Pag-navigate sa mga Regulasyon ng CFTC para sa mga Crypto Funds

Ang sumusunod na opinion editorial ay isinulat ni Alex Forehand at Michael Handelsman para sa Kelman.Law.

Isang Gabay sa mga Patakaran ng CFTC para sa mga Crypto Investment Fund

Sa pagtaas ng classification ng U.S. regulators sa mga digital asset tulad ng Bitcoin at Ethereum bilang mga kalakal, nagbabago ang regulasyong landscape para sa mga crypto fund. Sa halip na navigasyon lamang sa mga panuntunan ng SEC’s investment adviser, ang mga manager ay maaaring ngayon mahulog nang wasto sa Commodity Exchange Act (CEA) at ang hurisdiksyon ng Commodity Futures Trading Commission (CFTC).

Ang pagbabagong ito ay nagbubukas ng mga oportunidad at obligasyon para sa mga fund manager—lalo na para sa mga nagnanais na makipagpalitan ng mga crypto derivatives tulad ng futures, swaps, o perpetual contracts. Kung ang iyong crypto fund ay kwalipikado bilang isang commodity pool, maaari kang maging isang Commodity Pool Operator (CPO)—isang designation na may dalang mga partikular na obligasyon sa pagrehistro at pagsunod. Ang mga nagpapatakbo ng crypto fund ay malamang na kailangan ding magparehistro bilang isang Commodity Trading Advisor (CTA).

Pag-unawa sa mga Regulasyong Manlalaro

Ang CFTC ay ang pangunahing regulator ng U.S. para sa mga merkado ng commodity derivatives. Ang CFTC ay karaniwang hindi nagre-regula ng spot commodity trading; sa halip, ito ay nangangasiwa sa mga interests sa kalakal—na kinabibilangan ng futures, options, at swaps sa mga kalakal (kabilang ang maraming crypto assets). Gayunpaman, sa ilalim ng 17 C.F.R. § 180.1, ang CFTC ay may hurisdiksyon sa mga underlying spot markets kapag may pandaraya o manipulasyon na kasangkot (CFTC v. McDonnell, 287 F.Supp. 3d 213 (E.D.N.Y. 2018)).

Ang National Futures Association (NFA) ay ang self-regulatory organization para sa mga registrant ng CFTC. Kung ikaw ay magparehistro bilang isang CPO o CTA, ikaw ay magiging miyembro rin ng NFA.

Ang Securities and Exchange Commission (SEC) ay nananatiling may kaugnayan kung ang iyong fund ay nakikipagpalitan ng securities tokens o iba pang non-commodity instruments, o kung ikaw ay kwalipikado rin bilang isang investment adviser.

Commodity Pools at Commodity Pool Operators

Sa ilalim ng CEA, ang isang commodity pool ay anumang investment fund o katulad na enterprise kung saan ang mga kontribusyon ng mamumuhunan ay pinagsama-sama upang makipagpalitan ng mga interests sa kalakal para sa kapakinabangan ng mga kalahok.

Kabilang sa mga commodity interests ang futures contracts, options on futures, swaps, certain retail leveraged commodity transactions, at, sa patuloy na pagdami, ng mga crypto derivatives tulad ng Bitcoin at Ether futures o perpetual contracts. Kung ang iyong crypto fund ay nakikipag-ugnayan sa mga aktibidad na ito—kahit bahagi lamang ng pinalawak na estratehiya—maaaring ituring itong isang commodity pool.

Ang isang Commodity Pool Operator (CPO) ay sinuman o anumang entity na nagbibigay, tumatanggap, o tumatanggap ng pondo mula sa mga investor para sa layunin ng pagpapatakbo ng isang commodity pool at siyang responsable sa pangangasiwa ng mga aktibidad ng trading ng pool na iyon.

Para sa mga crypto fund manager, kung ikaw ay nangangalap ng kapital mula sa mga investor upang makipagpalitan ng mga crypto derivatives, maaaring ituring ng CFTC na ikaw ay isang CPO. Gayunman, kung ikaw ay nangangalap ng kapital mula sa mga investor upang makipagpalitan lamang sa mga crypto spot markets, malamang na hindi ka ituturing na CPO na kailangang magparehistro, kahit na maaari pa ring ipahayag ng CFTC ang hurisdiksyon kung ang iyong trading ay kinasasangkutan ng pandaraya o manipulasyon ng mga underlying spot markets.

Ang mga crypto fund manager ay malamang na ituring din na Commodity Trading Advisors sa ilalim ng CEA. Ang isang CTA ay isang taong, para sa bayad o pakinabang, ay nakikibahagi sa negosyo ng pagbibigay ng payo sa iba, direkta o hindi direkta, kaugnay sa halaga o ang karapat-dapatang magpalitan sa mga interests ng kalakal. Kabilang sa mga commodity interests ang mga crypto derivatives tulad ng Bitcoin o Ether futures, options, o perpetual swaps. Ang depinisyon ay sadyang malawak. Saklaw nito hindi lamang ang nagbibigay ng payo sa trading ng kalakal, kundi pati na rin ang mga discretionary account managers na nagtatransaksyon sa ngalan ng isang kliyente.

Kung ang iyong fund ay nakikipagpalitan ng mga crypto assets na ituring na securities—tulad ng yield-bearing tokens, investment contracts, o iba pang asset na nakapasa sa Howey test—o derivatives na nakabase sa mga securities na iyon, maaaring kailanganin mo ring magparehistro sa Securities and Exchange Commission (SEC) bilang isang investment adviser, o kwalipikado para sa isang naaangkop na exemption.

Ang talakayan sa artikulong ito ay nalalapat lamang sa mga fund na nakikipagpalitan ng mga crypto asset na itinuturing na mga kalakal sa ilalim ng batas ng U.S., tulad ng Bitcoin at Ether. Habang nananatiling fluid ang regulatoryong landscape, ang kasalukuyang agos sa Estados Unidos ay lumilitaw na nagtutungo sa karamihan ng mga native blockchain na coins, hindi nagbibigay ng tubo na stablecoins, utility tokens, at kahit ilang mga memecoin na itinuturing bilang mga kalakal sa halip na securities.

Iyon nga lang, nananatiling makita kung paano tutugunan ng SEC ang kanilang mga tagumpay sa pagpapatupad na nagsasabing halos 30 na iba’t ibang crypto asset ang securities—mga resulta na maaaring malaki ang epekto sa mga obligasyon sa pagsunod ng ilang crypto fund.

Mga Kinakailangan sa Pagrehistro at Pag-uulat

Ang isang crypto fund manager na kwalipikado bilang isang Commodity Pool Operator o isang Commodity Trading Advisor ay karaniwang kailangang magparehistro sa Commodity Futures Trading Commission (CFTC) at maging miyembro ng National Futures Association (NFA) bago mag-alok o tumanggap ng kapital mula sa mga investor.

Ang unang hakbang sa pagrehistro ay ang pag-file ng Form 7-R para sa firm at Form 8-R para sa bawat principal at associated person sa pamamagitan ng online registration system ng NFA. Ang bawat indibidwal na associated person ay dapat ding magsumite para sa fingerprint-based na background check. Ang mga principals at ilang empleyado ay maaaring kailanganing ipasa ang Series 3 National Commodity Futures Examination (at sa ilang mga kaso, ang Series 31 Managed Funds Examination) maliban kung may magagamit na waiver.

Kapag nakarehistro na, ang parehong CPOs at CTAs ay dapat maghanda at magbigay ng CFTC-compliant Disclosure Document sa mga prospective na kalahok o kliyente bago mag-imbita o tumanggap ng mga pondo o pumasok sa isang advisory relationship. Habang ang mga partikular na kinakailangan sa nilalaman ay bahagyang nagkakaiba—ang CPOs ay dapat ilarawan ang estruktura at mga tuntunin ng commodity pool, samantalang ang CTAs ay dapat ibalangkas ang kanilang trading program(s) at advisory arrangements—ang parehong dokumento ay dapat maglaman ng detalyadong impormasyon tungkol sa estratehiya ng trading, pangunahing mga panganib, kasaysayan ng pagganap (kung naaangkop), bayad at mga gastos, mga alitan ng interes, at iba pang materyal na pagsisiwalat.

Sa bawat kaso, ang National Futures Association (NFA) ay dapat suriin at tanggapin ang Disclosure Document bago ito magamit. Ang dokumento ay dapat i-update at muling aprubahan kahit bawat 12 buwan, at kaagad kung may anuman na materyal na impormasyon na nagbago, upang tiyakin na lahat ng prospective na mga investor o kliyente ay makatanggap ng kasalukuyang, tumpak, at kumpletong impormasyon.

Ang mga CPOs at CTAs ay kinakailangan ding magsumite ng patuloy na regulasyong filings sa National Futures Association (NFA). Para sa mga CPOs, ang pangunahing filing ay Form CPO-PQR, na nag-uulat sa laki ng bawat pool, leverage, aktibidad ng trading, at mga risk metrics. Depende sa assets under management ng pool, maaaring kailanganing ito ay quarterly o annually. Para sa mga CTAs, ang counterpart ay Form PR, na naglalaman ng impormasyon sa laki at saklaw ng advisory business, kabilang ang bilang ng mga account na idinirekta, assets under advisement, mga market sectors na tinrading, at mga detalye ng mga trading programs na inalok. Ang mga filings na ito ay nakakasuporta sa oversight ng CFTC at NFA ng mga kalahok sa merkado at systemic risk.

Bilang karagdagan sa mga regulasyong ulat na ito, ang mga CPOs ay dapat magbigay ng periodic account statements sa mga kalahok ng pool at taunang ulat na pinatunayan ng isang independent public accountant, habang ang mga CTAs ay dapat magbigay ng periodic statements sa mga kliyente ng advisory alinsunod sa mga kinakailangan ng CFTC at NFA.

Ang mga aklat at talaan ay dapat mapanatili alinsunod sa mga tuntunin ng CFTC at NFA, at dapat maging available para sa inspeksyon kapag hiniling. Kabilang dito ang kanilang mga subscription agreements ng mga investor, bank statements, trade confirmations, performance calculations, marketing materials, at internal compliance policies. Ang NFA ay magsasagawa ng periodic examinations upang mapatotohanan ang pagsunod, kung saan kanilang inaasahan na makikita ang matatag na written supervisory procedures, isang itinalagang compliance officer, at malinaw na ebidensya ng pagsunod sa parehong mga tuntunin ng CFTC at NFA.

Mahalagang tandaan, ang pagrehistro ay hindi nagtatapos sa paunang pag-apruba. Ang CPO status ay may dalang patuloy na mga obligasyon—mula sa mga advertising restrictions hanggang sa mga anti-fraud provisions—at ang NFA ay may awtoridad na magpataw ng disciplinary action para sa mga paglabag. Para sa mga manager na pumapasok sa digital asset space, ang pag-unawa at paghahanda para sa infrastrakturang ito ng pagsunod mula sa simula ay makakaiwas sa magastos na mga pagtatalo sa regulasyon at pagkaantala sa operasyon sa kalaunan.

Mga Karaniwang Exemption para sa mga CPO at CTA

Dalawang patakaran ng CFTC ay partikular na may kaugnayan sa mga crypto fund manager na naghahanap ng lunas mula sa buong pagrehistro ng CPO.

Rule 4.13(a)(3) – “De Minimis” Exemption

Ang exemption na ito ay available sa mga potential CPOs kung:

• Limitado ng pool ang trading ng commodity interest sa maliit na porsyento ng net asset value (5% margin test o 100% net notional test); at
• Lahat ng kalahok ay accredited investors o ilang iba pang kwalipikadong mga tao.

Kahit na may exemption na ito, kailangan mong mag-file ng electronic notice ng exemption sa NFA bago umasa rito, at ang mga anti-fraud provisions ng CEA ay nananatiling naaangkop.

Rule 4.7 – Qualified Eligible Person (QEP) Exemption

Ang exemption na ito ay available sa mga potential CPOs kung:

• Ang pool ay nagrerestring sa partisipasyon sa mga Qualified Eligible Persons (isang mas mataas na pamantayan kaysa accredited investors—karaniwang institutional investors at high-net-worth individuals na may malawak na karanasan sa kalakal); at
• Ang CPO ay sumasang-ayon na mag-operate sa ilalim ng nabawasang mga kinakailangan sa pagsisiwalat, pag-uulat, at pagtatago ng mga talaan.

Ang exemption na ito ay malawakang ginagamit ng mga sophisticated private funds dahil ito ay nagpapahintulot ng aktibong trading ng kalakal nang walang “de minimis” cap.

Mayroon ding exemption sa pagrehistro ng CTA para sa mga fund na kumikilos bilang CTAs sa kanilang sariling mga pool. Ang Rule 4.14(a)(4) ay nagbibigay na kung ang isang fund ay isang CTA lamang para sa mga pool na kung saan din ito ang CPO, at ang fund ay hindi nagbibigay ng payo sa anumang iba pang mga account o pool, ang fund ay exempt mula sa hiwalay na pagrehistro ng CTA. Sa kasong iyon, ang fund ay nagrerehistro (o humahabol ng exemption) bilang CPO, ngunit hindi bilang CTA, dahil ang advisory activity ay “internal” sa pool.

Mayroon ding de minimis exemption sa pagrehistro ng CTA na available sa mga fund na: (i) may mas mababa sa 15 na mga kliyente sa nakaraang 12 buwan, (ii) hindi naghahayag sa publiko bilang CTAs, at (iii) ang CTA activity ay hindi ang kanilang pangunahing negosyo. Habang ang de minimis ay magandang fallback para sa mga fund na nagbibigay ng payo sa iba pang mga account o pool, at samakatuwid ay hindi kwalipikado para sa exemption ng Rule 4.14(a)(4), ang fund mismo ay itinuturing bilang isa sa labing limang kliyente para sa mga layunin ng CTA kung ito rin ay kalahok sa pool.

Mga Restriksyon sa Marketing at Investor sa ilalim ng mga Exemption

Kahit na sa ilalim ng exemption ng CPO o CTA, ang mga fund manager ay dapat na maging maingat sa kanilang patuloy na mga obligasyon sa mga investor at regulator. Ang exempt status ay hindi nag-aalis ng nakakahamak na mga pahayag o omisyon kaugnay sa mga panganib, regulasyong oversight, o kalikasan ng mga aktibidad ng fund. Ang anumang mga materyales sa pag-alok ay dapat maglaman ng mga pagsisiwalat sa panganib na angkop sa investment strategy at klase ng asset, lalo na kung saan kaugnay ang mga digital assets at derivatives.

Bilang karagdagan, ang mga exempt CPOs at CTAs ay dapat na magpanatili ng tumpak at kumpletong mga libro at talaan, at maging handa na iharap ang mga ito agad kung hiniling ng CFTC o NFA. Sa praktika, ito ay nangangahulugan na kahit ang isang exempt crypto fund ay dapat magpatupad ng compliance infrastructure na kayang makamit ang dokumentasyon at pamantayan sa pagsisiwalat nalay sa mga regulator.

Mga Konsiderasyon sa Pagstruktura para sa mga Crypto Funds

Ang pagtukoy kung karapat-dapat ang pagrehistro o exemption ng CPO o CTA ay nangangailangan ng masusing pagsusuri ng estruktura at operasyon ng fund. Isang mahalagang salik ay ang saklaw ng payo at pagti-trade: ang mga fund na nakikibahagi sa crypto derivatives—maging ito ay Bitcoin futures, Ether options, o perpetual swaps—ay halos palaging mahuhulog sa loob ng kahulugan ng commodity pool sa ilalim ng CEA, habang ang mga estratehiyang limitadong sa spot ay maaaring iwasan ang mga obligasyon ng CPO at CTA.”

“Netong halaga ng asset at laki ng pondo ang madalas na pangunahing implikasyon ng tagumpay ng hindi pagrehistro, lalo na kung iniisip ng isang naghahanap na lumago nang walang serbisyo ng rehistrasyon,”

“Netong halaga ng asset at laki ng pondo ang madalas na pangunahing implikasyon ng tagumpay ng hindi pagrehistro, lalo na kung iniisip ng isang naghahanap na lumago nang walang serbisyo ng rehistrasyon,”

“Netong halaga ng asset at laki ng pondo ang madalas na pangunahing implikasyon ng tagumpay ng hindi pagrehistro, lalo na kung iniisip ng isang naghahanap na lumago nang walang serbisyo ng rehistrasyon,”

jurisdiksyon ay katulad na mahalaga, dahil ang domestic fund na na may kasalo ng U.S. na investors ay karaniwang kinakailangan ng isang pagsusuri ng CPO at CTA, at mga offshore na fund ay maaaring mag-trigger ng mga obligasyon ng U.S. kung tatanggap sila ng kapital ng U.S.

Sa wakas, ang hybrid na mga fund na nakikibahagi sa parehong securities at kalakal ay maaaring ma-subject sa overlapping SEC at CFTC na regulasyon, na nangangailangan ng coordinated compliance strategies. Tulad ng nakikita, ang angkop na pagstruktura ay pinakamainam na tinutukoy sa batayan ng kaso ayon sa kaso, na binabalanse ang lahat ng interes ng pondo.

Mga Mahahalagang Takeaway para sa Crypto Fund Managers

Para sa mga crypto fund manager, ang mga implikasyon ng CPO/CTA framework ay deretsahang mahahalaga. Kung ang iyong fund ay nakikibahagi sa crypto derivatives trading, mayroong mataas na posibilidad na ito ay nag-o-operate bilang isang commodity pool sa ilalim ng CEA at nagbibigay ng commodity trading advice. Sa kasong iyon, ang tao o entity na namamamahala sa pool ay ituturing na isang CPO at CTA at kinakailangan magparehistro sa CFTC at maging miyembro ng NFA o kwalipikado para sa—at wastong mag-claim—isang exemption.

Ang mga exemption na madalas na inaasahan ay masusukat na nakataya at nagtatakda ng mga partikular na kinakailangan sa eligibilidad ng investor. Mahalagang tandaan na ang exempt status ay hindi nagpoprotekta sa isang fund mula sa mga anti-fraud provisions ng CFTC, mga alituntunin sa pag-iingat ng mga rekord, o kapangyarihan ng pagpapatupad. Sa kasalukuyang regulasyong kapaligiran, ang maagang at mahusay na desisyon sa pagstruktura—na sumasaklaw sa hurisdiksyon, mga pamantayan ng kwalipikasyon ng investor, at estratehiya ng trading—ay maaaring maging pagkakaiba sa pagitan ng mas pinaigsi na pagsunod at magastos na remedial na aksyon.

Ang aming Perspektibo

Sa Kelman PLLC, regular naming ina-advice ang mga fund manager na naglulunsad ng mga crypto fund kung ang mga obligasyon ng CPO ay naaangkop, at—kapag sila ay totoo—sa mahusay na mga estratehiya ng pagrehistro, eligibilidad ng exemption, at mga programa ng pagsunod na maaaring makayanan ang pagsusuri ng regulasyon. Ang CFTC at NFA ay nagpapataas ng kanilang pagtutok sa mga derivatives ng digital asset, at hindi na opsyonal ang proactive compliance.

Kung ikaw ay nagpaplanong maglunsad ng isang crypto fund—o kasalukuyan nang nagpapatakbo ng isa nang walang pagsusuri sa CPO o CTA—ngayon na ang oras upang tiyakin na naka-akma ka sa frame ng Commodity Exchange Act. Kung naniniwala kang makakatulong kami, o para sa karagdagang impormasyon, mangyaring makipag-ugnay sa amin dito.

Ang artikulong ito ay orihinal na lumabas sa Kelman.law.