Miner Weekly: พันธบัตรมูลค่า 33 พันล้านดอลลาร์กำลังเป็นเชื้อเพลิงให้กับการแข่งขันสะสมเมกะวัตต์ด้าน AI

ให้มองที่ตลาดตราสารหนี้

บทความนี้เผยแพร่ครั้งแรกใน Miner Weekly จดหมายข่าวรายสัปดาห์โดย Blocksbridge Consulting ที่คัดสรรข่าวล่าสุดด้านพลังงาน คอมพิวต์ โครงสร้างพื้นฐาน และการวิเคราะห์ข้อมูลจาก The Energy Mag สามารถดูบทความต้นฉบับได้ ที่นี่

ตลอด 12 เดือนที่ผ่านมา มีการออกหุ้นกู้ชนิด senior notes ระยะยาวมากกว่า 33,000 ล้านดอลลาร์ โดยมีเพียงรายชื่อสั้นๆ ของบริษัทเหมืองบิตคอยน์/โครงสร้างพื้นฐาน AI สาธารณูปโภค และผู้ผลิตไฟฟ้า — และนี่ยัง ไม่รวม หุ้นกู้แปลงสภาพ (convertible notes) นี่ไม่ใช่การลดสัดส่วนผู้ถือหุ้น (equity dilution) แต่นี่คือหนี้จริงจัง: คูปองคงที่; วันครบกำหนดจริง; ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยจริง

และส่วนต่างระหว่างใครจ่าย 4% กับใครจ่าย 9% บอกคุณแทบทุกอย่างเกี่ยวกับวิธีที่ตลาดประเมินความเสี่ยง (underwrite) ของการแข่งขันสะสมอาวุธด้านดาต้าเซ็นเตอร์

คลับ 9%: โครงสร้างพื้นฐาน AI และบิตคอยน์

ที่ปลายฝั่ง high-yield ของสเปกตรัม เงินทุนไม่ถูกเลย

CoreWeave ออกตราสาร:

• 2.0 พันล้านดอลลาร์ ที่ 9.25% (พ.ค. 2025)
• 1.75 พันล้านดอลลาร์ ที่ 9.00% (ก.ค. 2025)

Applied Digital: 2.35 พันล้านดอลลาร์ ที่ 9.25% (พ.ย. 2025)

TeraWulf: 3.2 พันล้านดอลลาร์ ที่ 7.75% (ต.ค. 2025)

Cipher Mining (NASDAQ: CIFR):

• 1.4 พันล้านดอลลาร์ ที่ 7.125% (พ.ย. 2025)
• 2.0 พันล้านดอลลาร์ ที่ 6.125% (ก.พ. 2026)

ดีลเดือนกุมภาพันธ์ของ Cipher น่าสนใจ ภายในเวลาเพียงสามเดือน ราคาต้นทุนเงินกู้ของบริษัทดีขึ้นเต็มๆ หนึ่งจุดเปอร์เซ็นต์ แม้จะเพิ่มการระดมทุนเป็นสองเท่าด้วยการออกตราสาร 2 พันล้านดอลลาร์ นั่นบ่งชี้ว่ายังมีอุปสงค์ต่อเครดิตแบบ “มีคอมพิวต์หนุนหลัง” (compute-backed) โดยเฉพาะเมื่อมีสัญญาเช่าโคโลเคชันและสัญญาพลังงานรองรับแล้ว

แต่ลองซูมออกแล้วเทียบกับสาธารณูปโภคที่มีการกำกับดูแลและผู้ผลิตไฟฟ้า

---

โลกของ 4–5%: ยักษ์ใหญ่พลังงานเจ้าตลาด

ตอนนี้มาดูอีกฝั่งของบัญชี

Dominion Energy (NYSE: D): หลายชุด (tranches) อยู่ระหว่าง 4.6% ถึง 5.65%

NRG Energy (NYSE: NRG): ส่วนใหญ่อยู่ที่ 4.7%–6.0%

Vistra Corp.: 2.25 พันล้านดอลลาร์ ที่ 4.70% และ 5.35%

The Southern (NYSE: SO) Company: ออกตราสารหลายครั้งกระจุกตัวแถว 4%–5.5%

Constellation Energy (NASDAQ: CEG): 2.75 พันล้านดอลลาร์ในเดือนมกราคม 2026 แบบหลายชุด (multi-tranche) โดยส่วนใหญ่ต่ำกว่า 5% ขึ้นกับอายุคงเหลือ

สภาพแวดล้อมมหภาคเดียวกัน เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล (Treasury curve) เดียวกัน แต่การตั้งราคาเครดิตต่างกัน

ข้อความจากผู้ให้กู้ชัดเจน: โหลดที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลและการผลิตที่มีสัญญาผูกพันยังถูกมองเป็นโครงสร้างพื้นฐาน ส่วน AI และบิตคอยน์ แม้จะผูกกับข้อตกลงรับซื้อระยะยาว (offtake agreements) ก็ยังถูกมองเป็นเครดิตเพื่อการเติบโต (growth credit)

---

เรื่องเล่าของสเปรดคือเรื่องเล่าของอันดับความน่าเชื่อถือ

ถ้าคุณเรียงผู้ออกตราสารเหล่านี้ตามคูปอง คุณจะได้บันไดความเสี่ยงคร่าวๆ:

• 4%–5%: สาธารณูปโภคที่ถูกกำกับดูแลและผู้ผลิตไฟฟ้าที่กระจายพอร์ต
• 5%–6%: ผู้ผลิตไฟฟ้าอิสระที่แข็งแกร่งกว่า
• 6%–9%: นักขุดบิตคอยน์และผู้สร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI

สาธารณูปโภคที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลและผู้ผลิตไฟฟ้าที่สถาปนาแล้วมักอยู่ในกลุ่ม investment-grade มีประวัติการดำเนินงานยาวนาน กระแสเงินสดคาดการณ์ได้ (และมักถูกกำกับดูแล) และมีความต้องการจากสถาบันต่อกระดาษของพวกเขาอย่างลึก

อีกด้านหนึ่ง ชื่อ “คอมพิวต์” หน้าใหม่ — โดยเฉพาะรายที่ยังขยายสเกล ยังสร้างโครงการ หรือยังต้องพิสูจน์ความทนทานของฐานลูกค้า — มักกู้ยืมในฐานะเครดิตแบบ high-yield / speculative-grade แม้จะมีสัญญาจริง ตลาดก็ยังตั้งราคาความเสี่ยงด้านการดำเนินการ ความเสี่ยงรีไฟแนนซ์ และความจริงที่ว่า capex กินเงินสดก่อนจะสร้างเงินสด

---

ทำไมถึงมีหนี้เยอะและเร็วขนาดนี้?

เส้นด้ายร่วมไม่ใช่วัฏจักรคริปโต แต่มันคืออุปสงค์ดาต้าเซ็นเตอร์

บริษัทสาธารณูปโภคกำลังปรับเพิ่มแผนลงทุนอย่างเปิดเผย Southern ตอนนี้คาดแผนลงทุน 78.1 พันล้านดอลลาร์ ถึงปี 2030 โดยในปี 2026 ปีเดียว 15.9 พันล้านดอลลาร์ — โดยอ้างถึงการเติบโตของโหลดที่คาดการณ์จากดาต้าเซ็นเตอร์อย่างชัดเจน ส่วน Dominion ก็ชี้ว่ามีการออกหนี้ระยะยาวเพิ่มเติมอีกหลายพันล้านดอลลาร์ (ระหว่าง 6–9.5 พันล้านดอลลาร์ในปี 2026) เพื่อรองรับการขยายโครงสร้างพื้นฐานที่ขับเคลื่อนโดยลูกค้าดาต้าเซ็นเตอร์รายใหม่ขนาดใหญ่

ฝั่ง AI เหตุผลง่ายกว่า: ล็อกไฟฟ้าก่อน แล้วค่อยไปหาวิธีทำเงินทีหลัง

สำหรับนักขุดที่กำลังเปลี่ยนไปสู่ HPC กองหนี้กำลังกลายเป็นสะพานเชื่อมระหว่างกระแสเงินสดบิตคอยน์แบบเดิมกับผู้เช่า AI ในอนาคต — โดยสมมติว่ายังมี cash flow จากการขุดบิตคอยน์อยู่ สำหรับผู้เล่น AI อย่าง CoreWeave นี่คือการขยายสเกลให้ล่วงหน้าก่อนการรับรู้รายได้ภายใต้สัญญากับ hyperscaler

---

ฟองสบู่หรือซูเปอร์ไซเคิล CapEx?

นี่คือคำถามใหญ่ที่แขวนอยู่เหนือทั้งหมดนี้

ถ้าอุปสงค์ AI ยืนระยะได้ คูปองเหล่านี้อาจดูสมเหตุสมผลทั้งหมด หนี้ถูกรีไฟแนนซ์ลงต่ำ ทรัพย์สินมีมูลค่าเพิ่ม ความขาดแคลนพลังงานกลายเป็นคอขวด

แต่ถ้าอุปสงค์ AI เย็นลง — หรือการสร้างของ hyperscaler ชะลอแรง — กองหนี้ 7%–9% ที่ผูกกับสินทรัพย์คอมพิวต์ที่เผชิญความเสี่ยงแบบ merchant-exposed อาจกลายเป็นภาระอย่างรวดเร็ว โดยเฉพาะเมื่อเศรษฐศาสตร์การขุดบิตคอยน์ช่วยกันชนได้น้อย

จำไว้ว่า: วันครบกำหนดส่วนใหญ่กระจุกตัวราวปี 2030–2036 ซึ่งในเวลาโครงสร้างพื้นฐานแล้วไม่ไกลเลย นี่ไม่ใช่แค่เรื่องไฟฟ้าอีกต่อไป แต่มันคือเรื่องงบดุล

---

ข่าวด้านกฎระเบียบ

• ทรัมป์กล่าวว่าเขาจะปรับเพิ่มอัตรา ภาษีศุลกากรทั่วโลก ของสหรัฐจาก 10% เป็น 15%
• ทรัมป์จะประกาศข้อตกลงพลังงานสำหรับ ดาต้าเซ็นเตอร์ ระหว่างการแถลงนโยบายประจำปี (State of the Union)

ข่าวฮาร์ดแวร์และโครงสร้างพื้นฐาน

• Difficulty ของบิตคอยน์พุ่ง 15% กด Hashprice ต่ำกว่า $30/PH/s
• Canaan เข้าซื้อสัดส่วนของ Cipher ในเหมืองบิตคอยน์เท็กซัส ด้วยดีลหุ้นมูลค่า 40 ล้านดอลลาร์
• Bitfarms ได้รับอนุมัติท้องถิ่นเพื่อเดินหน้าโครงการดาต้าเซ็นเตอร์ AI ในเพนซิลเวเนีย
• ไฟไหม้ใน Wenatchee รัฐวอชิงตัน เชื่อมโยงกับกิจกรรมการขุดบิตคอยน์

ข่าวองค์กร

• Blue Owl พยายามอย่างหนักในการจัดหาหนี้สำหรับดาต้าเซ็นเตอร์ AI ของ CoreWeave มูลค่า 4 พันล้านดอลลาร์
• Bitdeer เคลียร์สำรองบิตคอยน์ออกหมด ขณะรีไฟแนนซ์หุ้นกู้แปลงสภาพต้นทุนสูง
• Cipher Mining รีแบรนด์เป็น Cipher Digital เพื่อเดินหน้าหนักขึ้นกับสัญญาเช่าดาต้าเซ็นเตอร์ AI
• ซีอีโอของ Cipher ตั้งแผน 10b5-1 ใหม่ ครอบคลุมหุ้น CIFR ได้สูงสุด 1.5 ล้านหุ้น
• NextEra Energy ระดมทุน 2 พันล้านดอลลาร์ผ่าน equity units เพื่อสนับสนุนโครงการพลังงาน

ข่าวการเงิน

• Tether กลับมาซื้อ Bitdeer อีกครั้งด้วยยอดซื้อ 42 ล้านดอลลาร์ หลังขายใกล้จุดพีกปี 2025
• CoreWeave หาเงินกู้ 8.5 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่หนี้โครงสร้างพื้นฐาน AI พอกพูน
• Nvidia รายได้ทะลุ 216 พันล้านดอลลาร์ เมื่อการเร่งผลิต Blackwell หนุนยอดขายดาต้าเซ็นเตอร์ AI
• Hut 8 นำบิตคอยน์ 4,533 เหรียญไปค้ำประกันเงินกู้ Coinbase 200 ล้านดอลลาร์ ขณะ BTC ร่วง
• American Bitcoin ถือครอง BTC ทะลุ 6,000 เหรียญหลังการผลิตไตรมาส 4 และการซื้อผ่าน ATM