Біткойн-скарби: Класна історія, брате, тепер покажіть нам дисципліну

Наступний гостьовий пост надходить від Bitcoinminingstock.io, універсального центру всього, що стосується акцій біткоїн-майнінгу, навчальних засобів та індустріальних аналітик. Спочатку опубліковано 7 серпня 2025, автором Bitcoinminingstock.io є Сінді Фенг.

Це вже стає звичним, коли чергова публічна компанія оголошує про своє прийняття стратегії біткоїн-казначейства. Деякі заходять далі, додаючи Ethereum або інші токени до своїх балансів. Як людина, яка працює у сфері цифрових активів протягом багатьох років, я повинен би вітати розширення впливу Біткоїна у корпоративному світі як перемогу. Але останнім часом я все більше запитую себе, чи цей підхід раціональний? Чи це стійке?

Ця думка сильно вразила мене після прочитання транскрипту прибутків MARA Holding за Q2 2025 року, де CEO Фред Тіль сказав, що він чув, як біткоїн-казначейські компанії називають новими ICO. Різні епохи, різні основи. Але порівняння вражає. І варто розібратися.

Перш ніж іти далі, лише зазначу: на відміну від моєї звичної аналітики, побудованої на жорстких числах і документації, це більше схоже на мислення вголос. Воно суб’єктивне. Ви можете не погодитись. Власне, це нормально. Я більше хвилювався б, якби ніхто не цікавився, куди все це йде.

Біткоїн-казначейства повсюди, але який їм кінець?

Сьогодні понад 100 публічно торгованих компаній звітують про утримання біткоїнів, Ethereum або інших цифрових активів. Деякі з них були щедро винагороджені на ринку. Інші скористалися моментом, щоб агресивно підняти капітал і купити більше біткоїнів, часто через випуск акцій. І не всі були обережні в цьому.

Я читав пости на X з написами на кшталт “компанія X розмиває нашу частку до смерті”, часто від інвесторів, які спостерігають, як їхня вартість на акцію зменшується, поки компанія говорить про свій зростаючий запас біткоїнів. Поки акції зростають, це нікого не хвилює. Але коли це зупиняється, або якщо біткоїн похитнеться, настрої акціонерів можуть швидко змінитися.

Проблема не в тому, що компанії утримують біткоїн, а в тому, чи роблять вони це з дисципліною та прозорістю або просто стрибають на тренд без плану.

Саме тому Стратегія (раніше MicroStrategy) привернула мою увагу у своєму звіті про прибутки за Q2 2025 року. Вони впровадили щось, що я не бачив від інших у цій сфері: чітко визначена структура ринків капіталу, яка пов’язує випуск акцій безпосередньо з оціночним показником, який вони називають mNAV.

mNAV у простих термінах

У контексті біткоїн-казначейства mNAV зазвичай відноситься до співвідношення, де ринкова капіталізація компанії ділиться на справедливу вартість її біткоїн активів. Це корисний показник, щоб визначити, скільки інвестори готові платити за долар біткоїна, якого володіє компанія.

Якщо у компанії є $1 мільярд у BTC і $2 мільярди ринкової капіталізації, її mNAV становить 2.0x. Це означає премію, призначену понад вартості її біткоїнів, що відображає очікування виконання, стратегій повернення чи ширшої довіри до компанії.

Ця проста модель mNAV – це як більшість інвесторів, особливо роздрібних, розглядають вартість біткоїн-казначейського ходу. І хоча це не досконалий показник, він дає напрямкове відчуття настроїв.

Стратегія, однак, використовує більш складну формулу:

mNAV = Підприємницька вартість / Біткоїн NAV

Де:

• Підприємницька вартість = Ринкова капіталізація + Номінальна заборгованість + Привілейовані акції – Гроші
• Біткоїн NAV = BTC активи × Ринкова ціна BTC

Включаючи борг і привілейовані акції, версія Стратегії охоплює весь капітальний стек, який використовувався для придбання BTC – не лише акції. Це зміщує фокус з того, скільки акціонери платять за біткоїн-досвід, на тем, наскільки ефективно компанія перетворює капітал на біткоїн-активи. У цьому сенсі mNAV Стратегії більше схоже на метрику капітальної ефективності, ніж на оціночну премію.

Дисципліна випуску акцій з автоматизованим управлінням Стратегії

У своєму прес-релізі про фінансові результати за другий квартал 2025 року, Стратегія опублікувала пороги, прив’язані до рівнів mNAV, як керівництво для запровадження програм автоматизованого регульованого пропозиції акцій для покупки біткоїнів:

• Більше 4.0x: Активно випускати акції для покупки більше біткоїнів
• Між 2.5x та 4.0x: Випускати опортуністично
• Менше 2.5x: Уникати випуску акцій, окрім випадків, щоб 1) сплатити відсотки за борговими зобов’язаннями та 2) фінансувати дивіденди за привілейованими акціями.

Це перша реальна спроба, яку я бачив, внести дисципліну та структуру у те, що здебільшого було вільним трендом казначейства. Це відбиває необережне розмивання, коли ринок не призначає премії. Інвестори не залишаються в невідані. Вони знають, коли розмивання ймовірне і коли заходи стримування набувають чинності.

Цей підхід все ще не є дружнім до акціонерів

Ось проблема: капітальна ефективність не дорівнює зростанню капіталу.

Оскільки EV Стратегії включає борг та привілейовані акції, співвідношення mNAV може виглядати здоровим, навіть коли Біткоїн на акцію (BPS) зменшується. Іншими словами:

• Компанія може ефективно перетворювати загальний капітал на BTC
• Але звичайні акціонери можуть все ще бачити менше BTC на акцію через постійне розмивання

Отже, хоча компанія може відповідати своїм правилам випуску, вартість акціонерів на акцію все ще зменшується. І ця нюанс легко пропустити, якщо ви дивитеся лише на один KPI.

Біткоїн-казначейства в різних ринкових умовах

Одним з речей, які часто залишаються непоміченими, є те, наскільки чутливі стратегії біткоїн-казначейства в різних ринкових циклах.

У буль ринках переваги очевидні. Активи біткоїнів зростають у ціні. Ціни акцій зростають на основі лише наративу. Капітал стає дешевшим, і компанії можуть випускати акції з премією для придбання більше BTC. Всі виграють, на папері.

У спадах та ж стратегія може швидко стати загрозою. Якщо ціни на BTC падають або інвесторський інтерес до “крипто-експозиції” зникає, компанії без операційного доходу або чіткого шляху до прибутків можуть опинитися затисненими – нездатними випустити акції, нездатними залучити борг і затиснутими зі зниженими крипто активами. Деякі можуть бути змушені продати біткоїни, особливо якщо вони були куплені за допомогою боргу, просто щоб залишитися на плаву. Казначейські стратегії, які колись виглядали сміливо, починають здаватися крихкими.

Це саме тому казначейський наратив не може бути всією бізнес-моделлю. Досвід Стратегії під час падіння 2022 року – це випадок з підручника: її ціна акцій впала більше ніж на 70% за той рік, а ковенанти боргу стали предметом обговорення. Урок? Казначейська стратегія, яка працює в одному ринку, може зламатися в іншому. Ось чому дисципліновані рамки є корисними. Вони створюють обмежувальні рамки, примушуючи компанію адаптувати розгортання капіталу до поточних ринкових настроїв, а не сліпо просуватися вперед.

Заключні думки

Тренд біткоїн-казначейства привніс цифрові активи в корпоративну увагу у спосіб, який ми не могли уявити п’ять років тому. Це добре. Але якщо це має залишитися, якщо компанії справді хочуть зробити біткоїн резервним активом, нам потрібно більше, ніж просто хороші історії. Нам потрібні добрі системи.

Фреймворк mNAV Стратегії не є ідеальним, але це крок у правильному напрямку. Він визнає, що залучення капіталу для купівлі біткоїнів не є нейтральною акцією. Це має наслідки для акціонерів, для балансів і для того, як ці компанії сприймаються з часом.

Ідеально, казначейство біткоїн має бути вишенькою на торті добре керованого бізнесу, а не всім десертом. Компанія з сильною основною діяльністю та розумним розміщенням капіталу може використовувати біткоїн для підвищення вартості для акціонерів. Але компанія без цих основ просто спекулює – тільки цього разу з коштами інших людей. Ми вже бачили цю історію раніше: доткоми, ICO, NFT. Оцінки, керовані наративами ніколи не тривають довго без підґрунтя.

Для тих з нас, хто працює в цій сфері, нам потрібен стійке зростання, а не чергова бульбашка. Нам потрібно більше компаній, які розглядають біткоїн як стратегічний шар, а не як обхідний шлях. І якщо це означає, що фреймворки на кшталт mNAV стануть нормою, я б назвав це прогресом.