Inne i Project Crypto – SEC:s senaste tokenklassificering

Följande opinionsartikel skrevs av Alex Forehand och Michael Handelsman för Kelman.Law.

SEC:s Approach till Digitala Tillgångar: Viktiga Insikter från Paul Atkins

I Paul Atkins senaste tal med titeln “Securities and Exchange Commission’s Approach to Digital Assets: Inside Project Crypto,” fortsatte SEC-kommissionären att signalera en efterlängtad förändring i den regulatoriska hållningen mot digitala tillgångar. Atkins anmärkningar tyder på ett skifte bort från SEC:s gamla, verkställighetsdrivna approach mot en som välkomnar innovation, samtidigt som marknadsintegritet och skyddet av investor förblir en främsta prioritet.

Alldeles för länge har kryptoföretagare och investerare kämpat för att verka i en regleringsmässig “dimma,” som Atkins uttrycker det. Speciellt de inom området har försökt, med uppenbart olika grader av framgång, att avkoda den kvarstående frågan om när en token utgör ett värdepapper. Atkins anförande erbjuder den tydligaste signalen hittills att SEC erkänner kryptos legitimitet inom USA:s finansiella marknader och strävar efter att integrera, snarare än isolera, digitala tillgångar.

Token Taxonomy

Kommissionär Atkins presenterade en praktisk taxonomi för digitala tillgångar och delade in dem i kategorier som speglar deras funktion och syfte snarare än att tillämpa ett enda-test.

Enligt Atkins är ”digitala varor” och ”nätverkstokens” inte betraktade som värdepapper när de ”är intrikat länkade till och hämtar sitt värde från en programmatisk drift av ett kryptosystem som är ‘funktionellt’ och ‘decentraliserat,’ snarare än från förväntan på vinster som härrör från andras väsentliga ledningsinsatser.”

Han noterade att ”digitala samlarobjekt”— tokens kopplade till konst, musik, videor eller spelobjekt—inte är värdepapper, eftersom köpare inte förlitar sig på ledningsinsatser för vinst. Dessa tokens är designade för användning eller njutning, inte investering, och representerar kreativt eller kulturellt värde snarare än ekonomiskt intresse.

Likaså är ”digitala verktyg” inte värdepapper när deras huvudsakliga syfte är funktionellt—som medlemskap, biljetter, meriter eller identitetsmärken. Dessa tillgångar ger tillgång eller verifiering, inte spekulation.

Däremot var Atkins tydlig med att ”tokeniserade värdepapper” förblir värdepapper enligt gällande lag. Dessa är kryptotillgångar som direkt representerar ägande av traditionella finansiella instrument—såsom eget kapital, skulder eller derivat—som bara är registrerade på en blockchain. För mer information om tokeniserade värdepapper, se vår artikel Är Tokeniserade Värdepapper Fortfarande Värdepapper.

Atkins ramverk för konversationen mot en mer nyanserad förståelse av digitala tillgångar: en som skiljer mellan innovation i teknik och investeringskontrakt, snarare än att blanda ihop de två.

När Slutar en Token vara ett Värdepapper?

En av de mest lovande delarna av Atkins tal berör idén att en kryptotoken kan utvecklas över tiden. Ekande kommissionären Hester Pierce’s tal, med titeln “New Paradigm: Remarks at SEC Speaks,” observerade Atkins att medan försäljningen av en token initialt kan involvera ett investeringskontrakt, “får dessa villkor kanske inte förbli för evigt.” Han förklarade:

“Nätverk mognar. Kod levereras. Kontroll sprids. Utfärdarens roll minskar eller försvinner. Vid någon tidpunkt förlitar sig köpare inte längre på utfärdarens väsentliga ledningsinsatser och de flesta tokens handlas nu utan rimliga förväntningar på att ett särskilt team fortfarande är i rodret.”

Denna syn återspeglar en växande acceptans inom SEC att tokens—och de nätverk de driver—är dynamiska. En token kan börja sitt liv som en del av ett investeringskontrakt men bli en icke-värdepapper när utfärdarens löften är uppfyllda och nätverket fungerar självständigt.

Kommissionär Atkins återigen lyfte fram ursprunget till Howey testet genom en levande Florida-analogi. Han påminde åhörarna om att marken under de ursprungliga Howey citrusodlingarna aldrig var ett värdepapper—det blev endast en del av ett investeringskontrakt genom en specifik affärsuppgörelse, och upphörde att vara en när den uppgörelsen avslutades.

Ett sekel senare, används den samma mark för bostäder, golfbanor och semesteranläggningar — en förvandling som understryker hans poäng: den underliggande tillgången förändrades inte, utan företaget runt omkring det gjorde det. Tillämpat på krypto, argumenterade Atkins att digitala tokens likaså kan börja som en del av ett investeringskontrakt, men utvecklas bortom det när löftena infrias och utfärdarens ledarskap avtar.

Denna formulering är övertygande—den erkänner tokens och nätverks dynamiska natur, snarare än betraktar säkerhetsstatus som permanent. Ändå lämnade Atkins öppna viktiga frågor.

Till exempel, vad betyder ”funktionell” i samband med ett nätverks oberoende? När är ett nätverk tillräckligt ”funktionellt” så att innehavarna av token inte längre förlitar sig på utfärdarens ledningsinsatser?

Relaterat, vilka trösklar av ”decentralisering” (t.ex. deltagare, noder, styrningsmekanismer, token-havarvotering) räcker för att avlägsna beroendet av utfärdarens ledningsinsatser? I vilken utsträckning måste ”kontrollen spridas?” Behöver utfärdarens roll bara ”minska” (trots den inbyggda oklarheten i det) eller behöver den ”försvinna” helt och hållet?

Denna otydlighet inbjuder till fortsatt diskussion, och SEC har signalerat sin öppenhet för återkoppling från industrin för att definiera hur dessa termer ska tolkas, inklusive vid vilken ”punkt” en token slutar att vara ett värdepapper.

Vad Det Innebär för Kryptobranschen

För token-utfärdare och utvecklare erbjuder Atkins kommentarer både optimism och vägledning. SEC verkar villig att göra skillnad mellan investeringsaktivitet och nätverksnytta—en kritisk nyans som skulle kunna tillåta projekt att utvecklas lagligt samtidigt som de gör det teknologiskt.

I praktiska termer bör utfärdare och utvecklare dokumentera hur och när deras roll minskar när nätverk mognar. Plattformar och förvaringsinstitut bör förbereda sig för en dubbelregimvärld där vissa tillgångar är värdepapper och andra inte är det. Och investerare bör fortsätta att övervaka kommande regleringar från både kongressen och SEC:s Project Crypto-teamet, som förväntas ge ytterligare klarhet i token-taxonomi och investerarskydd.

En Konstruktiv Väg Framåt

Kommissionär Atkins ton var en av balans och optimism: reglering som en vägvisare, inte en hammare. Hans uppmaning för rättvis, klar och funktionell tillsyn fortsätter att markera en meningsfull utveckling i SEC:s engagemang med digitala tillgångar. För en översikt av SEC:s Project Crypto, se vår artikel Project Crypto: A New Era in U.S. Financial Regulation.

Även om frågor kvarstår om vad som kvalificerar som tillräcklig ”decentralisering” eller ett ”funktionellt” nätverk, är andemeningen klar—SEC är redo att samarbeta med kryptobranschen, inte mot den.

På Kelman PLLC välkomnar vi denna konstruktiva inställning och uppmuntrar kunder i den digitala tillgångssektorn att noggrant följa den kommande vägledningen från Project Crypto och Crypto Task Force. Vi fortsätter att övervaka utvecklingen inom kryptoreglering över olika jurisdiktioner och är tillgängliga för att ge råd till kunder som navigerar i dessa föränderliga rättsliga landskap. För mer information eller för att boka en konsultation, vänligen kontakta oss här.