Ang Crypto ba ay Isang Seguridad? (Bahagi I) Ang Howey Test

Pag-aaplay ng Howey Test

Kasunod ng aming Panimula, na na-post noong nakaraang linggo, ang artikulo ngayon ay Bahagi I ng aming serye ng multi-artikulo: Is Crypto a Security?

Ang opinyon editoryal sa ibaba ay isinulat nina Alex Forehand at Michael Handelsman para sa Kelman.Law.

Ang U.S. securities law ay walang nakatakdang batas para sa digital assets. Sa halip, patuloy na isinasagawa ng SEC at mga hukuman ang investment contract doktrina mula sa SEC v. W.J. Howey Co.—isang 1946 Supreme Court case na may kaugnayan sa mga puno ng orange, hindi sa mga distributed ledgers. Sa kabila ng anachronism na iyon, ang Howey ay nananatiling pangunahing analytical na kasangkapan para sa pagtukoy kung ang isang token sa pagbebenta, pag-isyu, o pamamahagi ay nagti-trigger ng federal securities laws sa Estados Unidos.

Mahalagang tandaan na ang Howey na kahulugan ng isang investment contract ay isa lamang sa dose-dosenang mga assets na kwalipikado bilang isang security na saklaw ng regulasyon ng SEC. Ang SEC ay nagbigay ng malinaw na ang tokenized securities—maging ito man ay isang tokenized bond, stock, o security-based swap—ay mga securities pa rin, at ang simpleng paglalagay ng isang asset sa blockchain ay hindi “nagbabago sa kalikasan ng underlying asset.”

Dahil sa kahalagahan nito sa security analysis, gayunpaman, ang Bahaging ito ay nakatuon sa apat na elemento ng Howey test, paano ang pag-aangkop ng SEC at mga korte ng mga elementong iyon sa token ecosystems, at bakit ang pagkakaiba sa isang token at isang investment contract ay isa na sa pinakamahalagang pag-unlad sa crypto jurisprudence.

Ang Apat na Elemento ng Howey

Noong Agosto 2019, naglabas ang SEC ng isang framework kung paano nila sinusuri ang digital assets sa ilalim ng Howey test para sa investment contracts. Upang maitaguyod ang pagkakaroon ng isang investment contract, kailangang maitatag ang apat na elemento:

1. isang investment ng pera
2. sa isang karaniwang enterprise
3. na may makatwirang pag-asam ng kita
4. na magmumula sa pagsisikap ng iba.

(1) Investment ng Pera

Ayon sa parehong mga korte at ang SEC, ang investment ng pera ay kasama ang fiat, iba pang digital assets, o anumang bagay na may halaga. Sapagkat ang oras at paggawa ay itinuturing na may halaga, madalas na natutugunan ang prong na ito.

(2) Karaniwang Enterprise

Tungkol sa isang karaniwang enterprise, ang mga korte ay nagpatibay ng maraming teorya. Ang horizontal commonality ay nakatuon sa pooling ng pondo, at kung bawat kapalaran ng isang namumuhunan ay sabay na tumataas at bumabagsak, samantalang ang vertical commonality ay mas malapit na nauugnay sa mga pagsisikap ng promoter, nakatuon sa paglago ng network, tokenomics, at treasury-managed development.

Habang ang SEC ay orihinal na nagsabi sa 2019 na patnubay na karaniwang natagpuan nila ang prong na ito na natutugunan, ang aktwal na case law ay nagmumungkahi ng iba. Sa katunayan, ang prong na ito ay madalas na isang hadlang para sa mga sekundaryong transaksyon, partikular sa ilalim ng horizontal commonality. Halimbawa, sa case ng SEC laban sa Ripple, ang korte ay natagpuan ang isang karaniwang enterprise tungkol sa orihinal na mga institutional sales, ngunit hindi mga mamimili sa sekundaryong merkado.

(3) Pag-asam ng Kita

Para sa makatwirang pag-asam ng kita, ang prong na ito ay nakatuon sa kung ang isang tipikal na mamimili—hindi isang teknikal na gumagamit, isang mapanlikhang trader, o anumang tiyak na gumagamit—ay napaniwalaang makatwirang maaari tumaas ang halaga ng token. Mahalaga, ang pagsusuri na ito ay layunin. Kahit na ilang mga mamimili ay naglalayon na gamitin ang token para sa utility, ang pagsusuri ay nakatuon sa kung ano ang maaring ipaniwala sa isang makatwirang tao batay sa asal ng issuer.

Kung ang mga promotional na materyales, gaya ng whitepaper, pitch deck, o kampanya sa social media, ay nagtatampok ng potensyal na presyo, burn mechanisms, mga hinaharap na listahan, o token scarcity, itinuturing ng mga korte at ang SEC ito bilang ebidensya ng isang layunin sa kita. Nagdudulot din ng pagsasaalang-alang sa mga enforcement actions ang mga pangako ng mga partnerships, roadmap milestones, o integrasyon na magpapataas ng halaga ng token.

(4) Pagsisikap ng Iba

Ito ang prong ng “managerial efforts”—at dito nananalo o natatalo ang mga crypto cases. Dito, tinatanong ng mga korte kung ang mga mamimili ay umaasa sa entrepreneurial, technical, o managerial efforts ng isang core team para sa tagumpay ng token sa paraang ito ay in-market.

Sinusuri ng mga korte kung ang issuer ay gumawa ng mga pahayag na ang team ay magtatayo, mag-iintegrate, o maghahatid ng mga tampok na mahalaga sa tagumpay ng token sa anumang punto sa hinaharap. Kung ang network ay nangangailangan ng makabuluhang coding, mga pagpapalabas ng tampok, mga upgrade, o integrasyon bago maabot ang inaasahang functionality, tinitingnan ng mga korte ang mga mamimili na umaasa sa team.

Ang mga pagsubok na bumuo ng ecosystem, tulad ng mga partnerships, mga listahan, user-acquisition strategies, at mga market-making arrangements ay lahat ay tinitingnan bilang mga entrepreneurial na pagsisikap na nagbibigay ng halaga. Higit pa rito, ang pagpapanatili ng awtoridad sa mga pondo ng treasury, mga pagbabago sa supply ng token, mga set ng validator, mga parameter ng pamamahala, o mga mekanismo ng pag-upgrade ay lubos na sinusuri.

Mahalagang tandaan na ang prong na ito ay hindi kinakailangan ng kabuuang o permanenteng sentralisasyon. Ang pagsusuri ay konektado sa sandali ng transaksyon: kung ang mga mamimili ay umaasa sa managerial o technical efforts ng issuer sa oras na iyon, ang prong ay karaniwang natutugunan.

Mahalaga, ang mga ecosystems ay maaaring—and often do—magbago. Isang network na nagsisimula sa isang centralized na estado ay maaaring mamaya ay maging decentralized sa punto kung saan ang mga mamimili ay hindi na umaasa sa isang core team. Gayunpaman, ang mga korte ay hindi pa nagbigay ng malinaw na threshold para sa kung ano ang itinuturing na sapat na decentralization. Bilang resulta, kahit na mga proyekto na tila makabuluhang decentralized ay maaari pa ring harapin ang pagsusuri kung ang maagang mamimili ay makatwirang umasa sa makikilalang managerial efforts sa mga unang yugto ng network.

Paano Inaakma ng mga Korte ang Howey sa mga Transaksyon ng Token

Dahil ang mga token ay hindi angkop sa orihinal na halimbawa ng Howey, ang mga korte ay nagtutukoy sa economic reality ng bawat transaksyon sa halip na sa mga teknikal na mekanika ng blockchain. Paulit-ulit na binigyang-diin ng mga korte na nakatuon ang pagsusuri sa nilalaman ng transaksyon, hindi sa porma nito.

Ibig sabihin nito, ang simpleng pagtawag sa isang token bilang utility token—o imbedment ng mga tampok tulad ng staking, pamamahala, o on-chain functionality—ay hindi awtomatikong nagpoprotekta sa ito mula sa pagiging bahagi ng isang investment contract. Lumalampas sa mga label ang mga hukuman papunta sa talagang mahahalagang insentibo at inaasahan sa panahon ng transaksyon.

Binibigyang-diin ng Supreme Court na Howey ay sinusuri ang buong pamamaraan—ang pagbebenta, ang plano ng pamamahagi, marketing, tokenomics, lockups, at ang asal ng issuer. Maaring neutral ang code ng token, ngunit hindi ang konteksto ng pagbebenta nito.

Kapag ang mga promotional materials ay naglalagay ng diin sa appresiasyon ng halaga ng token, liquidity ng kalakalan, mga listahan sa merkado, o potensyal ng paglago, madalas na natuklasan ng mga korte na ang mga mamimili ay may makatwirang pag-asam ng kita. Ang mga pahayag sa whitepapers, mga post sa social media, mga investor decks, at mga pampublikong interbyu ay madalas na nagiging pangunahing ebidensya.

Ang mga token na ibinebenta bago maging magagamit ang network o bago magkaroon ng makabuluhang functionality ay madalas na nasisiyahan ang Howey, dahil ang mga mamimili ay kinakailangang umaasa sa future development work ng issuer. Dito ang pre-launch SAFTs, maagang ICOs, at “beta” ecosystems ay pinaka-vulnerable.

Ang functional network, gayunpaman, ay hindi wakas ng pagsusuri—ang patuloy na entrepreneurial efforts ay may posibilidad na suportahan din ang ikaapat na prong ng Howey. Kaya’t sinusuri din ng mga korte ang mga ongoing actions ng issuer at founding team, kabilang ang protocol development, incentives, ecosystem partnerships, treasury management, o mga pampublikong pahayag tungkol sa hinaharap na paglago.

Kaugnay nito, kapag ang isang founding entity ay nagtataglay ng discretion sa upgrades, treasury management, validator configuration, emissions schedules, o governance, karaniwang natuklasan ng mga korte na ang mga mamimili ay umaasa sa mga managerial efforts na iyon.

Basahin din: Is Crypto a Security? (Introduction)

Token v. Investment Contract

Ang pinakamahalagang doktrinal na pagbabago sa mga nakaraang taon ay ang pagkilala—ng maraming korte, at kamakailan, mismo ng SEC—na ang isang token ay hindi mismo isang security. Sa halip, ang investment contract ay maaaring lumitaw mula sa paraan ng pag-aalok o pagbenta ng token.

Sa SEC v. Ripple Labs, hinatulan ng korte na ang token (XRP) mismo ay hindi isang security. Ang korte ay nagkakaiba sa pagitan ng direktang mga institutional sales, na binubuo ng mga investment contracts, at mga benta sa sekundaryong merkado, na hindi nasisiyahan Howey dahil ang mga mamimili ay walang makatwirang basehan upang asahan ang kita mula sa Ripple’s managerial efforts.

Ang SEC ay tila umayon na rin sa pananaw na ito. Sa pinakahuling talumpati, ang SEC Commissioner ay inihalintulad ang mga token sa lupa sa Howey, na ngayon ay nagho-host ng mga golf courses at resorts sa halip ng mga orange groves, upang ipakita na ang underlying asset mismo ay hindi kinakailangang security.

Kung ang token mismo ay hindi isang security, ngunit ang ilang mga pamamaraan ng pamamahagi ay, maaaring ang mga sekundaryong transaksyon ay tratuhin ng ibang paraan mula sa mga pangunahing benta. Ibig sabihin nito ay maaaring ang mga pagtangi ay hindi nagsasagawa ng mga securities kapag ang ecosystem ng issuer ay decentralized na o ang issuer ay hindi na ang pinagmumulan ng halaga.

Konklusyon

Ang Howey test ay nananatiling backbone ng U.S. token analysis. Ang mga korte ay inangkop ito sa mga digital assets sa pamamagitan ng pagsusuri ng konteksto, mga insentibo, at asal ng issuer—hindi ang mga label o teknikal na tampok. Pag-unawa sa framework na ito ay mahalaga para sa pag-navigate ng issuance, exchange listings, secondary transactions, at risk management habang patuloy na nagbabago ang regulasyon sa kapaligiran.

Sa Kelman PLLC, mayroon kaming malawak na karanasan sa pag-navigate sa mga praktikal na nuances ng securities laws, at Howey sa partikular. Patuloy naming sinusubaybayan ang mga pag-unlad sa crypto regulation at handa kaming magbigay ng payo sa mga kliyente na nagna-navigate sa nagbabagong legal landscape. Para sa karagdagang impormasyon o upang mag-iskedyul ng isang konsultasyon, mangyaring kontakin kami dito.