คริปโตเป็นหลักทรัพย์หรือไม่? (ตอนที่ V: ภูมิทัศน์การกำกับดูแลในปี 2025)

คริปโตเป็นหลักทรัพย์หรือไม่? (ตอนที่ V)

บทวิจารณ์ความคิดเห็นด้านล่างเขียนโดย Alex Forehand และ Michael Handelsman สำหรับ Kelman.Law.

สภาพแวดล้อมการกำกับดูแลในสหรัฐอเมริกาในด้านสินทรัพย์ดิจิทัลในปี 2025 ยังคงกระจัดกระจาย ขับเคลื่อนโดยนโยบาย และขึ้นอยู่กับลำดับความสำคัญของการบริหารที่เปลี่ยนแปลง ขณะที่ศาลได้ให้ความชัดเจนบางประการ—โดยเฉพาะในเรื่องธุรกรรมตลาดรองและการแยกแยะระหว่างโทเคนและข้อตกลงการลงทุน—โครงสร้างการกำกับดูแลของรัฐบาลกลางยังคงถูกกำหนดโดยท่าทีของหน่วยงานมากกว่ากฎหมาย บทสำรวจนี้เจ้าใช้สำรวจผู้เล่นหลัก แนวทางปัจจุบันของพวกเขา และสถานะของความพยายามทางกฎหมายเมื่อปี 2025 ใกล้จะสิ้นสุด

การบังคับใช้ของ SEC ในปี 2025

SEC ยังคงมีอิทธิพลอย่างมากต่ออุตสาหกรรมสินทรัพย์ดิจิทัล แม้ว่าท่าทีขององค์กรนี้จะเปลี่ยนไปอย่างมากจากยุคที่มุ่งเน้นการบังคับใช้สูงสุด องค์กรยังคงให้ความสำคัญกับกรณีที่เกี่ยวข้องกับการแลกเปลี่ยนที่ไม่ได้ลงทะเบียน แพลตฟอร์มการสเตคในการบริการ การขายโทเคนที่ผูกกับการระดมทุน และแคมเปญการเติบโตที่อิงกับการแจกฟรี สะท้อนเข้าสู่การมุ่งเน้นที่ตัวกลางและแผนโปรโมตมากกว่ากิจกรรมโปรโตคอลที่กระจายอำนาจ

แม้ว่าจะเป็นเช่นนั้น ปี 2025 ได้แสดงสัญญาณความระมัดระวังที่ชัดเจน กรรมการระดับสูงได้ออกคำพูดที่สนับสนุนคริปโต สุนทรพจน์ และคณะกรรมการได้สร้าง คณะกรรมการงานด้านคริปโต โดยมีเป้าหมายเพื่อเปลี่ยนทิศทางขององค์กรจากการกำกับดูแลโดยการบังคับใช้สู่การพัฒนากรอบการกำกับดูแลที่ครอบคลุม อย่างมีนัยสำคัญ SEC เพิ่งลบสินทรัพย์ดิจิทัลออกจาก ความสำคัญของการตรวจสอบปี 2026 ซึ่งสัญญาณว่าภาคส่วนนี้ไม่ถูกรวมในเขตเสี่ยงที่ต้องได้รับความระมัดระวังเพิ่มขึ้นอีกต่อไป

การเปลี่ยนแปลงนี้แสดงถึงการยอมรับที่เพิ่มขึ้น—ทั้งในและนอกองค์กรและในระบบการกำกับดูแลที่กว้างขึ้น—ว่าการบังคับใช้อย่างรุนแรงไม่ใช่การทดแทนสำหรับกรอบกฎหมายที่เป็นระบบ

อย่างไรก็ตาม น้ำเสียงของ SEC ไม่ใช่การประกันทางกฎหมาย ความสำคัญในการบังคับใช้เปลี่ยนไปตามการบริหาร และหากไม่มีการนิติบัญญัติกฎหมายของรัฐบาลกลาง ความผ่อนผันปัจจุบันยังคงเป็นเรื่องของนโยบาย ไม่ใช่กฎหมายที่บังคับใช้ เป็นผลให้ อุตสาหกรรมไม่สามารถพึ่งพาการสัมผัสที่เบาลงในปัจจุบันว่าจะยังคงอยู่ตลอดไป

CFTC เทียบกับอำนาจของ SEC

อำนาจคู่กลายเป็นลักษณะเด่นของการกำกับดูแลสินทรัพย์ดิจิทัลของสหรัฐอเมริกา CFTC ยืนยันว่าส่วนใหญ่ของโทเคน — โดยเฉพาะที่มีลักษณะคล้ายสารโภคภัณฑ์หรือมีลักษณะกระจายอำนาจ — เป็นสารโภคภัณฑ์ภายใต้พระราชบัญญัติการแลกเปลี่ยนสินค้าในตลาด การรักษาโทเคนมากมายของ SEC ในฐานะข้อตกลงการลงทุน โดยเฉพาะเมื่อผูกกับระบบต้นช่วงการเติบโตที่ดำเนินการโดยผู้ออกหรือกิจกรรมระดมทุน

เพราะโทเคนสามารถเป็นได้ทั้งสินค้าและเป็นส่วนหนึ่งของข้อตกลงการลงทุน การกำกับดูแลมักจะ ซ้อนทับ ซึ่งเห็นได้ชัดเจนมากที่สุดในหลายหมวดหมู่ที่มีการเกิดขึ้นมากขึ้น เช่น:

• ตราสารอนุพันธ์ DeFi ที่โปรโตคอลอัตโนมัติอาจอำนวยความสะดวกในการแลกเปลี่ยนหรือการรับผลประโยชน์คล้ายมาร์จิ้น;
• ตลาดฟิวเจอร์สถาวรที่อยู่อย่างมั่นคงในเขตอำนาจอนุพันธ์ของ CFTC แต่เหตุอาจรวมถึงโทเคนที่แจกจ่ายผ่านธุรกรรมที่กำกับดูแลโดย SEC; และ
• บริการสเตคหรือวาลิดาซึ่งอาจมีการพิจารณาข้อตกลงการลงทุน (ภายใต้ SEC) และการจัดการบริการที่มีการวางระบบสารโภคภัณฑ์ (ภายใต้ CFTC)

ความคู่นี้สร้างความไม่แน่นอนอย่างต่อเนื่อง ผู้เข้าร่วมในตลาดมักจะพบว่าตัวเองต้องนับสองระเบียบการของรัฐบาลกลางในเวลาเดียวกัน แม้ว่าความอยู่อาศัยของพวกเขาจะไม่ตรงใจตามภาระของหน่วยงานทั้งหมด

การนิติบัญญัติของรัฐบาลกลางที่ยังค้างอยู่

สภาคองเกรสยังคงอภิปรายในหลายบัตรสามารถค่าโครงสร้างตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล บิลกระทรวง รวมถึงรุ่นที่เรียกกันทั่วไปว่า CLARITY Act ของรัฐบาลกลาง แม้ว่ารายละเอียดจะแตกต่างกันไปตามข้อเสนอเหล่านี้ แต่บิลเหล่านี้มักจะมีเป้าหมาย:

1. กำหนดเมื่อโทเคนเปลี่ยนจากการเป็นหลักทรัพย์ไปเป็นสารโภคภัณฑ์ ให้ทางออกสู่ผู้เผยแพร่จากการอยู่ภายใต้ SEC เมื่อถึงระดับการกระจายศิลปะ
2. สร้างระบอบลงทะเบียนของรัฐบาลกลางสำหรับ “ผู้เผยแพร่สินค้าดิจิทัล” ให้การเสนอขายโทเคนที่ปฏิบัติตามแนวทางโดยไม่ต้องยึดตามกรอบกฎหมายหลักทรัพย์
3. ชี้แจงการลงทะเบียนและความต้องการการกำกับดูแลในการแลกเปลี่ยน เมื่อแพลตฟอร์มมาต่อสู้กับการควบคุมของ SEC และ CFTC

แม้ว่าจะมีความสนใจระหว่างพรรค แต่ยังไม่มีข้อเสนอใดได้กลายเป็นกฎหมาย ขณะที่ GENIUS Act กำกับดูแลสเตเบิลคอยน์เฉพาะ ในปี 2025 ยังไม่มีกรอบการกำกับดูแลรัฐบาลกลางที่กำหนดสินทรัพย์ดิจิทัลเป็นหลัก แทนที่ฉันทิ้งการกำกับดูแลให้เป็นการตีความของหน่วยงานต่างๆ กรณีบังคับใช้กฎหมาย การพิจารณาตัดสินของศาล และแนวทางการบริหารที่กระจัดกระจาย

ในความไม่มีกฎหมายของรัฐบาลกลาง รัฐต่างๆ ยังคงเติมช่องว่างผ่านกฎหมายการโอนเงิน ระบอบการออกใบอนุญาตสกุลเงินเสมือน กฎหมายสินทรัพย์ดิจิทัล และกรอบป้องกันผู้บริโภค ผลคือความท้าทายในการปฏิบัติตามกฎหมายระดับหลายเขตอำนาจเมื่อบริษัทต้องนำทางทั้งความไม่แน่นอนของรัฐบาลกลางและการกระจัดกระจายระหว่างรัฐต่อรัฐ

บทสรุป

จนถึงปลายปี 2025 การกำกับดูแลคริปโตของสหรัฐฯ ถึงจุดหัวเลี้ยวหัวต่อ สำเนียงของ SEC ได้ผ่อนลง CFTC ยังคงรักษาการตีความที่พึ่งพาสารโภคภัณฑ์ และสภาคองเกรสแสดงเจตนาจริง ในการสร้างกรอบที่สมบูรณ์—แม้ว่าจะยังไม่เป็นจริง—

แต่จนกว่ากฎหมายจะสร้างเส้นแบ่งทางอำนาจที่ชัดเจนและเส้นทางที่สม่ำเสมอสำหรับการออกโทเคนและการดำเนินการแลกเปลี่ยน ความไม่แน่นอนของการกำกับดูแลจะยังคงมีอิทธิพลต่ออุตสาหกรรม ความจริงทางปฏิบัติสำหรับผู้สร้าง การแลกเปลี่ยน วาลิดาเตอร์ และนักลงทุน คือการยึดมั่นในเป้าหมายที่เคลื่อนไหว—ต้องการความสนใจอย่างใกล้ชิดต่อกฎหมายที่กำลังพัฒนาและความสำคัญที่เปลี่ยนแปลงของหน่วยงาน

การติดตามความคืบหน้าและการปฏิบัติตามในภูมิทัศน์ที่เปลี่ยนแปลงนี้จึงคิดว่าเป็นสิ่งสำคัญยิ่งขึ้น ไม่ว่าคุณจะเป็นนักลงทุน ผู้ประกอบการ หรือธุรกิจที่เกี่ยวข้องกับคริปโตเคอร์เรนซี ทีมงานของเราพร้อมช่วยเหลือ เราให้คำปรึกษากฎหมายที่จำเป็นในการรับมือต่อการพัฒนาที่น่าตื่นเต้นนี้ หากคุณเชื่อว่าเราสามารถช่วยได้ กำหนดเวลาการปรึกษา ที่นี่.