Crypto เป็นหลักทรัพย์หรือไม่? ส่วนที่ II: โทเค็นการใช้งาน

คริปโตเป็นหลักทรัพย์หรือไม่? ตอนที่ II: โทเค็นสนับสนุน

บทความแสดงความคิดเห็นด้านล่างเขียนโดย Alex Forehand และ Michael Handelsman สำหรับ Kelman.Law.

ตั้งแต่เริ่มต้นอุตสาหกรรมสินทรัพย์ดิจิทัล คำว่า “โทเค็นสนับสนุน” ถูกใช้เป็นทางลัดเพื่อหมายถึง “ไม่ใช่หลักทรัพย์” ความคิดนี้ทำให้เข้าใจได้ง่าย: หากโทเค็นให้สิทธิ์ในการเข้าถึงซอฟต์แวร์ บริการ สิทธิ์ในการปกครอง หรือความสามารถของเครือข่ายแล้ว ความคาดหวัง ของผู้ซื้อคือการบริโภคแทนที่จะเป็นการเก็งกำไร และควรจะอยู่นอกขอบเขตของกฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลาง

อย่างไรก็ตาม SEC ปฏิเสธแนวคิดที่ว่าสิ่งที่สนับสนุนอาจทำให้ปลอดภัยจาก Howey อย่างต่อเนื่อง โดยได้นำคดีต่อต้านโทเค็นสนับสนุน LBRY และ UNI แทนที่จะเป็นเช่นนั้น SEC และศาลต่างนำการวิเคราะห์ที่เต็มไปด้วยข้อเท็จจริงในการพิจารณาว่าจุดประสงค์ทางเทคนิคของโทเค็นนั้นคืออะไร

ผลลัพธ์คือความตึงเครียดอยู่ตลอดระหว่างเรื่องเล่าการตลาดว่าอะไรคือการให้การสนับสนุน และความจริงทางกฎหมายและเศรษฐกิจว่าโทเค็นเหล่านี้ถูกขายอย่างไร ส่วนนี้จะสำรวจว่าเหตุใด “โทเค็นสนับสนุน” จึงไม่เป็นอู่ที่ปลอดภัย แต่ศาลพิจารณาการใช้งานจริงอย่างไร และปัจจัยใดที่บ่อยที่สุดในการตัดสินว่าโทเค็นที่เป็นไปตาม “การใช้งาน” ยังเป็นสัญญาลงทุนอยู่

สิ่งที่สนับสนุนไม่เป็นตัวตัดสินใจ

ความเข้าใจผิดหลักคือโทเค็นที่มีค่าสนับสนุน—การเข้าถึงโปรโตคอล การเข้าร่วมในการปกครอง สิทธิ์ที่สามารถจัดหา กรณีการใช้งานอื่นๆ—ไม่อยู่ในระบอบหลักทรัพย์ ศาลได้แสดงให้เห็นตลอดมาว่านี่ไม่ถูกต้อง

ภายใต้ Howey การมีสิ่งที่สนับสนุนเป็นข้อเท็จจริงที่เกี่ยวข้อง แต่ไม่ได้ยกเลิกความเป็นจริงทางเศรษฐกิจที่กว้างขวางกว่าของการทำธุรกรรม โทเค็นอาจเป็นส่วนหนึ่งของเครือข่ายที่ทำงานและยังคงถูกขายในลักษณะที่สร้างสัญญาหลักทรัพย์

นั่นเป็นเพราะความสนใจทางกฎหมายไม่ใช่วัตถุดิจิทัลในรูปแบบโทเค็น แต่เป็นสภาพการจัดจำหน่ายของมัน หากวิธีการขายทำให้เกิดข้อความว่าผู้ซื้อกำลังได้รับบางสิ่งที่มีความคาดหวังในการทำกำไรโดยเฉพาะหากกำไรผูกติดกับความพยายามของผู้ที่ออกสิ่งนี้—ศาลจะเห็นว่าการทดสอบ Howey ได้เป็นไปตามนี้ไม่ว่ามีการสนับสนุนอย่างไรก็ตาม

อย่างไรก็ตาม ความคิดที่ว่าโทเค็นไม่จำเป็นต้องเป็นหลักทรัพย์เป็นสิ่งที่มีความหวังและดูเหมือนว่าจะได้รับการสนับสนุนจาก SEC ปัจจุบัน เนื่องจากกรรมการ Paul Atkins เพิ่ง แตกต่าง ระหว่างโทเค็นที่ไม่จำเป็นต้องเป็นหลักทรัพย์ กับสัญญาลงทุนที่เป็นหลักทรัพย์ โดยมุ่งเน้นที่การเสนอขายเองแทนที่จะเป็นสินทรัพย์พื้นฐาน

ช่วงเวลาและการทำงานของเครือข่ายเมื่อเปิดตัวหนึ่งในปัจจัยที่มีอิทธิพลมากที่สุดในกรณีโทเค็นสนับสนุนคือเมื่อใดที่โทเค็นถูกขายสัมพันธ์กับการพัฒนาของเครือข่าย หากโทเค็นถูกเสนอขายก่อนที่โปรโตคอลจะมีชีวิต ก่อนที่ฟีเจอร์หลักจะเป็นการใช้งาน หรือก่อนที่ผู้ใช้จะสามารถปฏิสัมพันธ์กับระบบนิเวศได้อย่างมีความหมาย ศาลจะตีความการขายว่าเป็นการต้องให้ผู้ซื้อพึ่งพาการทำงานในอนาคตของผู้ที่ออกในอนาคต ซึ่งเป็นสิ่งที่การวิเคราะห์ Howey เรียกว่า การพึ่งพาทางธุรกิจหรือการจัดการของผู้อื่น

อ่านเพิ่มเติม: คริปโตเป็นหลักทรัพย์หรือไม่? (ตอนที่ I) การทดสอบ Howey

นี่เป็นเหตุผลที่ ICO ตอนแรก การขายก่อน การกระจายแบบ SAFT มักจะเผชิญหน้ากับการตรวจสอบอย่างละเอียดถี่ถ้วน ผู้ซื้อในบริบทนี้ไม่ได้ใช้โทเค็นเพื่อการสนับสนุนของมัน; เขากำลังรอผู้ที่ออกในการสร้างสิ่งที่จะทำให้เกิดการสนับสนุนนั้น—และอาจเพิ่มมูลค่าของโทเค็น การพึ่งพาการพัฒนาในอนาคตนี้มักจะถูกมองว่าเป็นลักษณะสำคัญของสัญญาลงทุน

การควบคุมของผู้ที่ออกและความพยายามทางการจัดการ

ใจกลางของการอภิปรายเกี่ยวกับโทเค็นสนับสนุนคือคำถามว่าใครทำให้เกิดมูลค่าจริงๆ ศาลจะตรวจสอบว่าการเติบโตของระบบนิเวศในอนาคตขึ้นอยู่กับความพยายามทางการจัดการหรือธุรกิจที่สามารถระบุได้โดยผู้ที่ออก ทีมผู้ก่อตั้ง หรือหน่วยพัฒนากลางหรือไม่

หากผู้ซื้ออาศัยอย่างมีให компьютерของพวกเขาหรือเอานิติบุคคลที่เกี่ยวข้องในการส่งมอบการอัพเกรด การผสาน การทำงานที่กำหนดไว้ล่วงหน้า การเป็นพันธมิตร หรือกลไกความมั่นคง การทำธุรกรรมมักจะตอบสนองข้อพิจารณาใน Howey ว่าเป็น “ความพยายามของผู้อื่น”—โดยไม่คำนึงถึงการออกแบบฟังก์ชั่นของโทเค็น

โทเค็นการปกครอง, อย่างไรก็ตาม, เพิ่มชั้นความซับซ้อนในการวิเคราะห์นี้. เนื่องจากแนวคิดหลักของพวกเขาคือผู้ถือโทเค็นมีส่วนร่วมในการกำหนดโครงการ ซึ่งสร้างข้อโต้แย้งอย่างพอดีว่าผู้ซื้ออาศัยความพยายามของตนเอง—การปกครองร่วมกัน—แทนการพึ่งพาทีมกลาง

อย่างไรก็ตาม SEC ได้ ปฏิเสธ การพิจารณาข้อโต้แย้งนี้เป็นตัวตัดสินใจ. แทนที่ SEC ใช้การทดสอบความจริงทางเศรษฐกิจแบบเต็มรูปแบบ: การปกครองมีความหมายเพียงใด? ผู้ถือโทเค็นสามารถควบคุมการพัฒนา การตัดสินงบประมาณ หรือพารามิเตอร์หลักได้จริงหรือเปล่า หรือการปกครองจำกัด อยู่ในกรอบ หรืออยู่ภายใต้การควบคุมของผู้ที่ออกในความเป็นจริง?

และถึงแม้ว่าการปกครองจะมีความหมาย ศาลยังคงถามว่าโทเค็นนั้นมีการตลาดแบบที่มุ่งหากำไรหรือไม่ว่าผู้ซื้ออาจคาดว่าจะมีการเจริญเติบโตของค่าเชื่อมโยงถึงทีมหลักที่ยังคงมีส่วนร่วม

สรุปแล้ว คุณลักษณะของการปกครองสามารถเป็นสิ่งที่กระจายอำนาจที่สำคัญได้ แต่ไม่เป็นอู่ที่ปลอดภัยและต้องถูกพิจารณาร่วมกับสภาพแวดล้อมทั้งหมด

วิธีการปฏิบัติที่ที่เรียกว่า “การทดสอบ Bahamas”: หากทีมของผู้ออกสินค้าหายไปทันที—“ย้ายไปที่ Bahamas”—โครงการจะยังคงทำงานอยู่หรือโทเค็นจะยังคงมีมูลค่าอยู่หรือไม่?

ถ้าคำตอบคือไม่ นั่นบอกให้เห็นเลยว่าผู้ซื้อพึงพอใจกับความพยายามทางการจัดการของผู้ออกซึ่งเสริมการพิจารณาของพร็อนที่สี่ของ Howey. ถ้าคำตอบคือใช่ นั่นสนับสนุนการกระจายอำนาจ แต่ถึงกระนั้นก็ไม่เป็นข้อพิสูจน์หากไม่มีการตรวจสอบบริบทการทำธุรกรรมที่กว้างขึ้น

ในที่สุด การพิจารณานี้ยังคงเป็นเฉพาะเจาะจงและขึ้นอยู่กับช่วงเวลาของการทำธุรกรรม เครือข่ายอาจกระจายตัวในภายหลังไปจนถึงจุดที่ผู้ซื้อไม่ได้พึ่งพาผู้ออกอีกต่อไป แต่คำถามทางกฎหมายขึ้นอยู่กับว่าความพึ่งพาดังกล่าวมีอยู่ในขณะที่โทเค็นถูกขายหรือไม่ ศาลยังไม่ได้วาดเส้นที่ชัดเจนว่าเมื่อไหร่การกระจายตัวอย่างเพียงพอจะพอสมควร ทำให้เกิดความไม่แน่นอนที่ยังคงมีอยู่มากในกฎหมายสินทรัพย์ดิจิทัลของสหรัฐฯ

บทสรุปปฏิบัติ

กฎหมายในปัจจุบันทำให้จุดนี้ชัดเจนเป็นอย่างมาก: สิ่งที่สนับสนุนไม่เป็นที่พักพิงที่ปลอดภัย โทเค็นอาจถูกออกแบบอย่างพิถีพิถัน ใช้กันอย่างกว้างขวาง และที่สำคัญสำหรับเครือข่ายที่ทำงาน—และยังคงถูกขายในลักษณะที่เป็นสัญญาการลงทุน

สิ่งที่ศาลให้ความสนใจคือบริบททางเศรษฐกิจทั้งหมด: โทเค็นถูกขายอย่างไร สิ่งที่สัญญา ผู้ที่ออกปฏิบัติตนอย่างไร และผู้ซื้ออาศัยความพยายามของผู้อื่นในการสร้างมูลค่าหรือไม่

การสนับสนุนจะมีความเกี่ยวข้องอยู่เสมอ อาจถึงขั้นเป็นปัจจัยที่มีด้านที่โน้มน้าวใจในบางกรณี โดยเฉพาะเมื่อเป้าหมายหลักของโทเค็นเป็นจริงๆ และระบบนิเวศก็กระจายตัวแล้ว อย่างไรก็ตามในปี 2025 ไม่มีศาลใดพิจารณาว่าสิ่งที่สนับสนุนเป็นตัวตัดสิน การคิดที่ผิดนี้ยังคงอยู่ในการตลาดของอุตสาหกรรม แต่ความจริงทางกฎหมายยังคงไม่เปลี่ยนแปลง: สิ่งที่สนับสนุนไม่ลบการวิเคราะห์หลักทรัพย์

ที่ Kelman PLLC เรามีประสบการณ์กว้างขวางในการนำนโยบายการปฏิบัติตามกฎหมายหลักทรัพย์ และ Howey โดยเฉพาะ เรากำลังติดตามพัฒนาการในกฎระเบียบคริปโตและมีความพร้อมให้คำปรึกษาลูกค้าที่ต้องการคำแนะนำในสภาพแวดล้อมกฎหมายที่กำลังพัฒนาอยู่ สำหรับข้อมูลเพิ่มเติมหรือต้องการกำหนดเวลาปรึกษาหารือ โปรดติดต่อเรา ที่นี่.