สเตเบิลคอยน์ของคุณกำลังหลุดตรึงมูลค่าจริงหรือไม่? นี่คือวิธีตรวจสอบ

‘เมตา’ ใหม่ของตลาดเงิน: การไถ่ถอนสำคัญกว่าออราเคิล

ในโลกของ การเงินแบบไร้ศูนย์กลาง (DeFi)—และเศรษฐกิจคริปโตในวงกว้าง—รายงานการหลุดตรึงของสเตเบิลคอยน์มักส่งแรงสั่นสะเทือนไปทั่ว สำหรับคนที่ยังไม่ชำนาญ การเห็นสเตเบิลคอยน์สูญเสียความเท่ากันบนกระดานแลกเปลี่ยนดูแทบไม่ต่างจากการล่มสลายครั้งใหญ่ อย่างไรก็ตาม ตามคำกล่าวของ Cain O’Sullivan ผู้ร่วมก่อตั้ง Hyperdrive เหตุการณ์เหล่านี้มักถูกเข้าใจผิดทั้งโดยผู้ใช้งานและผู้ออกแบบโปรโตคอล

ความแตกต่างที่สำคัญอยู่ที่ว่า การร่วงของราคาเป็นเพียงความไม่สมดุลของสภาพคล่องบนกระดานแลกเปลี่ยน หรือเป็นความล้มเหลวเชิงพื้นฐานของทุนสำรองของสินทรัพย์นั้นจริงๆ ในช่วงที่ตลาดตึงเครียดสูง ผู้ใช้มักรีบสลับสเตเบิลคอยน์หนึ่งไปเป็นอีกเหรียญหนึ่ง เนื่องจากทั้งกระดานแลกเปลี่ยนแบบกระจายศูนย์และแบบรวมศูนย์มีสภาพคล่องจำกัด การเพิ่มขึ้นอย่างฉับพลันของแรงขายจึงกดราคาตลาดให้ลดลงตามธรรมชาติ

ดังที่ O’Sullivan ชี้ให้เห็น เรื่องนี้ปรากฏชัดในช่วงวิกฤต Silicon Valley Bank (SVB) ปี 2023 แม้สเตเบิลคอยน์ USDC จะซื้อขาย ต่ำสุดถึง 90 เซนต์ บนบางกระดานแลกเปลี่ยนจาก การเทขายด้วยความตื่นตระหนก แต่ช่องทางหลักสำหรับการมินต์และไถ่ถอนที่ Circle ยังคงทำงานได้ตามปกติ

ประวัติศาสตร์เกิดซ้ำอีกครั้งในช่วงล่าสุดเมื่อวันที่ 10 ต.ค. 2025 ระหว่างเหตุการณ์ชำระบัญชีขนาดมหึมามูลค่า 19,000 ล้านดอลลาร์ (liquidation event) ซึ่งเริ่มต้นจากความตึงเครียดทางการค้าที่ทวีความรุนแรง USDe ของ Ethena ร่วงลงชั่วคราวถึง 65 เซนต์บน Binance อย่างไรก็ดี เช่นเดียวกับเหตุการณ์ของ USDC โครงสร้างแกนกลางของโปรโตคอลและการค้ำประกัน 110% ยังคงแข็งแกร่ง การหลุดตรึงส่วนใหญ่เป็นความล้มเหลวเฉพาะจุดของออราเคิลภายในและสภาพคล่องในออร์เดอร์บุ๊กของ Binance ขณะที่ USDe ยังคงซื้อขายใกล้เคียงมูลค่าตรึงบนแพลตฟอร์มแบบกระจายศูนย์อย่าง Curve

“สิ่งนี้มักไม่ใช่ภาพสะท้อนที่แท้จริงของมูลค่าการไถ่ถอนจริงของสินทรัพย์” O’Sullivan กล่าว “ความกลัวเหล่านั้นเพียงพอที่จะทำให้ผู้ใช้ต้องการออก… ทั้งๆ ที่การมินต์และการไถ่ถอน USDC แบบเนทีฟบน Circle ยังทำงานตามปกติ”

ความแตกต่างระหว่าง “ราคาตลาด” และ “มูลค่าการไถ่ถอน” นี้กำลังผลักดันให้เกิดการเปลี่ยนแปลงเชิงรากฐานในการสร้างโปรโตคอลให้กู้ยืม โดยดั้งเดิม การให้กู้ยืมแบบ “อเนกประสงค์” (general-purpose) อนุญาตให้ผู้ใช้กู้สินทรัพย์หนึ่งโดยใช้สินทรัพย์อีกชนิดเป็นหลักประกัน ผ่านออราเคิลราคาเพื่อกำหนดความสัมพันธ์ในรูปเงินดอลลาร์สหรัฐ

อย่างไรก็ตาม O’Sullivan โต้แย้งว่าโมเดลนี้กำลังล้าสมัย โดยเฉพาะเมื่อผู้ใช้ต้องการ “ลูป” สินทรัพย์ที่มีความสัมพันธ์กันมากขึ้น—นำหลักประกันไปฝากเพื่อกู้สินทรัพย์ชนิดเดียวกันหรือคล้ายกันเพิ่ม เพื่อทวีผลตอบแทน

“โปรโตคอลให้กู้ยืมแบบอเนกประสงค์ไม่มีประสิทธิภาพสำหรับกรณีเหล่านี้ เพราะโดยพื้นฐานแล้วถูกจำกัดด้วยปริมาณสภาพคล่องบนเชนที่มีอยู่สำหรับสิ่งต่างๆ อย่างการชำระบัญชี” O’Sullivan อธิบาย

ผู้ร่วมก่อตั้ง Hyperdrive เชื่อว่า “เมตาใหม่” คือโปรโตคอลที่ถอยห่างจากออราเคิลราคาตลาดที่ผันผวน แต่สร้างขึ้นเพื่อรับรู้ความสัมพันธ์เชิงสัญญาของการไถ่ถอนระหว่างสินทรัพย์ การกำหนดราคาจากความสามารถในการไถ่ถอนเป็นหลักประกันที่อยู่เบื้องหลัง แทนราคาที่แกว่งบนกระดานแลกเปลี่ยนที่บาง จะช่วยให้โปรโตคอลปลดล็อกสภาพคล่องที่ตลาดแบบอเนกประสงค์ไม่อาจเข้าถึงได้

ความเสี่ยงที่ซ่อนอยู่ของ “ที่หลบภัยปลอดภัย”

สำหรับนักลงทุนหน้าใหม่ พูลสเตเบิลคอยน์มักถูกทำการตลาดว่าเป็น “ที่หลบภัยปลอดภัย” ก่อให้เกิดภาพลวงตาว่าความเสถียรของการตรึงราคาเท่ากับการขจัดความเสี่ยง ในความเป็นจริง การย้ายจากการถือสินทรัพย์เดี่ยวไปสู่การเข้าพูลสภาพคล่อง คือการสลับจากความเสี่ยงด้านราคาที่เรียบง่าย ไปเป็นเครือข่ายความเสี่ยงที่ซับซ้อนของคู่สัญญาและสมาร์ตคอนแทรกต์

แม้ในโลกของสินทรัพย์ที่เรียกว่าเสถียร O’Sullivan เตือนว่าผู้ใช้ยังคงต้องคำนึงถึง impermanent loss (IL) แม้ IL จะมีผลน้อยกว่าในคู่ที่ลึกและเชื่อถือได้อย่าง USDT/USDC แต่ยังคงเป็นภัยสำคัญในพูลที่เกี่ยวข้องกับสเตเบิลคอยน์ที่ยังไม่เป็นที่ยอมรับมากนักและมีสภาพคล่องบาง

“ผลตอบแทนมาจากค่าธรรมเนียมการเทรด และบ่อยครั้งค่าธรรมเนียมในพูลไม่เพียงพอที่จะสร้างผลตอบแทนที่มีนัยสำคัญ” O’Sullivan กล่าว สิ่งนี้ก่อให้เกิดต้นทุนโอกาสที่แท้จริง: ผู้ใช้อาจรับความเสี่ยงทางเทคนิคของพูลเพื่อผลตอบแทนที่ไม่คุ้มกับการเปิดรับความเสี่ยง โดยเฉพาะหากการหลุดตรึงเล็กน้อยในเหรียญที่ “สภาพคล่องบาง” กระตุ้นให้เกิดความไม่สมดุลในสถานะของตนอย่างไม่คาดคิด

อันตรายสำหรับโปรโตคอล DeFi เกิดขึ้นเมื่อพวกเขาพึ่งพาออราเคิลราคาที่อิงตลาดเพียงอย่างเดียว หากโปรโตคอลเห็นราคาตลาดที่ 0.90 ดอลลาร์และตอบสนองด้วยการกระตุ้นให้เกิดการชำระบัญชีจำนวนมาก ก็อาจสร้าง “เกลียวมรณะ” (death spiral) ได้ แม้สเตเบิลคอยน์จะยังได้รับการหนุนหลังเต็มจำนวน 1:1 ที่ต้นทางก็ตาม

O’Sullivan ย้ำว่าโปรโตคอลต้องแยกให้ออกว่า การหลุดตรึงเกิดจากพลวัตตลาดชั่วคราวหรือปัญหาที่ลึกกว่านั้นในเรื่องการไถ่ถอนพื้นฐาน—and ตอบสนองให้สอดคล้องกัน การกำหนดราคาแบบอิงตลาด เขาเตือนว่า มักก่อให้เกิดความเปราะบาง เพราะสภาพคล่องบางและความตื่นตระหนกชั่วขณะสามารถทำให้ส่วนลดชั่วคราวดูเหมือนการล่มสลายถาวรได้

ทางเลือกที่ยืดหยุ่นกว่าอยู่ที่การกำหนดราคาแบบอิงอัตราการไถ่ถอน (redemption-rate pricing) ซึ่งตรึงมูลค่าไว้กับการหนุนหลังจริงและความสามารถในการไถ่ถอนของสินทรัพย์ การออกแบบ “สภาพคล่องแบบอิงการไถ่ถอน” นี้ช่วยให้โปรโตคอลทนต่อสัญญาณรบกวนของตลาด ลดความเสี่ยงของการชำระบัญชีที่ไม่จำเป็น และให้รากฐานที่มั่นคงยิ่งขึ้นสำหรับโครงสร้างพื้นฐาน DeFi

สำหรับผู้ที่เพิ่งเข้ามาในระบบนิเวศ การเข้าใจชั้นความเสี่ยงเหล่านี้เป็นสิ่งจำเป็น ราคาที่ตกบนกราฟไม่ได้เป็นสัญญาณของความล้มเหลวเสมอไป และพูลที่ “เสถียร” ก็ไม่ได้เป็นห้องนิรภัยที่ไร้ความเสี่ยงเสมอไป ด้วยการสร้างโปรโตคอลที่เข้าใจความเชื่อมโยงเชิงสัญญาระหว่างสินทรัพย์และความเป็นจริงของความลึกของสภาพคล่อง DeFi รุ่นถัดไปสามารถมอบทั้งเสถียรภาพและประสิทธิภาพการใช้ทุนที่ตลาดแบบอเนกประสงค์เคยขาดไปได้

คำถามที่พบบ่อย ❓

• อะไรทำให้สเตเบิลคอยน์หลุดตรึงจากมูลค่าของมัน? สเตเบิลคอยน์อาจสูญเสียการตรึงได้จากความไม่สมดุลของสภาพคล่องบนกระดานแลกเปลี่ยน ซึ่งมักถูกเข้าใจผิดว่าเป็นความล้มเหลวของทุนสำรองที่อยู่เบื้องหลัง
• วิกฤต SVB ปี 2023 แสดงให้เห็นพลวัตของสเตเบิลคอยน์อย่างไร? ระหว่างวิกฤต SVB, USDC ถูกซื้อขายต่ำกว่ามูลค่าที่ตั้งใจไว้เนื่องจากการเทขายด้วยความตื่นตระหนก แม้ว่าฟังก์ชันการไถ่ถอนที่ Circle ยังคงอยู่ครบถ้วน
• พูลสภาพคล่องมีความเสี่ยงอะไรต่อผู้ลงทุนหน้าใหม่? แม้พูลสภาพคล่องอาจดูปลอดภัย แต่กลับเพิ่มความซับซ้อน เช่น impermanent loss และความเสี่ยงของคู่สัญญาที่หลากหลาย ซึ่งอาจมากกว่าผลตอบแทนที่เป็นไปได้
• โปรโตคอล DeFi จะปรับปรุงการบริหารความเสี่ยงระหว่างความผันผวนของราคาได้อย่างไร? โปรโตคอลควรใช้การกำหนดราคาแบบอิงอัตราการไถ่ถอนเพื่อยึดมูลค่าเข้ากับการหนุนหลังสินทรัพย์จริง ลดการชำระบัญชีที่ไม่จำเป็น และเพิ่มความยืดหยุ่นต่อความตื่นตระหนกของตลาด