MARA, Bitcoin Hazinesi Stratejisiyle Bir Gölge Banka mı Oluyor?

MARA, Bitcoin Hazinesinin %15’ini Kredi Stratejisinde Kullanıyor

Aşağıdaki konuk yazı, tüm Bitcoin madencilik hisse senetleri, eğitim araçları ve endüstri bilgilerinin tek adresi olan Bitcoinminingstock.io‘dan geliyor. 18 Temmuz 2025’te yayınlanan bu yazı, Bitcoinminingstock.io yazarı Cindy Feng tarafından kaleme alınmıştır.

MARA Holdings (NASDAQ: MARA) ve Bitcoin hazine stratejisini en son ne zaman ele aldığımı hatırlamıyorum. Evet, halka açık Bitcoin madencileri arasında en büyük hash oranına hâlâ sahip. Evet, aynı zamanda bilançosunda en büyük Bitcoin yığınını bulunduruyor. Ancak dürüst olmak gerekirse, son çeyreklerde daha derinlemesine bakmayı gerektirecek kadar çekici bir şey yoktu.

Birçok yatırımcı, MARA’nın hisse fiyatının, temsil etmesi gereken varlık olan Bitcoin’in gerisinde kalmasının nedenini merak ediyor. Ve bu şüpheler yersiz değil – MARA’nın operasyonel verimsizlikleri, değişken kârlılığı ve bazen şeffaf olmayan yönetim iletişimi, yatırımcıların heyecanını azaltmış durumda.

Bu hafta, bir şirket basın bültenin dikkatimi çekmesiyle.

“MARA, kurumsal Bitcoin getirisi stratejilerini ilerletmek için Two Prime’a 20 milyon dolarlık yatırıma öncülük ediyor ve SMA’yı 2000 BTC’ye genişletiyor”.

Tam da bu sırada, bir X kullanıcısı cesur bir iddiada bulundu – MARA’nın bir Bitcoin destekli gölge banka haline geldiği. Bu çerçeve bende yer etti. Eğer doğruysa, bu bizim MARA’yı tamamen nasıl gördüğümüzü değiştirir: sadece büyük bir hazinesi olan bir madencilik şirketi değil, finansal bir motor – dijital yerli bir banka. Daha derine inmeye karar verdim.

BTC Kredi Stratejisi – Deneyselden Ölçeklenebilirliğe

MARA’nın Bitcoin kredi faaliyetlerini ilk olarak 2024’ün sonlarında duydum. O görüşmede, yöneticiler kapsamı küçümseyerek, küçük ölçekli ve temkinli olarak tanımladılar. Bu mantıklıydı. Bu alandaki karşı taraf riski gerçek ve çöken kripto kreditörlerinin hayaleti gibi karşı taraf riski hâlâ yatırımcıların hafızasında. Ancak 2025 yılında MARA, Bitcoin kredi vermeye daha fazla odaklandı.

Ne değiştiğini MARA’nın SEC dosyalarından doğrudan çekerek ele alalım:

31 Aralık 2024 ve 31 Mart 2025 itibarıyla toplamda 7,377 Bitcoin karşı taraflara ödünç verildi. Aynı zamanda, MARA’nın ödünç verdiği Bitcoin hazinesinin yüzdesi toplam varlıklarının ~%15.52’sini temsil ediyor.

Daha da ilginç olan getiri. MARA, 2024 yılında yaklaşık 16.71 milyon dolar faiz geliri elde etti. 2025’in ilk çeyreğinde şirket 11.99 milyon dolar üretti, bu da yıllık getiri oranının ~%7.88* olduğunu gösteriyor, bu da geleneksel özel kredi veya yapılandırılmış kredi getiri oranları ile rekabet ediyor.

*Bu bir tahmindir, çünkü bildirilen faiz geliri fiat tabanlı faaliyetlerden sağlanan kazançları da içerebilir.

Gölge Banka Etiketi Adil mi?

X kullanıcısının tezine dönelim:

“MARA, hazinesini likidite etmeksizin paraya çeviriyor ve bu, bankacılıktaki Net Faiz Marjı’nı (NIM) yansıtan tekrarlayan bir gelir akışı yaratıyor. Sadece bir madenci değil. Sadece bir tutucu (HODLer) değil. Bitcoin temelli bir banka haline geliyor.”

“Gölge banka,” ne akıllıca bir ifade. Sonuçta, MARA geleneksel bankacılık düzenlemelerinin dışında kalan bir banka dışı kuruluş ve kurumsal olarak bir gölge bankanın ruhuyla işlemlerini sürdürüyor. Sermaye ödünç verir (Bitcoin), tekrarlayan getiri üretir (Bitcoin olarak ödenir) ve temel anaparayı uzun vadeli değer kazanan bir varlık olarak tutar.

Buradaki eşsiz olan, faizin Bitcoin olarak ödenmesi – dolayısıyla MARA, fiyat maruziyetini korurken pasif olarak yığınını büyütüyor. Bu, halka açık çok az şirketin tekrar edebileceği bir bileşik mekanizmadır.

Daha da iyisi, MARA, günlük olarak yeni Bitcoinler üretmeye devam ediyor (>20 BTC günlük), bu da getiri üreten temelin her zaman yenilendiği anlamına geliyor.

Ancak, MARA tamamen bir gölge banka değil, çünkü varlıklarının sadece ~%15.5’i ödünç veriliyor. Bu oran sonunda varlıklarının %100’üne kadar genişlese bile (ki bu çok olası değil), kitap değeri çok büyük olmayacaktır, eğer Bitcoin fiyatı zaman içinde kat kat artmazsa.

Ayrıca, karşı taraf riski devam ediyor ve MARA bu BTC’leri kimin ödünç aldığını veya ne tür teminat düzenlemelerinin yapıldığını tam olarak açıklamış değil. Ancak SMA yapısı gibi araçlar ve karşı tarafların özenle seçildiğine dair yönetimden gelen açıklamalar, risk bilincinde bir yaklaşım olduğunu gösteriyor.

Hazine Değerleme Merceği: Madencilik İşini “Bedavaya” Alıyor Olabilirsiniz

30 Haziran 2025 itibarıyla MARA, bilançosunda 49,940 BTC raporladı. BTC fiyatı yaklaşık 120,370 $ (07/16/2025) iken, bu, yaklaşık 6.01 milyar $ değerinde hazine anlamına geliyor.

Aynı gün MARA’nın piyasa değeri 7.02 milyar dolardı.

Şimdi Kurumsal Değeri (EV) hesabını yapalım:

EV = Piyasa Değeri + Toplam Borç – Nakit ve Nakit Benzerleri – BTC’nin Adil Değeri

(EV = $7.02B + $2.71B – $0.19B – $6.01B = $3.52B)

Bu, tüm MARA işini – hash oranı altyapısı, tesisler, finansal yapı, her şey – sadece 3.52 milyar dolar olarak değerleniyor demektir.

Bu tür bir tutarsızlık kışkırtıcı bir fikir sunuyor:

MARA’nın BTC stoku, hisse senedi değerlemesine göre o kadar büyük hale geldi ki diğer her şey – alt yapıl, madencilik operasyonları, kredi platformu ve gelecek potansiyel – etkili bir şekilde derin bir indirimle değerlendirilmiş oluyor.

Diğer bir deyişle, yatırımcılar BTC maruziyetine yatırım yaparken madencilik işini ciddi bir indirimle alıyor olabilirler.

*BTC varlıklarındaki artış ve fiyat artışı ile, MARA’nın kurumsal değeri potansiyel olarak marjinal olabilir.

Son Düşünceler

MARA Holdings uzun süredir “verimsiz madenci” olarak eleştiriliyor, ancak ölçek olarak en büyük olup BTC kredi operasyonunun hızlı yükselişi ile yeni bir yol çiziyor.

Şu anda Bitcoin hazinesinin yaklaşık %15’i tekrarlayan getiri elde etmek için dağıtılıyor ve faiz geliri aynen ödeniyor, şirket zaten bir BTC-temelli kredi işinin temelini inşa ediyor görünüyor.

Bir gölge banka mı? Düzenleyici standartlara göre değil. Ama kavramsal olarak, evet – zaten bir gölge banka gibi davranıyor.

Belirli riskler var, özellikle karşı taraf maruziyeti ve Bitcoin dalgalanması etrafında. İlgili yatırımcılar için bu ilgi çekici bir kurulum sunuyor. Mevcut fiyatlarla, MARA’nın Bitcoin’ini alırken madencilik ve kredi işini büyük bir indirimle alıyorsunuz.

Bu dinamik, MARA’yı nasıl değerlendirdiğimizi yeniden şekillendiriyor. Artık sadece spekülatif bir madencilik oyunu değil. Bir getiri üreten Bitcoin finansal platformu haline geliyor ve pazar bunu henüz tam olarak fiyatlamış olmayabilir.