Crypto Bir Menkul Kıymet mi? Bölüm II: Kullanım Tokenları

Kripto Bir Menkul Kıymet midir? Bölüm II: Yardımcı Tokenler

Aşağıdaki görüş yazısı, Alex Forehand ve Michael Handelsman tarafından Kelman.Law için yazılmıştır.

Dijital varlık endüstrisinin ilk yıllarından beri, “yardımcı token” terimi “bir menkul kıymet değil” anlamına gelen bir tür kısayol olarak kullanılmıştır. Fikir sezgiseldi: Bir token yazılıma, hizmetlere, yönetim haklarına veya ağ işlevine erişim sağlıyorsa, o zaman alıcıların makul beklentisi tüketimdir, spekülasyon değil, ve bu nedenle federal menkul kıymet yasalarının kapsamı dışına çıkmalıdır.

Ancak SEC, yardımcı işlevin tek başına dağıtımı Howey‘den muaf tutacağı fikrine sürekli olarak karşı çıkmıştır, LBRY ve UNI yardımcı tokenlerine karşı davalar açarak. Bunun yerine, SEC ve mahkemeler, tokenin teknik amacının ötesine bakan bütünsel, olgu yoğun bir analiz uygulamaktadır.

Sonuç olarak, yardımcı tokenlerin pazarlama anlatımı ile bu tokenlerin nasıl satıldığına dair yasal ve ekonomik gerçeklik arasında sürekli bir gerilim vardır. Bu bölüm, “yardımcı token” in neden güvenli bir liman olmadığını, mahkemelerin işlevselliği uygulamada nasıl değerlendirdiğini ve sözde “kullanıma dayalı” bir token satışının halen yatırım sözleşmesi olarak nitelendirilip nitelendirilmediğini en çok hangi faktörlerin belirlediğini inceliyor.

Yardımcı İşlev Karar Verici Bir Faktör Değildir

Ana yanılgı, işlevsel değere sahip bir tokenin—bir protokole erişim, yönetim katılımı, stake hakları, bir uygulama içerisinde ödemeler veya diğer kullanım durumları—menkul kıymetler rejiminin dışında kaldığıdır. Mahkemeler defalarca bunun yanlış olduğunu açıkça belirtmiştir.

Howey altında, işlevsellik varlığı ilgili bir gerçektir, ancak bir işlemin daha geniş ekonomik gerçekliğini geçersiz kılmaz. Bir token, çalışan bir ağın bileşeni olabilir ve yine de bir menkul kıymet sözleşmesi yaratan bir şekilde satılabilir.

Bu, yasal odağın dijital bir nesne olarak token değil, dağıtımın koşulları olması nedeniyle böyledir. Eğer satış şekli, alıcıların kâr beklentisi olan bir şey satın aldıkları mesajını veriyorsa—özellikle ihraççının çabalarına bağlı kâr—mahkemeler Howey testinin işlevsellikten bağımsız olarak karşılandığını bulurlar.

Ancak, tokenin kendisinin mutlaka bir menkul kıymet olmadığı fikri umut vericidir ve mevcut SEC tarafından destekleniyor gibi görünmektedir, çünkü Komisyon Üyesi Paul Atkins yakın zamanda tokeni, ki bu mutlaka bir menkul kıymet olmamakla birlikte, bir yatırım sözleşmesinden, ki bu bir menkul kıymettir, ayırt etmiştir; altta yatan varlık yerine teklife odaklanmıştır.burada ayrıntılı olarak açıkladı.

Zamanlama ve Ağ İşlevselliği LansmandaYardımcı token davalarında en etkili faktörlerden biri, tokenin ağın gelişimine göre ne zaman satıldığıdır. Genellikle mahkemeler, tokenlar protokolün canlı olmasından önce, anahtar işlevlerin çalışmasından önce veya kullanıcıların ekosistemle anlamlı bir şekilde etkileşimde bulunabilmesinden önce teklif edildiğinde, satışın alıcıların ihraççının gelecekteki çalışmalarına güvenmesi gerektiği şeklinde yorumlarlar. Bu gelecekteki çalışma, tam olarak Howey analizi tarafından başkalarının girişimci veya yönetsel çabaları olarak ifade edilir.

Ayrıca okuyun: Kripto Bir Menkul Kıymet midir? (Bölüm I) Howey Testi

Bu yüzden erken ICO’lar, ön satışlar ve SAFT tabanlı dağıtımlar genellikle yoğun inceleme altına alınır. Bu bağlamlarda alıcılar tokeni onun işlevselliği için kullanmıyorlar; ihraççının, o işlevselliği üretecek ve potansiyel olarak tokenin değerini artıracak bir şey inşa etmesini bekliyorlar. Bu gelecek gelişmeye olan güven, genellikle bir yatırım sözleşmesinin belirgin bir belirtisi olarak kabul edilir.

İhraççı Kontrolü ve Yönetsel Çabalar

Yardımcı token tartışmalarının merkezinde olan, değeri aslında kimin yarattığıdır. Mahkemeler rutin olarak, ekosistem büyümesinin gelecekte belirlenebilir yönetsel veya girişimci çabalara mı, yoksa ihraççı, kurucular ekibi veya merkezi bir geliştirme kuruluşuna mı dayandığını inceler.

Eğer alıcılar, bu bireylerin veya kuruluşların yükseltmeler, entegrasyonlar, yol haritası kilometre taşları, ortaklıklar veya istikrar mekanizmaları sunmalarına makul düzeyde güveniyorlarsa, işlem, Howey’nin “başkalarının çabaları” unsurunu karşılama eğilimindedir, tokenin işlevsel tasarımına bakılmaksızın.

Yönetişim tokenleri ise bu analize bir karmaşıklık katmanı ekler. Kendi özelliği token sahiplerinin projeye yön vermesine katıldığıdır, bu da alıcıların kendi çabalarına—kolektif yönetişime—güvendikleri yönünde savunulabilir bir argüman yaratır, merkezi bir ekibe değil.

Ancak SEC, bu argümanı kabul etmeyi reddetmiştir. Bunun yerine, mahkemelerin aynı bütünsel, ekonomik gerçeklik testini uygular: Yönetişim ne kadar anlamlı? Token sahipleri gerçekten geliştirme, hazine kararları veya temel parametreleri kontrol ediyor mu, yoksa yönetim sınırlı, kozmetik veya fiili ihraççı kontrolüne tabi mi?

Ve yönetişim ne kadar etkili olsa bile, mahkemeler halen tokenin kâr odaklı mesajlaşma ile mi pazarlanıp pazarlanmadığını veya alıcıların temel ekibin sürekli katılımına bağlı olarak değer artışı bekleyip beklemediğini sorar.

Özetle, yönetişim özellikleri potansiyel bir merkezsizleşme faktörü olabilir, ancak bu durum güvenli bir liman değildir ve diğer tüm koşullarla birlikte değerlendirilmelidir.

Pratik bir yöntem ise “Bahamalar testi” olarak adlandırılır: Eğer ihraççının ekibi yarın kaybolsa-“toparlanıp Bahamalara gitti”- proje çalışmaya devam eder mi ve token hala değerini korur mu?

Eğer cevap hayır ise, bu, alıcıların ihraççının devam eden yönetsel çabalarına güvendiğini güçlü bir şekilde gösterir ve Howey’nin dördüncü unsurunu pekiştirir. Eğer cevap evet ise, bu merkezsizleşmeyi destekler, ancak bu bile, daha geniş işlem bağlamı incelenmeden kesin değildir.

Sonuç olarak, bu sorgulama oldukça gerçek-specific kalır ve işlemin anına bağlıdır. Bir ağ daha sonra, alıcıların ihraççı çabalarına artık bağımlı olmadığı noktaya kadar merkezsizleşebilir, ancak yasal soru, bu tür bir bağımlılığın tokenlar satıldığında mevcut olup olmadığına dayanır. Mahkemeler, merkezsizleşmenin ne zaman yeterli hale geldiği konusunda net bir çizgi çizmemiştir, bu da bunu ABD dijital varlık yasasında en kalıcı ve çözülmemiş belirsizliklerden biri bırakmaktadır.

Pratik Sonuç

Modern dava hukuku bir noktayı açıkça netleştiriyor: işlevsellik güvenli bir liman değildir. Bir token dikkatlice tasarlanmış, geniş çapta kullanılmış ve çalışan bir ağın ayrılmaz bir parçası olabilir ve yine de satış şekliyle bir yatırım sözleşmesi oluşturabilir.

Mahkemeler için önemli olan, tam ekonomik bağlamdır: token nasıl satılıyor, ne vaat ediliyor, ihraççı nasıl davranıyor ve alıcılar değeri oluşturmak için başkalarının çabalarına güvenip güvenmedikleridir.

İşlevsellik her zaman ilgili olacaktır. Hatta bazı bağlamlarda ikna edici bir faktör olabilir, özellikle tokenin ana amacı gerçekten tüketici odaklı ise ve ekosistem zaten merkezsizleşmişse. Ancak 2025’te hiçbir mahkeme işlevselliği karara bağlayıcı olarak ele almadı. Bu mit sektör pazarlamasında devam ediyor, ancak yasal gerçeklik değişmedi: işlevsellik menkul kıymetler analizini ortadan kaldırmaz.

Kelman PLLC’de, menkul kıymetler yasalarının pratik nüanslarını ve özellikle Howey testini anlama konusunda geniş deneyime sahibiz. Kripto düzenlemelerindeki gelişmeleri izlemeye devam ediyoruz ve bu gelişen yasal manzarada yol almak isteyen müşterilere danışmanlık sağlamak için hazırız. Daha fazla bilgi için veya bir danışma planlamak için lütfen buradan bize ulaşın.