Чи стає MARA тіньовим банком завдяки своїй стратегії казначейства біткоїнів?

MARA розгортає 15% своїх биткоїнів у стратегії кредитування

Наступному гостьовому посту надходить від Bitcoinminingstock.io, універсального центру для всього про акції майнінгу биткоїнів, освітні інструменти та інсайти галузі. Спочатку опубліковано 18 липня 2025 року, автором якого є Сінді Фенг.

Пройшло чимало часу з моменту мого останнього огляду MARA Holdings (NASDAQ: MARA) та її стратегії биткоїн-казначейства. Так, він все ще є лідером серед публічних майнерів биткоїнів за хешрейтом. Так, він також має найбільший пул биткоїнів на своєму балансі. Але, чесно кажучи, нічого не було достатньо цікавим, щоб дізнаватися більше в останні квартали.

Багато інвесторів задаються питанням, чому ціна акцій MARA відстає від биткоїна, актива, на який вона повинна орієнтуватися. І ці сумніви не безпідставні – операційні неефективності MARA, волатильність прибутковості та іноді непрозора комунікація керівництва знизили ентузіазм інвесторів.

До цьоготижня, коли прес-реліз компанії викликав мій інтерес.

“MARA лідирує в інвестиції у $20 млн у Two Prime для просування інституційних стратегій прибутковості биткоїнів та розширює SMA до 2,000 BTC”.

Приблизно в той же час користувач X зробив сміливу заяву – що MARA стає тіньовим банком, підживлюваним биткоїном. Це формулювання мене зачепило. Якщо це так, це змінює наш погляд на MARA цілком: це не просто майнінгова компанія з великим казначейством, а фінансовий двигун, що генерує прибуток – як цифровий банк. Я вирішила дізнатися більше.

Стратегія кредитування BTC – від експериментальної до масштабної

Я вперше почув(ла) про діяльність MARA з кредитування биткоїнів в кінці 2024 року. Під час інтерв’ю керівники зменшували обсяг, описуючи його як маломасштабний та обачний. Це мало сенс. Контрагентний ризик у цьому просторі є реальний, і привид збанкрутілих крипто-кредиторів, таких як Celsius, досі переслідує пам’ять інвесторів. Але потім у 2025 році MARA стала більш відвертою щодо свого кредитування биткоїнів.

Давайте пройдемося по змінам – напряму від SEC-файлів MARA:

Всього 7,377 биткоїнів було надано в позику контрагентам станом на 31 грудня 2024 року і 31 березня 2025 року. Тим часом відсоток биткоїн-казначейства MARA, наданого в кредит, становить приблизно 15.52% від загальної кількості.

Ще цікавіше – це дохідність. MARA заробила майже $16.71 мільйонів на відсотках в 2024 році. У першому кварталі 2025 року компанія отримала $11.99 мільйонів, що свідчить про річну дохідність ~7.88%*, що конкурує з традиційними приватними кредитами або структурованими кредитними дохідностями.

*Це оцінка, оскільки дохід від відсотків може також включати доходи з фіатних операцій.

Чи справедливе позначення як тіньовий банк?

Давайте переглянемо тезу користувача X:

“MARA монетизує своє казначейство без його ліквідації, створюючи потік доходів, що повторюється і нагадує чисту процентну маржу (NIM) у банківській справі. Це не просто майнінгова компанія. Це не просто HODLer. Воно стає биткоїн-орієнтованим банком.”

“Тіньовий банк”, яке розумне формулювання. Зрештою, MARA є небанківською установою і залишається поза традиційними банківськими правилами. Однак, її кредитний бізнес вже працює як тіньовий банк у дусі. Воно видає капітал (биткоїн), генерує повторюваний дохід (оплачений у биткоїнах), та зберігає основну суму як довготерміновий актив, що зростає в ціні.

Що унікально тут, це те, що відсотки виплачуються в биткоїнах – тому MARA збільшує свій пул пасивно, зберігаючи при цьому цінову експозицію. Це механізм складного нарахування, який можуть повторити лише кілька публічних компаній.

Ще краще, MARA продовжує майнити нові биткоїни щодня (>20 BTC в день), що означає, що її база, яка генерує дохідність, завжди поповнюється.

Однак MARA не є повноцінним тіньовим банком, оскільки лише приблизно 15.5% її активів залучено в позику. Навіть якщо це співвідношення зрештою розшириться до 100% їх активів (що дуже малоймовірно), балансова вартість не є значною, якщо ціна BTC не зросте у кілька разів з часом.

Також залишається контрагентний ризик, і MARA не розкрила, хто саме бере в борг ці BTC або які колатеральні угоди укладені. Але з інструментами, такими як структура SMA, і заявами керівництва про обережний вибір контрагентів, здається, існує підхід з урахуванням ризиків.

Казначейство Вартісні Оцінки: Ви Можете Отримувати Майнинговий Бізнес «Безкоштовно»

Станом на 30 червня 2025 року MARA повідомила про 49,940 BTC на своєму балансі. За ціною BTC близько $120,370 (16/07/2025) це перекладається на казначейство вартістю ~ $6.01 мільярдів.

Слідкуйте за биткоїн-казначействами онлайн.

Ринкова капіталізація MARA в той же день становила $7.02 мільярдів.

Тепер давайте розрахуємо Вартість Підприємства (EV):

EV = Ринкова Капіталізація + Загальна Заборгованість – Готівка та Еквіваленти – Справедлива Вартість BTC

(EV = $7.02B + $2.71B – $0.19B – $6.01B = $3.52B)

Це означає, що весь бізнес MARA – інфраструктура хешрейта, об’єкти, фінансовий підрозділ, все – оцінюється лише в $3.52 мільярди.

Ця невідповідність відкриває провокативну ідею:

Биткоїн-пул MARA став настільки великим відносно її власної капітальної оцінки, що все інше – її інфраструктура, операції майнингу, платформа кредитування і майбутні перспективи – фактично глибоко дисконтовані.

Іншими словами, інвестори можуть купувати биткоїн-експозицію і отримувати майнинговий бізнес зі значною знижкою*.

*Зі збільшенням биткоїн-активів та зростанням ціни, вартість підприємства MARA може потенційно бути мінімальною.

Заключні Думки

MARA Holdings давно критикують як “неефективного майнера”, незважаючи на те, що вони найбільші за масштабами. Зважаючи на швидке зростання її операцій з кредитування биткоїнів, вона відкриває нові горизонти.

Зараз ~15% її биткоїн-казначейства надано в кредит для генерування повторюваної дохідності, і відсотковий дохід виплачується в натурі, компанія починає будувати те, що виглядає як основа биткоїн-орієнтованого кредитного бізнесу.

Чи є це тіньовим банком? Не за регуляторними стандартами. Але концептуально, так – вона вже діє як тіньовий банк.

Існують певні ризики, зокрема щодо контрагентної експозиції та волатильності биткоїна. Для інвесторів, які розуміють наслідки, це представляє зацікавлену можливість. За поточними цінами ви фактично купуєте биткоїни MARA і отримуєте її майнинговий та кредитний бізнес за значною знижкою.

Ця динаміка змінює наше оцінювання MARA. Це вже не просто спекулятивна гра в майнінг. Вона перетворюється у платформу фінансування биткоїнів, що генерує дохідність, і ринок може ще не повністю усвідомити це.