เบื้องหลังการถกเถียงเรื่อง mNAV ของ Strategy: เลเวอเรจ ความเสี่ยง และบิทคอยน์

นโยบาย mNAV ของ MSTR การกลับทิศที่ก่อให้เกิดการตรวจสอบ

กลยุทธ์, ที่รู้จักเมื่อเร็ว ๆ นี้ในชื่อไมโครสเตรทิจี (Nasdaq: MSTR), ได้เปลี่ยนแปลงโดยพื้นฐานตั้งแต่ปี 2020 จากบริษัทซอฟต์แวร์ธุรกิจอัจฉริยะเป็นยานพาหนะคลังบิทคอยน์ขององค์กร ภายใต้การบริหารของประธานกรรมการไมเคิล เซเยอร์ บริษัทในตอนนี้ถือครอง 629,376 BTC ทำให้เป็นผู้ถือครองบิทคอยน์ในคลังของบริษัทที่ใหญ่ที่สุดในโลก การเปลี่ยนแปลงนี้ได้เปลี่ยนรูปแบบการประเมินมูลค่าจากมาตรฐานการหากำไรแบบดั้งเดิมไปสู่ที่เน้นการถือครองบิทคอยน์เป็นหลัก

ใจกลางของการเข้าใจการประเมินมูลค่าตลาดของกลยุทธ์คือเมตริก mNAV หรือค่าตัวคูณของมูลค่าทรัพย์สินสุทธิ mNAV เปรียบเทียบมูลค่าของบริษัทกับมูลค่าตลาดของการถือครองบิทคอยน์ของบริษัท กล่าวง่ายๆ คือการวัดว่าตลาดยินดีจ่ายเท่าใดสำหรับหุ้นของกลยุทธ์เมื่อเทียบกับบิทคอยน์ที่ถือครอง mNAV ของ 1 หมายถึงหุ้นขายในระดับเดียวกับมูลค่าของ บิทคอยน์ (BTC) ของบริษัท ตัวเลขที่มากกว่า 1 บ่งบอกถึงพรีเมี่ยม; ต่ำกว่า 1, ส่วนลด

MSTR มีประวัติค้าขายที่พรีเมี่ยมสูง โดยอยู่ในช่วงระหว่าง 2x ถึง 3.4x ของ NAV บิทคอยน์ มูลค่าพรีเมี่ยมนี้เป็นแก่นของการโต้แย้งร้อนแรง นักวิจารณ์ได้กล่าวหาว่านักลงทุนจ่ายเกินสำหรับการเข้าถึงบิทคอยน์; ซึ่งสามารถเข้าถึงได้ถูกกว่าผ่านกองทุนซื้อขายในตลาด (ETFs) หรือการเป็นเจ้าของโดยตรง พวกเขาเห็นว่าพรีเมียมนั้นเพิกเฉยหนี้สินของบริษัท, ผลกระทบของการเจือจางจากการขายหุ้นในอนาคต, และการดำเนินงานซอฟต์แวร์ที่สร้างกำไรไม่มากนัก

ฝ่ายสนับสนุน, อย่างไรก็ตาม, แสดงเหตุผลว่าพรีเมี่ยมคือการที่กลยุทธ์เป็น “โรงงานบิทคอยน์” ที่ใช้งาน พวกเขาอ้างว่าการใช้วิศวกรรมการเงินของบริษัท—เช่น การออกหนี้ที่สามารถแปลงเป็นหุ้นและการขายหุ้นในราคาสูง—เพิ่มจำนวนบิทคอยน์ต่อหุ้นอย่างจริงจัง สร้างมูลค่าที่การถือบิทคอยน์แบบพาสซีฟไม่สามารถทำได้ กลยุทธ์นี้, พวกเขาอ้าง, สมควรได้รับการประเมินที่สูงขึ้น

การโต้แย้งเหล่านี้ได้ทวีความรุนแรงขึ้นในช่วงสัปดาห์ที่ผ่านมา ในระหว่างการประชุมรายงานผลการดำเนินงาน Q2 2025 กลยุทธ์ได้ให้คำมั่นว่าจะไม่ออกหุ้นสามัญใหม่ต่ำกว่า mNAV 2.5x เว้นแต่สำหรับภาระที่กำหนด แถลงการณ์นี้, ซึ่งหลายคนเชื่อว่า, มีเจตนาที่จะปกป้องผู้ถือหุ้นจากการเจือจางเกินควร

เมื่อวันที่ 18 สิงหาคม 2025, สตรีผู้อ่านได้ยืนยันว่าบริษัทได้ละทิ้งการป้องกันนั้นอย่างกะทันหัน นโยบาย ใหม่ อนุญาตให้ออกหุ้นต่ำกว่า 2.5x mNAV “หากผู้บริหารเห็นว่าเป็นประโยชน์” การประกาศนี้ทำให้เกิด ความไม่พอใจ ทันทีจากนักลงทุนที่มองว่าเป็นการหักหลังที่เพิ่มความเสี่ยงจากการเจือจางอย่างมาก โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อ mNAV รายงานล่าสุดอยู่ใกล้ 1.68x

การเปลี่ยนแปลงนโยบายนี้ไม่เกิดขึ้นในสุญญากาศ การ ฟ้องร้องในกลุ่ม ที่ยื่นฟ้องในปีนี้อ้างว่าบริษัทได้กล่าวแถลงการณ์ที่หลอกลวงเกี่ยวกับกลยุทธ์ด้านบิทคอยน์และการเงินของตน ในปลายปีที่แล้ว นักวิจารณ์เช่นนักวิเคราะห์การลงทุน ไมเคิล เลโบวิทซ์ ได้ กล่าวหา กลยุทธ์ว่า “ปล้นนักลงทุน” โดยใช้ภาษาบิทคอยน์ที่เป็นบวกเพื่อเพิ่มความเป็นผันของหุ้นและการระดมทุนที่ราคาถูกกว่า

พลวัตตลาดทำให้ภาพซับซ้อนมากขึ้น mNAV มักจะขยายขึ้นในตลาดบูล, บางครั้งทำให้กลยุทธ์ระดมเงินได้มาก—เกือบ $25 พันล้านจากการขายหุ้นในปีที่ผ่านมา—เพื่อซื้อบิทคอยน์เพิ่ม แต่ในตลาดหมี, พรีเมียมสามารถพังได้, อาจดัน mNAV ต่ำกว่า 1 และเพิ่มการสูญเสียให้กับผู้ถือหุ้น

โครงสร้างทุนของบริษัทเพิ่มชั้นความเสี่ยงอีกชั้นหนึ่ง กลยุทธ์ยังคงออกหุ้นพิเศษใหม่พร้อมภาระการจ่ายเงินปันผล, เพิ่มความซับซ้อนให้กับภาพการเงินและการเพิ่มต้นทุนคงที่โดยไม่คำนึงถึงประสิทธิภาพราคาบิทคอยน์

สุดท้าย, การโต้แย้งเกี่ยวกับ mNAV ชี้ให้เห็นถึงความตึงเครียดระหว่างปรัชญาการลงทุนสองแบบ: การเป็นเจ้าของบิทคอยน์โดยตรงกับการเดิมพันแบบเลเวอเรจในอนาคตของบีทคอยน์ขององค์กร ในขณะที่โมเดลของกลยุทธ์ได้สร้างความสำเร็จอย่างใหญ่หลวงในช่วงพุ่งขึ้น ความเปลี่ยนแปลงนโยบายล่าสุดชี้ให้เห็นถึงความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นจากการเจือจางและความเป็นผันผวนที่มาพร้อมกับพรีเมียม สำหรับนักลงทุน, การทำความเข้าใจ mNAV ตอนนี้จึงเป็นเรื่องสำคัญในการนำทางในโลกที่มีความเสี่ยงสูงของ การถือครองบิทคอยน์ขององค์กร