Чи є криптовалюта цінним папером? Частина II: Утилітарні токени

Чи є криптовалюта цінним папером? Частина II: Токени утиліти

Редакційну статтю нижче написали Алекс Форехенд та Майкл Хандельсман для Kelman.Law.

З перших років індустрії цифрових активів термін “токен утиліти” використовувався як свого роду скорочення для “не цінний папір”. Ідея була інтуїтивно зрозумілою: якщо токен надає доступ до програмного забезпечення, послуг, прав управління або функціональності мережі, то розумне очікування покупців полягає в споживанні, а не спекуляції, і тому має виходити за межі федеральних законів про цінні папери.

Однак SEC послідовно відкидала ідею, що сама утилітарність звільняє розповсюдження від Howey, приводячи справи проти утилітарних токенів LBRY та UNI. Натомість, SEC та суди однаково застосовують всебічний аналіз, що виходить за межі технічного призначення токена.

Результатом є постійне напруження між маркетинговою привабливістю утиліти та юридичною та економічною реальністю того, як ці токени продаються. Ця частина досліджує, чому “токен утиліти” не є безпечною гаванню, як суди фактично зважують функціональність на практиці і які фактори найчастіше визначають, чи кваліфікується нібито “на основі використання” продаж токена як інвестиційний контракт.

Утилітарність не є вирішальним фактором

Основне непорозуміння полягає в тому, що токен з функціональною цінністю — доступ до протоколу, участь в управлінні, права на стейкінг, платежі в межах додатку або інші випадки використання — виходить за межі режиму цінних паперів. Суди неодноразово ясно давали зрозуміти, що це неправильно.

За Howey, існування утиліти є релевантним фактом, але воно не переважає більш широкої економічної реальності транзакції. Токен може бути компонентом функціонуючої мережі і все ж бути проданим у спосіб, що створює контракт на цінні папери.

Це тому, що юридичний фокус не на токені як на цифровому об’єкті, а на обставинах його розповсюдження. Якщо спосіб продажу передає повідомлення, що покупці купують щось з очікуванням прибутку — особливо прибутку, пов’язаного з зусиллями емітента — суди вважають, що тест Howey виконано незалежно від утиліти.

Однак ідея, що сам токен не обов’язково є цінним папером, є перспективною і, здається, підтримується нинішнім SEC, оскільки комісар Пол Аткинс нещодавно розрізнив токен, який не обов’язково є цінним папером, від інвестиційного контракту, який є цінним папером, зосереджуючись на самій пропозиції, а не на основному активі.

Час та функціональність мережі на момент запускуОдним із найвпливовіших факторів у справах про токени-утиліти є коли токен продається відносно розвитку мережі. Якщо токени пропонуються до того, як протокол запущено, до того, як ключові функції працюють, або до того, як користувачі можуть значущо взаємодіяти з екосистемою, суди зазвичай інтерпретують продаж як вимагаючий від покупців покладатися на майбутню роботу емітента. Ця майбутня робота є точно тим, що Howey аналіз відносить до підприємницьких або управлінських зусиль інших.

Також читайте: Чи криптовалюта є цінним папером? (Частина I) Тест Howey

Ось чому ранні ICO, передпродажі і розповсюдження на основі SAFT часто стикаються з підвищеною увагою. Покупці в цих контекстах не використовують токен для його утиліти; вони чекають, поки емітент створить щось, що генеруватиме цю утиліту — і потенційно збільшить цінність токена. Це покладання на майбутній розвиток послідовно вважається характерною ознакою інвестиційного контракту.

Контроль емітента та управлінські зусилля

У центрі дебатів про токени-утиліти є питання, хто насправді генерує цінність. Суди регулярно досліджують, чи залежить майбутній ріст екосистеми від ідентифікованих управлінських або підприємницьких зусиль емітента, команди-засновника або центральної організації розробки.

Якщо покупці розумно покладаються на цих осіб або суб’єкти для надання оновлень, інтеграцій, виконання ключових етапів дорожньої карти, партнерств або механізмів стабільності, транзакція зазвичай задовольняє елемент “зусиль інших” за тестом Howey — незалежно від функціонального дизайну токена.

Однак, токени управління додають шар складності до цього аналізу. Їхній основний принцип полягає в тому, що власники токенів беруть участь у спрямуванні проекту, що створює аргумент, що покупці покладаються на власні зусилля — колективне управління — а не на централізовану команду.

Однак SEC відмовилася розглядати цей аргумент як визначальний. Натомість, вони застосовують той же всебічний, економічно-реальний тест суду: наскільки значуще управління? Чи контролюють власники токенів розвиток, рішення казначейства або ключові параметри, чи управління обмежене, косметичне, або підлягає де-факто контролю емітента?

І навіть у випадках, коли управління є суттєвим, суди все одно досліджують, чи був токен просуваний з прибутковим меседжем, чи покупці все ж очікували зростання вартості, пов’язаного з продовженням участі основної команди.

Коротше кажучи, функції управління можуть бути відповідним фактором децентралізації, але вони не є безпечною гаванню і повинні бути зважені разом із всіма іншими обставинами.

Практична евристика – це так званий “тест Багам”: якщо команда емітента зникне завтра — “спакувалася і поїхала на Багами” — чи буде проект продовжувати функціонувати, і чи збережеться цінність токена?

Якщо відповідь – ні, це сильно свідчить про те, що покупці покладаються на постійні управлінські зусилля емітента, підкріплюючи четвертий елемент тесту Howey. Якщо відповідь – так, це підтримує децентралізацію, хоча навіть це не є вирішальним без оцінки більш широкого контексту транзакції.

Наскільки це розслідування залишається високофактичним і прив’язаним до моменту транзакції. Мережа може пізніше децентралізуватися до такої міри, що покупці більше не покладаються на зусилля емітента, але юридичне питання зосереджується на тому, чи існувала така залежність, коли токени були продані. Суди не провели чіткої лінії, коли децентралізація стає достатньою, залишаючи це однією з найбільш стійких і не вирішених невизначеностей у праві США щодо цифрових активів.

Практичний підсумок

Сучасна судова практика робить одну точку незаперечною: утилітарність не є безпечною гаванню. Токен може бути ретельно розробленим, широко використовуваним і невід’ємним для функціонуючої мережі — і все ж продаватися у спосіб, що становить інвестиційний контракт.

Що важливо для судів, це повний економічний контекст: як продається токен, що обіцяється, як веде себе емітент, і чи покладаються покупці на зусилля інших для генерації вартості.

Утилітарність завжди буде релевантною. Вона може навіть бути переконливим фактором у певних контекстах, особливо якщо основне призначення токена є дійсно споживацьким і екосистема вже децентралізована. Але у 2025 році жоден суд не розглядав утилітарність як вирішальну. Міф зберігається в маркетингу індустрії, але юридична реальність лишається незмінною: утилітарність не стирає аналіз цінних паперів.

У Kelman PLLC ми маємо великий досвід у навігації нюансами законів про цінні папери і Howey зокрема. Ми продовжуємо моніторити зміни в крипторегуляції і готові консультувати клієнтів, які орієнтуються у цьому постійно змінюваному правовому середовищі. Для отримання додаткової інформації або щоб призначити консультацію, будь ласка, зв’яжіться з нами тут.