Kripto Bir Menkul Kıymet mi? (Bölüm I) Howey Testi

Howey Testinin Uygulanması

Geçen hafta yayınlanan Giriş makalemizin ardından, bugünkü makale çok makaleli serimizin İlk Bölümü: Kripto Bir Menkul Kıymet mi?

Aşağıdaki fikir yazısı Alex Forehand ve Michael Handelsman tarafından Kelman.Law için yazılmıştır.

ABD menkul kıymetler yasaları dijital varlıklar için özel bir yasa içermemektedir. Bunun yerine, SEC ve mahkemeler, 1946 yılında portakal bahçeleriyle ilgili, dağıtılmış defterlerle değil, SEC v. W.J. Howey Co. davasından yatırım sözleşmesi doktrinini uygulamaya devam etmektedir. Bu anakronizmaya rağmen, Howey ABD’de federal menkul kıymetler yasalarını tetikleyip tetiklemediğini belirlemek için ana analiz aracıdır.

Howey’in yatırım sözleşmesi tanımının, SEC düzenlemelerine tabi bir menkul kıymet olarak nitelendirilen onlarca varlıktan sadece biri olduğunu belirtmek önemlidir. SEC, tokenize edilmiş menkul kıymetlerin—ister tokenize edilmiş tahvil, hisse senedi veya menkul kıymet bazlı takas olsun—hala menkul kıymet olduğunu ve bir varlığı blokzincire koymanın yalnızca “altındaki varlığın doğasını dönüştürmediğini” açıklığa kavuşturmuştur.

Ancak, bu makale menkul kıymet analizinde önemi nedeniyle, Howey testinin dört unsurunu, SEC ve mahkemelerin bu unsurları token ekosistemlerine nasıl adapte ettiğini ve bir token ile bir yatırım sözleşmesi arasındaki ayrımın şimdi neden kripto yargısında en önemli gelişmelerden biri olduğunu ele alıyor.

Howey’in Dört Unsuru

Ağustos 2019’da, SEC dijital varlıkları Howey testine göre nasıl analiz ettiklerine dair bir çerçeve yayınladı. Bir yatırım sözleşmesinin varlığını belirlemek için dört unsurun kurulması gerekmektedir:

1. para yatırımı
2. ortak bir teşebbüste
3. kâr beklentisiyle
4. başkalarının çabalarından türetilmek üzere.

(1) Para Yatırımı

Hem mahkemelere hem de SEC’e göre, para yatırımı, fiat, diğer dijital varlıklar veya başka bir şeyin değeri olarak kabul edilir. Zaman ve emeğin de değer olarak kabul edilmesi nedeniyle, bu unsur genellikle kolayca sağlanmaktadır.

(2) Ortak Teşebbüs

Ortak teşebbüsle ilgili olarak, mahkemeler birden fazla teoriyi benimsemiştir. Yatay ortaklık, fonların havuzlanmasına ve her yatırımcının servetinin birlikte yükselip düşüp düşmediğine odaklanırken, dikey ortaklık daha çok tüm destekçilerin çabalarına, yani ağ büyümesi, token ekonomisi ve hazine yönetimli geliştirme üzerine odaklanmaktadır.

SEC, 2019 rehberliğinde bu unsurun genellikle sağlandığını belirtmiş olsa da, gerçek dava hukukları aksi bir durum göstermektedir. Aslında, bu unsur, özellikle yatay ortaklık altında, ikincil işlemler için genellikle bir engeldir. Örneğin, SEC’in Ripple karşı davasında, mahkeme sadece ilk kurumsal satışlarla ilgili bir ortak teşebbüs buldu, ancak ikincil piyasa alıcılarında bunu bulmamıştır.

(3) Kâr Beklentisi

Kâr beklentisiyle ilgili olarak, bu unsur tipik bir alıcının—teknik bir kullanıcı, spekülatif bir tacir veya belirli bir kullanıcı değil—tokenın değerinde artış olabileceğini makul bir şekilde düşündüğünü odaklanır. Bu analiz objektiftir. Bazı alıcılar tokenı pratik bir amaçla kullanmayı hedeflese bile, soruşturmanın odak noktası, ihraççının davranışının makul bir kişinin neye inanmasını sağlayacağıdır.

Promosyon materyalleri, bir beyaz bülten, sunum destesi veya sosyal medya kampanyası gibi fiyat potansiyelini, yakma mekanizmalarını, gelecekteki listeleri veya token kıtlığını vurguladığında, mahkemeler ve SEC bunu kâr motivasyonu kanıtı olarak görür. İlgili olarak, ortaklık vaatleri, yol haritası kilometre taşları veya token değerini artırabilecek entegrasyonlar uygulama davalarında rutin olarak not edilmektedir.

(4) Başkalarının Çabaları

Bu “yönetsel çabalar” unsurudur ve kripto davalarının kazanıldığı veya kaybedildiği yerdir. Burada mahkemeler, alıcıların, tokenın pazarlama biçimiyle başarılı olması için bir çekirdek ekibin girişimci, teknik veya yönetsel çabalarına mı bağlı olup olmadığını sorar.

Mahkemeler, ihraççının ekibin, tokenın başarısı için gerekli özellikleri gelecekte herhangi bir zamanda oluşturacağını, entegre edeceğini veya teslim edeceğini belirtip belirtmediğini değerlendirir. Ağın, planlanan işlevselliğine ulaşmadan önce önemli ölçüde gelecekte kodlanması, özellik yayınları, yükseltmeler veya entegrasyonlar gerektiriyorsa, mahkemeler alıcıları ekibe bağımlı görmektedir.

Ekosistemi oluşturma girişimleri, ortaklıklar, listeler, kullanıcı kazanım stratejileri ve piyasa yapma düzenlemeleri gibi girişimci çabalarla değer yaratma olarak değerlendirilir. Ayrıca, hazine fonları, token arzı değişiklikleri, doğrulayıcı setleri, yönetim parametreleri veya yükseltme mekanizmaları üzerinde yetkiyi elinde tutma sıkı şekilde incelenmektedir.

Bu unsurun toplam veya kalıcı merkezileşme gerektirmediğini belirtmek önemlidir. Araştırma, işlem anına bağlıdır: eğer alıcılar o anda ihraççının yönetsel veya teknik çabalarına güveniyorsa, unsur genellikle sağlanmaktadır.

Önemli olan, ekosistemler gelişebilir ve genellikle de bu yönde hareket eder. Merkezileşmiş bir halde başlayan bir ağ daha sonra, alıcıların artık bir çekirdek ekibe güvenmedikleri ölçüde merkezsizleşebilir. Ancak, mahkemeler yeterli merkezsizleşmeyi belirleyen net bir eşik tanımlamamıştır. Sonuç olarak, anlamlı bir şekilde merkezsizleşmiş görünen projeler bile, erken alıcılar ağın oluşum aşamalarında tanınabilir yönetsel çabalara makul bir şekilde güvendiklerinde inceleme altında kalabilmektedir.

Howey’i Token İşlemlerine Uyarlayan Mahkemeler

Tokenlar, Howey’in orijinal olay örüntüsüne tam olarak uymadığı için, mahkemeler her bir işlemin ekonomik gerçekliğini, blokzincirinin teknik mekanizmaları yerine değerlendirir. Mahkemeler, işlemin formu yerine özüne odaklanıldığını tekrar tekrar vurgulamıştır.

Bu, bir tokena yalnızca bir yardımcı token olarak isim vermenin veya staking, yönetişim veya zincir üstü işlevsellik gibi özellikleri yerleştirmenin, onu otomatik olarak bir yatırım sözleşmesinin parçası olmaktan yalıtmayacağı anlamına gelir. Mahkemeler, etiketlerin ötesinde işlem etrafındaki gerçek dünyadaki teşvikler ve beklentilere bakar.

Yüksek Mahkeme, Howey‘in satış, dağıtım planı, pazarlama, token ekonomisi, kilitlenmeler ve ihraççının davranışını değerlendirdiğini vurgular. Tokenın kodu nötr olabilir, ancak satışın bağlamı öyle değildir.

Promosyon materyalleri token değer artışını, ticaret likiditesini, piyasa listelerini veya büyüme potansiyelini vurguladığında, mahkemeler genellikle alıcıların kâr beklentisi içerisinde olduklarını bulmaktadır. Beyaz bültenlerde, sosyal medya gönderilerinde, yatırımcı sunumlarında ve kamuya yapılan röportajlarda ifade edilen açıklamalar genellikle kilit kanıt haline gelir.

Ağ kullanılabilir hale gelmeden veya anlamlı bir işlevsellik ortaya çıkmadan önce satılan tokenler genellikle Howey’e uyum sağlar, çünkü alıcılar gereksiz yere ihraççının gelecekteki geliştirme çalışmalarına dayanır. Bu, başlatılmadan önceki SAFTs, erken ICO’lar ve “beta” ekosistemlerin en savunmasız olduğu noktadır.

Fonksiyonel bir ağ, ancak analiz son bulmaz—sürekli girişimci çabalar Howey’in dördüncü unsuru da destekler. Böylece, mahkemeler ihraççı ve kurucu ekibin süregelen eylemlerini, protokol geliştirme, teşvikler, ekosistem ortaklıkları, hazine yönetimi veya gelecekteki büyüme hakkında kamuoyu açıklamalarını da inceler.

İlgili olarak, kurucu bir varlık yükseltmeler, hazine yönetimi, doğrulayıcı yapılandırması, emisyon takvimleri veya yönetişim üzerinde takdir yetkisini koruduğunda, mahkemeler genellikle alıcıların bu yönetsel çabalara bağımlı olduklarını bulur.

Ayrıca okuyun: Kripto Bir Menkul Kıymet mi? (Giriş)

Token ve Yatırım Sözleşmesi

Son yıllarda en önemli doktriner evrim, birçok mahkeme ve son zamanlarda SEC’in kendisi tarafından tanınmasıdır: bir token kendisi bir menkul kıymet değildir. Bunun yerine, tokenın sunulma veya satılma biçiminden kaynaklanan bir yatırım sözleşmesi olabilir.

SEC v. Ripple Labs davasında, mahkeme tokenın (XRP) kendisinin bir menkul kıymet olmadığını kararlaştırdı. Mahkeme, doğrudan, kurumsal satışlar ile yatırım sözleşmeleri oluşturulan, ikincil piyasa satışları arasında bir ayrım yaptı; çünkü alıcılar, Ripple’ın yönetsel çabalarından kâr elde etmeyi beklemek için makul bir temele sahip değildi.Howey.

SEC, görünüşe göre bu görüşü kabul etmeye başlamıştı. Atkins’in son konuşmasında, SEC Komiseri, Howey’deki araziye benzediğini öne sürdü, şimdi golf sahalarına ve tatil köylerine ev sahipliği yapıyor durumda portakal bahçeleri yerine, temel varlığın kendisinin mutlaka menkul kıymet olmadığını göstermek için kullanıyor.

Eğer tokenın kendisi menkul kıymet değilse, ancak belirli dağıtım yöntemleri öyleyse, ikincil işlemler birincil satışlardan farklı muamele görebilir. Bu, bir ekosistem merkeziyetsizleştiğinde veya ihraççı artık değer kaynağı olmadığında, borsaların menkul kıymet sunuyor olmayabileceği anlamına gelir.

Sonuç

Howey testi, ABD token analizinin belkemiği olarak kalmaktadır. Mahkemeler, etiketler veya teknik özellikler yerine bağlam, teşvikler ve ihraççı davranışını inceleyerek dijital varlıklara uyarlamıştır. Bu çerçeveyi anlamak, ihraç, borsa listeleri, ikincil işlemler ve risk yönetimi üzerinde gezinmek için gereklidir, çünkü düzenleyici ortam değişmeye devam ediyor.

Kelman PLLC olarak, menkul kıymet yasalarının pratik detaylarını ve özellikle Howey’i aşma konusunda geniş deneyime sahibiz. Kripto düzenlemesindeki gelişmeleri izlemeye devam ediyoruz ve müşterilerin bu gelişen yasal manevrada gezinmesine yönelik danışmanlık için size yardımcı olmaya hazırız. Daha fazla bilgi veya danışma randevusu için, lütfen bizimle buradan iletişime geçin.