Navigera CFTC-regleringar för kryptofonder

Följande debattartikel skrevs av Alex Forehand och Michael Handelsman för Kelman.Law.

En Guide till CFTC:s Regler för Kryptoinvesteringsfonder

Med amerikanska myndigheter som alltmer klassificerar digitala tillgångar som Bitcoin och Ethereum som råvaror förändras den regulatoriska landskapet för kryptofonder. Istället för att endast navigera efter SEC:s regler för investeringsrådgivare, kan förvaltare nu helt och hållet omfattas av Commodity Exchange Act (CEA) och Commodity Futures Trading Commission‘s (CFTC) jurisdiktion.

Denna förändring öppnar både möjligheter och skyldigheter för fondförvaltare—särskilt de som vill handla med kryptoderivat såsom terminer, swappar eller oändliga kontrakt. Om din kryptofond kvalificerar sig som en varupool kan du vara en Commodity Pool Operator (CPO)—en beteckning som medför specifika registrerings- och uppfyllelseskyldigheter. De som driver en kryptofond behöver också sannolikt registrera sig som en Commodity Trading Advisor (CTA).

Förstå de Reglerande Aktörerna

CFTC är den primära amerikanska myndigheten för marknader för råvaruderivat. CFTC reglerar vanligtvis inte handel med spotråvaror; istället övervakar det råvaruintressen—vilket inkluderar terminer, optioner och swappar på råvaror (inklusive många kryptotillgångar). Under 17 C.F.R. § 180.1, har CFTC emellertid jurisdiktion över de underliggande spotmarknaderna när bedrägeri eller manipulation är involverat (CFTC v. McDonnell, 287 F.Supp. 3d 213 (E.D.N.Y. 2018)).

National Futures Association (NFA) är den självreglerande organisationen för CFTC-registrerade. Om du registrerar dig som en CPO eller CTA kommer du också att bli en NFA-medlem.

Securities and Exchange Commission (SEC) är fortfarande relevant om din fond handlar med säkerhetstoken eller andra icke-råvaruinstrument, eller om du också kvalificerar dig som en investeringsrådgivare.

Varupooler och Commodity Pool Operators

Under CEA är en varupool en investeringsfond eller liknande företag där investerarnas bidrag kombineras för att handla råvaruintressen för deltagarnas räkning.

Råvaruintressen inkluderar terminskontrakt, optioner på terminer, swappar, vissa detaljhandelsöverbelånade råvarutransaktioner och allt oftare kryptoderivat som Bitcoin och Ether-terminer eller oändliga kontrakt. Om din kryptofond deltar i dessa aktiviteter—even som en del av en diversifierad strategi—kan det betraktas som en varupool.

En Commodity Pool Operator (CPO) är en person eller enhet som soliciterar, accepterar eller tar emot medel från investerare i syfte att driva en varupool och som ansvarar för att hantera den poolens handelsaktiviteter.

För kryptofondförvaltare, om du samlar in kapital från investerare för att handla med kryptoderivat, kan CFTC betrakta dig som en CPO. Om du däremot samlar in kapital från investerare för att handla enbart på kryptospotmarknader kommer du sannolikt inte att betraktas som en CPO som behöver registrera sig, även om CFTC fortfarande kan göra anspråk på jurisdiktion om din handel involverar bedrägeri eller manipulation av de underliggande spotmarknaderna.

Kryptofondförvaltare betraktas också sannolikt som Commodity Trading Advisors under CEA. En CTA är en person som, mot ersättning eller vinst, bedriver verksamhet med att ge andra råd, direkt eller indirekt, om värdet av eller lämpligheten av att handla med råvaruintressen. Råvaruintressen inkluderar kryptoderivat som Bitcoin eller Ether-terminer, optioner eller oändliga swappar. Definitionen är avsiktligt omfattande. Den täcker inte bara dem som ger råd om råvaruhandel, utan även förvaltare av diskretionära konton som handlar på en klients vägnar.

Om din fond handlar med kryptotillgångar som anses vara värdepapper—såsom avkastningsgivande token, investeringskontrakt eller andra tillgångar som uppfyller Howey-testet—eller derivat baserade på dessa värdepapper, kan du också behöva registrera dig hos Securities and Exchange Commission (SEC) som en investeringsrådgivare, eller kvalificera dig för ett tillämpligt undantag.

Diskussionen i denna artikel gäller endast fonder som handlar med kryptotillgångar betraktade som råvaror enligt amerikansk lag, såsom Bitcoin och Ether. Även om det regulatoriska landskapet förblir flytande, verkar den nuvarande tendensen i USA röra sig mot att de flesta ursprungliga blockchain-mynt, icketvinstande stablecoin, nytto-tokens och till och med vissa memecoins betraktas som råvaror snarare än värdepapper.

Det återstår dock att se hur SEC kommer att hantera sina åtgärder om verkställighet som påstår att nästan 30 olika kryptotillgångar är värdepapper—utfall som kan påverka vissa kryptofonders uppfyllandeskyldigheter.

Registrerings- och Rapportkrav

En kryptofondförvaltare som kvalificerar sig som en Commodity Pool Operator eller en Commodity Trading Advisor måste i allmänhet registrera sig hos Commodity Futures Trading Commission (CFTC) och bli medlem av National Futures Association (NFA) innan man soliciterar eller accepterar investerarkapital.

Det första steget i registreringen är att lämna in Form 7-R för företaget och Form 8-R för varje huvudman och associerad person via NFA:s online-registreringssystem. Varje enskild associerad person måste också lämna in ett fingeravtrycksbaserat bakgrundskontroll. Huvudmän och vissa anställda kan behöva avlägga Series 3 National Commodity Futures Examination (och i vissa fall, Series 31 Managed Funds Examination) om inte ett undantag är tillgängligt.

När registreringen är klar måste både CPO och CTA förbereda och skicka ett CFTC-efterlevande Disklosure Documents till potentiella deltagare eller kunder innan man soliciterar eller accepterar medel eller går in i ett rådgivningsförhållande. Även om de specifika krav på innehåll skiljer sig något—CPO måste beskriva strukturen och villkoren för varupoolen, medan CTA måste redogöra för sitt/dära deras handelsprogram och rådgivningsarrangemang—måste båda dokumenten innehålla detaljerad information om handelsstrategin, viktiga riskfaktorer, prestationshistorik (om tillämpligt), avgifter och omkostnader, intressekonflikter, och andra materiella upplysningar.

I varje fall måste National Futures Association (NFA) granska och acceptera Disklosure Documents innan de kan användas. Dokumentet måste uppdateras och återgodkännas minst var 12:e månad, och tidigare om någon materiell information ändras, för att säkerställa att alla potentiella investerare eller kunder får aktuell, korrekt och fullständig information.

CPO och CTA är också skyldiga att lämna löpande regelmässiga inlämningar till National Futures Association (NFA). För CPO är den primära inlämningen Form CPO-PQR, vilket rapporterar om varje pools storlek, hävstång, handelsaktiviteter och riskmått. Beroende på poolens förvaltade tillgångar kan denna inlämning krävas kvartalsvis eller årligen. För CTA är motstycket Form PR, vilket ger information om storleken och omfattningen av rådgivningsverksamheten, inklusive antalet dirigerade konton, förvaltade tillgångar, de marknadssektorer som handlas och detaljer om de handelsprogram som erbjuds. Dessa inlämningar stödjer CFTC:s och NFA:s tillsyn över marknadsdeltagare och systemrisker.

Utöver dessa regleringsrapporter måste CPO också tillhandahålla periodiska kontoutdrag till pooldeltagare och årliga rapporter certifierade av en oberoende revisor, medan CTA måste leverera periodiska uttalanden till rådgivningskunder enligt CFTC- och NFA-krav.

Böcker och register måste förvaras i enlighet med CFTC- och NFA-regler, och måste vara tillgängliga för inspektion vid begäran. Dessa inkluderar investerarprenumerationsavtal, bankuttalanden, handelsbekräftelser, prestationsberäkningar, marknadsföringsmaterial och interna uppfyllespolicies. NFA kommer att genomföra periodiska examinationer för att verifiera uppfyllelse, under vilka de förväntar sig att se robusta skriftliga övervakningsförfaranden, en utsedd uppfyllesofficer och klara bevis på följsamhet till både CFTC- och NFA-regler.

Viktigt att notera, registreringen slutar inte med initialt godkännande. CPO-status medför fortlöpande skyldigheter—från reklamrestriktioner till bedrägeriskyddsbestämmelser—och NFA har befogenhet att vidta disciplinåtgärder vid överträdelser. För förvaltare som träder in i det digitala tillgångsområdet kan förståelse och förberedelse för denna uppfyllnadsinfrastruktur i förväg förhindra kostsamma regulatoriska tvister och operationella störningar senare.

Vanliga Undantag för CPO och CTA

Två CFTC-regler är särskilt relevanta för kryptofondförvaltare som söker lättnad från fullständig CPO-registrering.

Regel 4.13(a)(3) – “De Minimis” Undantag

Detta undantag är tillgängligt för potentiella CPO:er om:

• Poolen begränsar sin råvaruintressehandel till en liten procent av nettotillgångsvärdet (5% marginal-, eller 100% nettonotional test); och
• Alla deltagare är ackrediterade investerare eller vissa andra kvalificerade personer.

Även med detta undantag måste du lämna ett elektroniskt undantag meddelande till NFA innan du förlitar dig på det, och CEA:s bedrägeriskyddsbestämmelser är fortfarande tillämpliga.

Regel 4.7 – Qualified Eligible Person (QEP) Undantag

Detta undantag är tillgängligt för potentiella CPO:er om:

• Poolen begränsar deltagandet till kvalificerade berättigade personer (en högre standard än ackrediterade investerare—vanligen institutionella investerare och individer med stort kunnande inom råvaruhandel); och
• CPO:n går med på att arbeta under reducerade krav för upplysningar, rapportering, och bokföring.

Detta undantag används i stor utsträckning av sofistikerade privata fonder då det tillåter aktiv råvaruhandel utan de “de minimis”-begränsningen.

Det finns också ett undantag från CTA-registrering för fonder som agerar som CTA till sina egna pooler. Regel 4.14(a)(4) föreskriver att om en fond är en CTA endast för pooler som även är dess CPO, och fonden inte ger råd till några andra konton eller pooler, är fonden undantagen från separat CTA-registrering. I det fallet registrerar fonden (eller ansöker om undantag) som CPO, men inte som CTA, eftersom rådgivningsverksamheten är “intern” för poolen.

Det finns också ett de minimis-undantag från CTA-registrering som är tillgängligt för fonder som: (i) har färre än 15 klienter de senaste 12 månaderna, (ii) inte framställer sig för allmänheten som CTA, och (iii) vars CTA-verksamhet inte är deras huvudverksamhet. Även om de minimis är ett bra back-up för fonder som rådgiver andra konton eller pooler, och därför inte kvalificerar sig för Regel 4.14(a)(4) undantag, anses fonden själv vara en av de femton klienterna för CTA-ändamål om den också är en pooldeltagare.

Marknadsförings- och Investerarbegränsningar Under Undantag

Även när man opererar under ett CPO- eller CTA-undantag, måste fondförvaltare vara medvetna om sina fortlöpande skyldigheter gentemot investerare och tillsynsmyndigheter. Undantagsstatus ger inte rätt att ge vilseledande nätverk eller utelämnanden angående riskerna, den tillsyn, eller det slags aktiviteter fonden utför. Alla erbjudandehandlingar måste innehålla riskutlåtanden som är lämpliga för investeringsstrategin och tillgångsklassen, särskilt när det gäller digitala tillgångar och derivat.

Dessutom måste undantagna CPO:er och CTA:er upprätthålla korrekta och fullständiga böcker och register, och vara beredda att producera dem omedelbart om begäran från CFTC eller NFA. I praktiken innebär detta att även en undantagen kryptofond bör implementera en efterlevnadsinfrastruktur som kan uppfylla tillsynsnivåns dokumentation och upplysningsstandarder.

Struktureringsöverväganden för Kryptofonder

Att avgöra om CPO- eller CTA-registrering eller ett undantag är lämpligt kräver en grundlig utvärdering av fondens struktur och verksamhet. En nyckelfaktor är omfattningen av råd och handel: fonder som är engagerade i kryptoderivat—vare sig det är Bitcoin-terminer, Ether-optioner eller oändliga swappar—kommer nästan alltid att falla inom CEA:s definition av en varupool, medan endast spotstrategier kan undvika CPO- och CTA-obligationer helt och hållet.

Kompositionen av investerarbasen spelar också roll. Undantag som Regel 4.13(a)(3) eller Regel 4.7 ställer krav på behörighet, från standarder för ackrediterade investerare till tröskelvärden för kvalificerade berättigade personer, vilket kan begränsa kapitalanskaffningsalternativen.

Jurisdiktionella överväganden är lika viktiga, då inhemska fonder marknadsförda till amerikanska investerare vanligtvis kräver en CPO och CTA-analys, och offshore-fonder kan fortfarande utlösa amerikanska skyldigheter om de accepterar amerikanskt kapital.

Slutligen kan hybridfonder som handlar med både värdepapper och råvaror vara föremål för överlappande SEC- och CFTC-reglering, vilket kräver samordnade efterlevnadsstrategier. Som framgår, är den lämpliga strukturen bäst avgjord från fall till fall, genom att balansera alla intressen för fonden.

Viktiga Insikter för Kryptofondförvaltare

För kryptofondförvaltare är implikationerna av CPO/CTA-ramverket tydliga men betydande. Om din fond deltar i handel med kryptoderivat, är det en stor sannolikhet att den opererar som en varupool under CEA och ger råd om handel med råvaror. I så fall kommer personen eller enheten som förvaltar poolen att betraktas som en CPO och CTA och måste antingen registrera sig hos CFTC och bli medlem i NFA eller kvalificera sig för—och korrekt göra anspråk på—ett undantag.

De mest pålitliga undantagen är snävt skräddarsydda och ställer specifika krav på investerarens behörighet. Det är viktigt att komma ihåg att undantagsstatus inte skyddar en fond från CFTC:s bedrägeriskyddsbestämmelser, bokföringsregler eller tillsynsmyndighet. I dagens regulatoriska miljö kan tidiga och avsiktliga strukturbeslut—avseende jurisdiktion, investerarens kvalifikationsnormer och handelsstrategi—göra skillnaden mellan smidig efterlevnad och kostsamma korrigerande åtgärder.

Vårt Perspektiv

På Kelman PLLC ger vi regelbundet råd till fondförvaltare som lanserar kryptofonder om CPO-obligationer är tillämpliga, och—när de är det—om effektiva registreringsstrategier, undantagsberättigande och uppfyllnadsprogram som kan tåla regulatorisk granskning. CFTC och NFA har ökat sin tillsyn över digitala tillgångsderivat, och proaktiv efterlevnad är inte längre valfri.

Om du överväger att lansera en kryptofond—eller för närvarande driver en utan en CPO- eller CTA-analys—är det nu dags att säkerställa att du är i linje med Commodity Exchange Act-ramverket. Om du tror att vi kan vara till hjälp, eller för mer information, tveka inte att kontakta oss här.

Denna artikel publicerades ursprungligen på Kelman.law.