Чи є криптовалюта цінним папером? (Частина IV: Децентралізовані фінанси, стейкінг, аірдропи, NFT)

Чи є криптовалюта цінним папером — Частина IV

Нижче наведена редакційна думка, написана Алексом Форехендом та Майклом Хандельсманом для Kelman.Law.

Діяльність з цифровими активами еволюціонувала далеко за межі простих продажів токенів. Сьогодні багато з найбільш значущих правових питань виникають не від окремих випусків, а від програмних механізмів — таких як умови стекінгу, ліквідні пули, кредитні протоколи, airdrop-кампанії та екосистеми NFT. Ці структури часто кидають виклик традиційному аналізу цінних паперів, оскільки цінність генерується через поєднання коду, стимулів, управління та участі користувачів.

Суди досі застосовують Howey, але ці контексти вимагають більш детального та специфічного аналізу екосистеми. Ця Частина розглядає, як регулятори та суди, ймовірно, оцінюватимуть чотири основні категорії: програми стекінгу, ліквідність DeFi і кредитування, розподілення airdrop та NFT.

Програми стекінгу

Стекінг займає унікальне положення, оскільки він існує як на рівні протоколу, так і на рівні сервісу, кожна з яких піднімає різні питання щодо цінних паперів.

Централізовані програми стекінгу — де посередник об’єднує активи, здійснює валідацію, встановлює умови винагороди та пропонує дохідність — часто підпадають під дію законів про цінні папери. Логіка зрозуміла: користувачі вносять токени, покладаються на постачальника для отримання прибутків і очікують прибутків, що виникають від управлінських або технічних зусиль постачальника. Це чітко вписується у Howey, особливо коли постачальник рекламує ставки винагород або характеризує стекінг як “інвестиційну можливість”. Для отримання додаткової інформації дивіться нашу статтю Наслідки уваги SEC до крипто-стекінгу для постачальників.

Однак, коли посередник виконує лише адміністративні або канцелярські ролі, не зберігає повноважень та не гарантує дохідність, елементи “зусиль інших” та “очікування прибутків” з Howey не задовольняються, і послуга стекінгу є менш вірогідною, щоб бути цінним папером.

Аналогічно, стекінг на рівні мережі — коли користувач стекає безпосередньо в протокол або набір валідацій без управління пулом — набагато менш ймовірно є угодою з цінними паперами. Винагороди зазвичай алгоритмічні, визначені протоколом і не залежать від дискреції посередника. В цьому випадку SEC зазвичай розглядає ці стекінг-транзакції як квитанції, а не цінні папери. Для отримання додаткової інформації дивіться нашу статтю Розуміння оновлення SEC щодо крипто-стекінгу в серпні 2025 року.

Децентралізовані ліквідні пули (DeFi) та кредитування токенів

DeFi протоколи додають ще один шар складності, оскільки цінність виникає з взаємодії смарт-контрактів, а не від окремого емітента. Регулятори, аналізуючи структури DeFi, зосереджуються на контролі, дискреції та очікуваннях прибутку.

Коли користувачі вносять активи в ліквідні пули та отримують LP-токени в обмін, питання стає таким, чи представляють ці LP-токени угоду з залучення прибутку, яка пов’язана з зусиллями інших. Суди та регулятори перевіряють, чи керується пул по-справжньому децентралізованим протоколом чи чи вплив на ключові економічні параметри залишається у впізнаваних розробників.

Джерело дохідності є настільки ж важливим. Алгоритмічні прибутки, засновані на автоматизованому створенні ринку або параметрах кредитування, мають меншу ймовірність бути класифікованими як цінні папери. Однак, коли розробники або оператори застосовують дискрецію щодо APY, стимулів ліквідності або параметрів ризику, або коли прибутковість рекламується як “прибуток”, аналіз цінних паперів стає більш агресивним.

Також читайте: Чи є криптовалюта цінним папером? Частина ІІІ: Транзакції на вторинному ринку

Airdrops

Airdrops давно неформально вважаються “безпечними”, оскільки вони надаються безкоштовно. Але суди та регулятори чітко висловилися, що безкоштовність не означає “не цінний папір”. Має значення, чи є airdrop частиною ширшої просувальної або інвестиційної схеми.

Навіть Uniswap, колись вважаний “золотим стандартом” у розподіленні токенів через нерекламований airdrop, отримав повідомлення Wells від SEC, що звинувачує у порушеннях цінних паперів.

Airdrops можуть складати інвестиційні контракти, коли випускаючі компанії використовують їх для створення спекулятивного імпульсу, щоб запустити торгову активність або залучити спекулятивний інтерес навколо запуску токенів. Якщо рекламні матеріали мотивують одержувачів очікувати зростання ціни токена, розподіл може задовольнити прибутково-очікувальні елементи Howey.

Завдання, необхідні для отримання airdrop — такі як рекламні пости, реферали або підсилення в соціальних мережах — також викликають занепокоєння, оскільки вони нагадують маркетингові кампанії за принципом “працюй за токени”, які SEC розглядає як інтегровані у ширшу схему розподілу. Навіть ретроактивні airdrop до користувачів протоколу можуть викликати проблеми, якщо вони розглядаються як нагорода за участь у проекті, на розвиток якого очікуються зусилля управлінців.

Висновок: airdrop може бути безкоштовним, але все одно становити частину операції з цінними паперами при цілісному розгляді.

Нефунгібельні токени (NFTs)

Більшість NFT, як унікальні цифрові об’єкти, що використовуються для мистецтва, колекціонування або доступу до членства, не є цінними паперами. Їх вартість зазвичай залежить від культурної значимості, художньої якості, дефіцитності або особистого споживання. Але NFT можуть перетинати межу цінних паперів залежно від того, як вони структуровані та просуваються.

Фракціоновані NFT часто нагадують інвестиційні інструменти, оскільки покупці отримують пропорційні часті у активі з потенціалом для зростання. Аналогічно, проекти, що обіцяють роялті, розподіл доходів, викупи чи участь у прибутку, підлягають класичному аналізу Howey. Якщо творці NFT наголошують на “зростанні мінімальної ціни”, виконанні дорожньої карти, майбутніх метавсесвітах або зусиллях команди на зростання, суди можуть знайти обґрунтоване очікування прибутку, пов’язане з зусиллями художників або розробників.

На противагу цьому, NFT, призначені для практичної користі — членські квитки, ігрові активи, цифрова ідентифікація чи доступ до подій — зазвичай не підпадають під регулювання цінних паперів, особливо коли вони продаються за фіксованою ціною, використовуються невідкладно і рекламуються навколо споживання, а не інвестування.

Як і в усіх структурах, суди зосереджуються на економічній реальності, а не на термінології. Та ж колекція NFT може бути цінним папером або ні, залежно від того, як вона просувається, які права надає та скільки вартості покупці обґрунтовано приписують триваючій управлінській роботі будівельників.

Висновки

Спеціальні контексти, як стекінг, DeFi, airdrops та NFT ілюструють повторювану тему: технологія не визначає правовий результат – економічна реальність визначає. Суди оцінюють, чи покладаються учасники на впізнавані управлінські зусилля, чи очікуються прибутки, чи є підлягає система по-справжньому децентралізованою, і чи залишається дискреція або контроль у команди, що стоїть за протоколом.

Ці контексти не отримують спеціального ставлення за законами про цінні папери. Вони просто вимагають більш ретельного, фактоспрямованого застосування Howey до нових економічних структур. Оскільки ці екосистеми продовжують розвиватися в 2025 році, межа між використанням, схожою на товари, та структурою, схожою на інвестиції, залишається однією з найважливіших та найсуперечливіших областей криптозаону.

В Kelman PLLC ми маємо великий досвід в орієнтуванні в практичних нюансах законів про цінні папери, зокрема Howey. Ми продовжуємо стежити за розвитком крипторегулювання та готові консультувати клієнтів, які намагаються орієнтуватися в цьому розвиваючому правовому ландшафті. Для отримання додаткової інформації або для планування консультації, будь ласка, зв’яжіться з нами тут.