào, bao gồm thời điểm “điểm” một token ngừng là chứng khoán.

Ý Nghĩa Đối Với Ngành Công Nghiệp Crypto

Đối với các nhà phát hành và nhà phát triển token, nhận xét của Atkins mang lại cả sự lạc quan và định hướng. SEC dường như sẵn lòng phân biệt giữa hoạt động đầu tư và tiện ích mạng—một điểm quan trọng có thể cho phép các dự án phát triển hợp pháp khi chúng phát triển về mặt công nghệ.

Trên phương diện thực tiễn, các nhà phát hành và nhà phát triển nên ghi lại cách họ và khi nào vai trò của họ giảm dần khi các mạng lưới phát triển. Các nền tảng và người quản lý nên chuẩn bị cho một thế giới chế độ kép nơi một số tài sản là chứng khoán, và một số không phải. Và các nhà đầu tư nên tiếp tục theo dõi các quy định sắp tới từ cả Quốc hội và đội ngũ Dự Án Crypto của SEC, dự kiến sẽ cung cấp thêm sự rõ ràng về phân loại token và bảo vệ nhà đầu tư.

Một Con Đường Xây Dựng Tiến Đằng Trước

Giọng điệu của Ủy viên Atkins là cân bằng và lạc quan: quy định như là một hướng dẫn, không phải một vũ khí. Lời kêu gọi của ông về sự giám sát công bằng, rõ ràng và hợp chức năng tiếp tục đánh dấu một sự tiến hóa có ý nghĩa trong sự giao tiếp của SEC với các tài sản kỹ thuật số. Để có cái nhìn tổng quan về Dự Án Crypto của SEC, hãy xem bài viết của chúng tôi Dự Án Crypto: Một Kỷ Nguyên Mới trong Quy Định Tài Chính Hoa Kỳ.

Dù vẫn còn câu hỏi về những gì đủ để “phân tán,” hoặc mạng lưới “hợp chức năng,” tinh thần của thông điệp rất rõ ràng—SEC sẵn sàng làm việc với ngành công nghiệp crypto, không phải chống lại nó.

Tại Kelman PLLC, chúng tôi hoan nghênh cách tiếp cận xây dựng này và khuyến khích các khách hàng trong không gian tài sản kỹ thuật số hãy tập trung theo dõi các hướng dẫn sắp tới từ Dự Án Crypto và Lực Lượng Đặc Nhiệm Crypto. Chúng tôi tiếp tục giám sát các phát triển trong quy định về crypto qua các khu vực pháp lý và sẵn sàng tư vấn cho các khách hàng đang điều hướng các bối cảnh pháp lý đang tiến hóa. Để biết thêm thông tin hoặc để lên lịch tư vấn, vui lòng liên hệ với chúng tôi tại đây.