Bitcoin Treasuries: เรื่องราวน่าสนใจนะ เพียงแสดงให้เห็นถึงความมีวินัยของคุณ

บทความรับเชิญนี้มาจาก Bitcoinminingstock.io, ศูนย์กลางสำหรับหุ้นการขุด bitcoin ทุกอย่าง เครื่องมือการศึกษา และข้อมูลเชิงลึกของอุตสาหกรรม เผยแพร่ครั้งแรกเมื่อวันที่ 7 ส.ค. 2025 ซึ่งเขียนโดยผู้แต่งจาก Bitcoinminingstock.io Cindy Feng.

เกือบกลายเป็นกิจวัตรไปแล้ว เมื่ออีกหนึ่งบริษัทประกาศ การยอมรับกลยุทธ์ คลัง Bitcoinของตน บางบริษัทไปไกลกว่านั้น โดยเพิ่ม Ethereum หรือตัวโทเค็นอื่น ๆ ลงในงบดุลของพวกเขา ในฐานะที่เป็นผู้ที่ทำงานในพื้นที่สินทรัพย์ดิจิทัลมาหลายปี ฉันน่าจะยกย่องการขยายตัวแผ่กระจายของ Bitcoin ในโลกธุรกิจเป็นความสำเร็จ แทนที่จะเป็นเช่นนั้น เมื่อไม่นานมานี้ฉันพบว่าตัวเอง ตั้งคำถามว่าวิธีนี้มีเหตุผลหรือเปล่า? มันยั่งยืนหรือเปล่า?

ความคิดนั้นเกิดขึ้นอย่างแรงหลังจากที่อ่าน เอกสารผลการดำเนินงาน Q2 2025 ของ MARA Holding ที่ซีอีโอ Fred Thiel กล่าวถึงประเด็นที่มีคนเรียกบริษัทคลัง Bitcoin ว่าเป็น ICO รูปแบบใหม่ ยุคที่แตกต่าง พื้นฐานที่ต่างกัน แต่เทียบกับกันได้อย่างน่าสนใจ และคุ้มค่าที่จะพิจารณา

ก่อนที่ฉันจะไปต่อ แค่ขอ เตือนล่วงหน้า: ไม่เหมือนกับการวิเคราะห์ปกติของฉันที่สร้างขึ้นจากตัวเลขและเอกสารรายงาน นี่เป็นเหมือนกับ การคิดสดงออกเสียง มากกว่า มันเป็นความเห็นส่วนตัว คุณอาจจะไม่เห็นด้วย ซึ่งเอาจริง ๆ มันก็ไม่เป็นไร ฉันจะกังวลมากกว่า ถ้าไม่มีใครสนใจว่ามันจะไปทางไหน

คลัง Bitcoin มีอยู่ทั่วไป-แต่เพื่ออะไร?

วันนี้, กว่า 100 บริษัทที่จดทะเบียน รายงานว่าถือ Bitcoin, Ethereum, หรือตัวสินทรัพย์ดิจิทัลอื่น ๆ อยู่ บางรายได้รับผลตอบแทนอย่างงดงามในตลาด บางรายใช้แรงผลักดันนี้เพื่อระดมทุนอย่างเข้มข้นและซื้ Bitcoin มากขึ้น โดยมักจะผ่านการออกหุ้น และไม่ใช่ทุกคนที่จะทำอย่างนั้นอย่างเงียบ ๆ

ฉันได้อ่านโพสต์ที่เขียนว่า “บริษัท X กำลังเจือจางพวกเราให้ตาย” มักมาจากนักลงทุนที่เฝ้าดู ค่า per-share ที่ลดลง ขณะที่บริษัทพูดถึงการเติบโตของคลัง Bitcoin ของพวกเขา ตราบใดที่หุ้นเพิ่มขึ้น ไม่มีใครดูเหมือนจะว่าอะไร แต่เมื่อราคาหยุด หรือถ้า Bitcoin สะดุด ความเห็นของผู้ถือหุ้นย่อมจะเปลี่ยนไปอย่างรวดเร็ว

ปัญหาไม่ใช่ว่าบริษัทถือ Bitcoin แต่พวกเขาทำด้วยความมีระเบียบวินัยและโปร่งใสหรือไม่ หรือเพียงแค่กระโดดเข้าสู่เทรนด์โดยไม่มีแผน

นั่นคือเหตุผลที่ Strategy (เดิมคือ MicroStrategy) ดึงดูดความสนใจของฉันในประกาศผลการดำเนินงาน Q2 2025 ของพวกเขา พวกเขาได้แนะนำสิ่งที่ฉันไม่เคยเห็นมาก่อนในวงการนี้: กรอบตลาดทุนที่ชัดเจนที่ผูกการออกหุ้นกับเมตริกการประเมินค่าที่พวกเขาเรียกว่า mNAV.

mNAV ในภาษาอังกฤษง่ายๆ

ในบริบทของคลัง Bitcoin, mNAV มักจะอ้างถึงอัตราส่วนที่ มูลค่าตลาดของบริษัทหารด้วยมูลค่าแท้ของ คลัง Bitcoin เป็นเมตริกที่บอกได้ว่าบริษัทมีมูลค่าเท่าใดต่อดอลลาร์ของ Bitcoin ที่บริษัทถือไว้

หากบริษัทมี Bitcoin มูลค่า 1 พันล้านดอลลาร์และมีมูลค่าตลาด 2 พันล้านดอลลาร์ mNAV ของบริษัทจะเป็น 2.0x ซึ่งบ่งบอกถึงการประเมินค่าพรีเมียมที่ถูกกำหนดให้มากกว่ามูลค่าของ Bitcoin ที่สะท้อนการคาดหวังการดำเนินการ, กลยุทธ์ผลตอบแทน, หรือลึกกว่าในบริษัท

โมเดล mNAV ง่าย ๆ นี้คือวิธีที่นักลงทุนส่วนใหญ่, โดยเฉพาะนักลงทุนรายย่อย, คิดถึงมูลค่าของการลงทุนในคลัง Bitcoin และแม้จะไม่สมบูรณ์ แต่ให้ทิศทางของความรู้สึก

Strategy, แต่อย่างไรก็ตาม ใช้สูตรที่ซับซ้อนมากกว่า:

mNAV = มูลค่าธุรกิจทั้งหมด / Bitcoin NAV

ซึ่ง:

• มูลค่าธุรกิจทั้งหมด (Enterprise Value) = มูลค่าตลาด + หนี้ที่เป็นจำนวนเงิน + หุ้นพิเศษ – เงินสด
• Bitcoin NAV = BTC Holdings × ราคาตลาดของ BTC

ด้วยการรวมพื้นที่หนี้และหุ้นพิเศษ, รุ่นของ Strategy จึงครอบคลุมกองทุนทุนทั้งหมดที่ใช้ในการซื้อ BTC ไม่ใช่แค่การลงทุนในหุ้นเท่านั้น มันเปลี่ยนจุดเน้นจากความมากที่ผู้ถือหุ้นจ่ายสำหรับการเผยกำไร Bitcoin มาเป็น วิธีที่บริษัททำให้ทุนเป็น Bitcoin ได้อย่างมีประสิทธิภาพ ในแง่นั้น mNAV ของ Strategy เป็นเมตริกการใช้งานทุนมากกว่าพรีเมียมการประเมินค่า

การออกหุ้น ATM ของ Strategy ด้วยระเบียบ

ใน ประกาศผลการดำเนินงาน Q2 2025 Strategy เผยขีดจำกัดที่ผูกกับ mNAV ตามกลุ่มเป็นคู่มือสำหรับการเริ่มโปรแกรม ATM สำหรับการซื้อ Bitcoin:

• เหนือ 4.0x: ออกหุ้นอย่างเข้มข้นเพื่อซื้อ Bitcoin เพิ่ม
• ระหว่าง 2.5x ถึง 4.0x: ออกหุ้นตามโอกาส
• ต่ำกว่า 2.5x: หลีกเลี่ยงการออกหุ้นยกเว้นเพื่อ 1) จ่ายดอกเบี้ยหนี้และ 2) สนับสนุนเงินปันผลหุ้นพิเศษ

นี่เป็นครั้งแรกที่ฉันเห็นความพยายามที่แท้จริงในนำ ระเบียบและโครงสร้าง มาสู่เทรนด์คลังที่ส่วนใหญ่ไม่มีวินัย มันกีดกันการเจือจางที่ไม่จำเป็นเมื่อไม่มีการตั้งค่าพรีเมียมจากตลาด นักลงทุนไม่ต้องคาดเดาต่อไป พวกเขารู้ว่าการเจือจางมีโอกาสที่จะเกิดขึ้นเมื่อไร และเมื่อไรจะมีข้อจำกัดในการออกหุ้น

วิธีการนี้ยังไม่เป็นมิตรกับผู้ถือหุ้น

นี่คือข้อจับทาง: ประสิทธิภาพทุนไม่เท่ากับการเจริญเติบโตของหุ้น.

เนื่องจาก EV ของ Strategy รวม หนี้และหุ้นพิเศษ, อัตราส่วน mNAV อาจดูแข็งแกร่งถึงแม้ว่า Bitcoin ต่อหุ้น (BPS) จะลดลงอีก นั่นคือ:

• บริษัทอาจเปลี่ยนทุนทั้งหมดให้เป็น BTC ได้อย่างมีประสิทธิภาพ
• แต่ผู้ถือหุ้นธรรมดาอาจยังคงเห็น ปริมาณ BTC ลดลงต่อหุ้น, เนื่องจากการเจือจางต่อเนื่อง

ดังนั้นถึงแม้ว่าบริษัทอาจจะปฏิบัติตามกฎการออกหุ้น, มูลค่าผู้ถือหุ้นต่อหุ้นยังคงเสื่อมลง. และรายละเอียดนี้ง่ายที่จะมองข้ามถ้าคุณมองแค่ตัวชี้วัดเพียงหนึ่งเดียว

คลัง Bitcoin ในสภาวะตลาดที่แตกต่าง

สิ่งหนึ่งที่มักถูกมองข้ามคือความละเอียดอ่อนของกลยุทธ์คลัง Bitcoin ในวงรอบตลาดที่ต่างกัน

ในตลาดเย้อนขึ้น, ประโยชน์จะชัดเจน การถือ Bitcoin เพิ่มมูลค่า ราคาหุ้นเพิ่มขึ้นด้วยเรื่องราวเพียงอย่างเดียว ทุนกลายเป็นสินค้าราคาถูก และบริษัทสามารถออกหุ้นด้วยพรีเมียมเพื่อซื้อ BTC เพิ่ม ทุกคนชนะ, ในกระดาษ

ในช่วงขาลง, กลยุทธ์เดียวกันนี้สามารถกลายเป็นภาระผูกพันได้อย่างเร็ว หากราคาของ BTC ตกหรือความอยากในการเปิดรับ “crypto” จางหายไป, บริษัทที่ไม่มีรายได้จากการดำเนินการหรือเส้นทางสู่กำไรที่ชัดเจนอาจประสบกับภาวะคับขัน- ไม่สามารถออกหุ้น, ไม่สามารถยืมได้, และติดที่สินทรัพย์ crypto ที่ลดค่า บางรายอาจต้องขาย Bitcoin, โดยเฉพาะถ้าซื้อมาด้วยหนี้, เพื่อให้รอดพ้น กลยุทธ์คลังที่เคยดูต้องหนุมาม่นันรู้สึกเปราะบาง

นี่คือเหตุผลที่ เรื่องราวคลังไม่ควรเป็นโมเดลธุรกิจทั้งหมด ประสบการณ์ของ Strategy ในระหว่างการลดราคาในปี 2022 เป็นกรณีศึกษา: ราคาหุ้นของพวกเขาตกไปกว่า 70% ในปีนั้นเพียงปีเดียว, และภาระหนี้สินกลายเป็นหัวข้อพูดถึง เบื้องหลัง: กลยุทธ์คลังที่ใช้ได้ในตลาดหนึ่งอาจแตกในอีกตลาดหนึ่ง. นั่นคือเหตุผลที่โครงกรอบที่มีระเบียบมีประโยชน์ มันสร้างราวกันฟัง, บังคับให้บริษัทปรับใช้การวางทุนตามความรู้สึกของตลาดที่ตีคู่, แทนที่จะเพียงโลดโผนโดยที่ไม่มีการมองเห็น

ความคิดสุดท้าย

เทรนด์คลัง Bitcoin ได้นำเสนอสินทรัพย์ดิจิทัลเข้าสู่ความเป็นที่โดดเด่นทางการเงินในวิธีที่เราไม่เคยคาดคิดเมื่อห้าปีที่ผ่านมา นั่นเป็นสิ่งที่ดี แต่ถ้านี่จะอยู่ได้, หากบริษัทต้องการจริงให้ Bitcoin เป็นสินทรัพย์สำรอง, เราต้องการมากกว่าแค่เรื่องราวดี ๆ. เราต้องการระบบที่ดี

กรอบ mNAV ของ Strategy ไม่สมบูรณ์แบบ, แต่มันเป็นก้าวที่ถูกต้อง มันเข้าใจว่าการยกทุนเพื่อซื้อ Bitcoin ไม่ใช่การกระทำที่เป็นกลาง มีผลกระทบต่อผู้ถือหุ้น, ต่องบดุล, และต่อการรับรู้ของบริษัทเหล่านี้เมื่อเวลาผ่านไป

โดยอุดมคติ คลัง Bitcoin ควรเป็น สิ่งที่เสริมจากการดำเนินธุรกิจที่ดี, ไม่ใช่ทั้งสูตรพาย บริษัทที่มีโมเดลธุรกิจที่มั่นคงและการจัดสรรทุนอย่างมีความคิดสามารถใช้ Bitcoin เพื่อเสริมค่าให้กับผู้ถือหุ้น แต่บริษัทที่ไม่มีพื้นฐานเหล่านั้นเป็นแค่การเก็งกำไร – แต่ครั้งนี้, ใช้เงินของคนอื่น เราเคยเห็นเรื่องนี้ก่อน: dotcoms, ICOs, NFTs. การประเมินค่าที่ขับเคลื่อนด้วยเรื่องราว มักจะไม่ยั่งยืน หากไม่มีสาระพื้นฐาน

สำหรับพวกเราที่ทำงานในวงนี้, สิ่งที่เราต้องการคือ การเติบโตที่ยั่งยืน, ไม่ใช่อีกหนึ่งฟองสบู่ เราต้องการให้บริษัทมากขึ้นมอง Bitcoin เป็นชั้นเสริมกลยุทธ์, ไม่ใช่ทางลัด และถ้านั่นหมายความว่ากรอบอย่าง mNAV จะกลายเป็นมาตรฐาน, ฉันจะเรียกมันว่าก้าวหน้า