Цифрові облігації Cipher Mining на суму $1,3 млрд затіняють його угоду з HPC

Наступний гостьовий запис надійшов від BitcoinMiningStock.io, платформи інтелектуального супроводу, що надає дані про компанії, які займаються майнінгом біткоїнів та стратегіями управляючими скарбницею крипто. Спочатку опубліковано 1 жовтня 2025 року, Сінді Фенг.

Cipher Mining нещодавно оголосила свою першу угоду з гіпермасштабуванням, назвавши Fluidstack своїм клієнтом ВПК, того самого партнера на основі Google, з яким TeraWulf підписав угоду раніше цього року. Це четвертий великий контракт на хостинг ВПК серед публічних майнерів, що підсилює поворот сектора до ВПК як доповнення до майнінгу біткоїнів.

Зазвичай такі оголошення викликають стійке зростання. Цього разу акції Cipher спочатку трохи піднялися, але швидко впали після оголошення про велике приватне фінансування. Протягом 24 годин приватне пропонування конвертованих нот на $800 мільйонів було збільшено до $1,1 мільярда на тлі величезного попиту інституцій. У соціальних мережах інвестори звинувачували конвертовані ноти у зупинці динаміки. Така точка зору зрозуміла, але це також нагадування про те, що необхідні величезні початкові витрати, щоб зробити прибуток від ВПК/ШІ реальним.

Тепер розглянемо механіку цієї фінансової угоди, тому що ми дізнаємося, чому установи поспішили звернути увагу, а акціонери відреагували обережно.

ВПК Економіка та Зв’язок Фінансування

Площадка Барбер Лейк і загальний 2,4 ГВт ємність Cipher є основою його стратегії ВПК. Гостинг гіпермасштабувачів вимагає великого попереднього витрачання на землю, підключення до енергомережі та будівництво дата-центрів. Контракт з Fluidstack підтвердив попит, але капітал був вузьким місцем.

*Будівництво 168 МВт на Барбер Лейк очікується потребує близько $1,5-1,8 млрд капітальних витрат, ще до врахування додаткових витрат, необхідних для повного використання енергетичної ємності Cipher.

На цьому етапі стають важливими конвертовані ноти. Підвищення $1,1 млрд не є другорядним питанням у історії ВПК, це необхідний крок. Уклавши довгострокове фінансування з нульовим відсотком, Cipher здобула час і ресурси для виконання. Однак цим вона змістила ризик з операційної діяльності на структуру капіталу.

Розбиваємо конвертовані ноти

Cipher встановила ціни на 0,00% конвертовані старші ноти, які мають бути погашені 1 жовтня 2031 року, з запланованим врегулюванням на 30 вересня 2025 року. Угоду було збільшено з $800 млн до $1,1 млрд практично миттєво, з додатком опціону на $200 млн*, що відображає величезний попит з боку інституцій.

*Опціон на придбання $200 млн було реалізовано, згідно з Формою 8-K Cipher, що завищило загальні випущені конвертовані ноти до $1,3 млрд.

Відносно інших майнерів, угода (6-річне фінансування під 0% відсоткову ставку) виглядає вигідною. Деякі сплатили більше 10% відсоткових ставок за борги або покладались на серійні випуски акцій. Окрім того, Cipher планує використати $70 млн для фінансування витрат на участь в капових угодах, що допомагають зменшити розводнення, якщо акції зростають. Іншими словами, акціонери захищені від розводнення до $23,32 за акцію (майже в 2 рази більше від заявленої ціни продажу 25 вересня 2025 року).

Чому установи поспішили звернути увагу

На перший погляд, ця приватна пропозиція, яка не сплачує відсотки і заблокована до 2031 року, виглядає непривабливо. Але конвертована нота — це не простий облігацій, це фактично кредит плюс опціон на акцію. Інвестори отримують повернення номіналу в 2031 році, якщо у Cipher виникнуть труднощі, але якщо акція підніметься понад $16,03, вони можуть конвертувати її в акції і здобути переваги.

Для хедж-фондів привабливість виходить за рамки простого довгострокового впливу. Багато з них використовують стратегії арбітражу конвертованих нот, де вони купують ноти і продають акції в короткий продаж у пропорції до коефіцієнта конвертації. Потім короткий хедж динамічно коригується з рухом ціни акцій. Метою є не ставка на основи компанії, а здобуття прибутку від структури, схожої на опціон, і волатильності акцій.

Для прикладу, припустимо, що інвестор купує номінал на $1,000 нот (62.3733 акції при конвертації). Акції Cipher були $11,66 ; конверсія відбувається при $16,03.

З статичним налаштуванням результати виглядатимуть наступним чином:

Що це означає? Незважаючи на те, що статична математика виглядає непривабливою для арбітражерів при вищих цінах, динамічний хеджинг робить стратегію прибутковою в усіх випадках. Ось чому установи нападали: вони отримують структуру, яка пропонує захист як у облігацій з можливістю зростання як у опціонів, тоді як звичайні акціонери отримають вигоду лише, якщо Cipher успішно виконає свої плани. Це пояснює, чому угоду збільшили протягом годин.

Як розводнення працює для акціонерів

Для власників звичайних акцій вплив є прямолінійним і значно менш гнучким, ніж для інститутів. Cipher наразі має приблизно 393 млн акцій у обігу. Якщо всі ноти будуть конвертовані, буде випущено приблизно 81,1 млн нових акцій, що збільшить загальну кількість акцій до приблизно 474,1 млн, що дорівнює приблизно 17% розводнення. Аналізуючи капову угоду, це знижується до 9-12%, якщо акції потраплять між $16,03 і $23,32, але понад цією сумою (>$23,32) захист закінчується, і акціонери повністю відчують розводнення.

Асиметрія тут: установи можуть точніше налаштувати свій ризик і зафіксувати прибутки через хеджування, але акціонери не можуть. Інвестори в акції мають бінарний результат: або Cipher виконує свої плани і акції зростають настільки, щоб перевищити 9–17% розводнюючого вліву, або цього не відбувається, і вони залишаються з ослабленими акціями і $1,3 млрд боргу, що нависає над компанією.

Заключні думки

Контракт Cipher з Fluidstack підтверджує її стратегічний перехід до хостингу ВПК і ШІ. Як і Core Scientific, Applied Digital, і TeraWulf, компанія використовує енергію та інфраструктуру, щоб залучити клієнтів гіпермасштабувачів, намагаючись отримати потоки доходів, які є набагато передбачуванішими, ніж чистий майнінг біткоїнів.

Однак слабка реакція на акції показує, як фінансування може затьмарити навіть найпозитивніші заголовки. Конвертовані ноти на $1,3 млрд, розроблені розумно без негайного вилучення готівки та захистом капових угод, все ж представляють значну майбутню претензію на акції. Акціонери стикаються з розводненням на 9–17%, якщо Cipher вкладається, але це розводнення спричинене лише при значно вищих цінах на акції.

Ця напруга пояснює розбіжність: угода з ВПК є чіткою стратегічною перемогою, але фінансування переорієнтувало увагу інвесторів до ризику. Cipher наперед вкладає капітал у побудову Барбер Лейк і активізацію свого 2,4 ГВт трубопроводу, необхідний крок для монетизації попиту ВПК в масштабі. Якщо виконання буде вчасним і 168 МВт Барбер Лейк вийдуть в експлуатацію до вересня 2026 року, як планувалося, отримані доходи можуть більше, ніж компенсувати розводнення.

Наразі конвертовані ноти надають установам низькоризикову, схожу на опціони точку входу, тоді як акціонери несуть ризик виконання. Історія ВПК залишається переконливою, але поки не з’являться відчутні доходи, ринок буде дивитися на Cipher менше за угоду з Fluidstack і більше за фінансування в розмірі $1,3 млрд, яке вона використовувала для його фінансування.