Är krypto en värdepapper? (Del I) Howey-testet

Applicera Howey-testet

Efter vår Introduktion, publicerad förra veckan, är dagens artikel del I i vår serie med flera artiklar: Är krypto en säkerhet?

Denna opinion editorial skrevs av Alex Forehand och Michael Handelsman för Kelman.Law.

U.S. Securities Law innehåller ingen särskild lag för digitala tillgångar. Istället fortsätter SEC och domstolar att tillämpa investeringkontrakt doktrinen från SEC v. W.J. Howey Co.— ett Högsta domstolsfall från 1946 som involverar apelsinlundar, inte distribuerade liggare. Trots denna anakronism förblir Howey det primära analytiska verktyget för att avgöra om en tokensale, utfärdande eller distribution utlöser federala värdepapperslagar i USA.

Det är viktigt att notera att Howey-definitionen av ett investeringskontrakt bara är en av dussintals tillgångar som kvalificerar som en säkerhet under SEC-reglering. SEC har gjort klart att tokeniserade värdepapper—oavsett om det är en tokeniserad obligation, aktie eller säkerhetsbaserat byte—fortfarande är värdepapper, och att bara placera en tillgång på blockchain inte “transformerar den underliggande tillgångens natur”.

På grund av sin betydelse inom värdepappersanalys fokuserar denna del emellertid på de fyra elementen i Howey-testet, hur SEC och domstolar anpassar dessa element till tokenekosystem och varför skillnaden mellan en token och ett investeringskontrakt är en av de viktigaste utvecklingarna i kryptovalutorätten.

De fyra elementen i Howey

I augusti 2019 släppte SEC ett ramverk för hur de analyserar digitala tillgångar under Howey-testet för investeringskontrakt. För att fastställa existensen av ett investeringskontrakt måste man fastställa fyra element:

1. en investering av pengar
2. i ett gemensamt företag
3. med en rimlig förväntning om vinster
4. som härleds från andras ansträngningar.

(1) Investering av pengar

Enligt både domstolar och SEC inkluderar en investering av pengar fiat, andra digitala tillgångar, eller något annat av värde. Eftersom tid och arbetskraft anses vara av värde är detta element ofta lätt att uppfylla.

(2) Gemensamt företag

När det gäller ett gemensamt företag har domstolar antagit flera teorier. Horisontell gemenskap fokuserar på sammanföringen av medel, och huruvida varje investerares öden stiger och faller tillsammans, medan vertikal gemenskap är mer kopplad till promotorns ansträngningar, med fokus på nätverkstillväxt, tokenomics och treasury-hanterad utveckling.

Medan SEC ursprungligen uppgav i sin vägledning 2019 att de vanligtvis finner detta element uppfyllt, tyder den faktiska rättspraxisen på något annat. I verkligheten är detta element ofta ett hinder för sekundära transaktioner, särskilt under horisontell gemenskap. Till exempel, i SEC:s fall mot Ripple, fann domstolen endast ett gemensamt företag när det gäller de ursprungliga institutionella försäljningarna, men inte köparna på sekundärmarknaden.

(3) Förväntning om vinster

För en rimlig förväntning om vinster fokuserar detta element på huruvida en typisk köpare—inte en teknisk användare, en spekulativ handlare, eller någon specifik användare—leddes att rimligen tro att tokenen kunde öka i värde. Viktigt är att denna analys är objektiv. Även om vissa köpare avser att använda tokenen för nytta, fokuserar utredningen på vad emittentens beteende skulle leda en rimlig person att tro.

Om marknadsföringsmaterial, såsom en vitbok, pitch-deck, eller sociala mediekampanjer, lyfter fram prispotential, burn-mekanismer, framtida listningar, eller tokens knapphet, ser domstolar och SEC detta som bevis på ett vinstmotiv. Relaterat framhävs löften om partnerskap, milstolpar i vägkartor, eller integrationer som skulle öka tokenens värde ofta i brottsutredningar.

(4) Andras ansträngningar

Detta är “ledningsefforts”-elementet—och det är här kryptofall avgörs. Här frågar domstolar om köpare är beroende av den entreprenöriella, tekniska, eller administrativa insatsen från ett kärnteam för att tokenen ska lyckas på det sätt den marknadsfördes.

Domstolar utvärderar om emittenten gjort uttalanden att teamet kommer att bygga, integrera, eller leverera funktioner som är nödvändiga för tokenens framgång vid någon tidpunkt i framtiden. Om nätverket kräver omfattande framtida kodning, funktionsutgåvor, uppgraderingar eller integrationer innan det uppnår sin avsedda funktionalitet, ser domstolar köpare som beroende av teamet.

Försök att bygga ekosystemet, såsom partnerskap, listningar, användarförvärvsstrategier, och marknadsskapande arrangemang anses alla som entreprenöriella ansträngningar som driver värde. Vidare granskas innehav av auktoritet över treasuryfonder, tokensupplyändringar, validatoruppsättningar, styrparametrar, eller uppgraderingsmekanismer noga.

Det är viktigt att notera att detta element inte kräver total eller permanent centralisering. Utredningen är kopplad till transaktionens ögonblick: om köpare är beroende av utgivarens lednings- eller tekniska ansträngningar vid den tidpunkten, brukar elementet vara uppfyllt.

Viktigt är att ekosystem kan—och ofta gör—evolvera. Ett nätverk som börjar i ett centraliserat tillstånd kan senare decentraliseras till den grad att köpare inte längre är beroende av ett kärnteam. Domstolar har dock inte artikulerat en tydlig gräns för vad som utgör tillräcklig decentralisering. Som ett resultat kan till och med projekt som verkar meningsfullt decentraliserade fortfarande bli föremål för granskning om tidiga köpare rimligen förlitade sig på identifierbara ledningsansträngningar under nätverkets formativa stadier.

Hur domstolar anpassar Howey till tokentransaktioner

Eftersom tokens inte passar snyggt in i Howeys ursprungliga faktamönster, utvärderar domstolar den ekonomiska verkligheten av varje transaktion snarare än de tekniska mekanismerna i blockchainen. Domstolar har upprepade gånger betonat att fokus ligger på transaktionens innehåll, snarare än dess form.

Detta innebär att bara kalla en token för en nyttotoken—eller inbäddade funktioner som staking, styrning, eller funktionalitet på kedjan—inte automatiskt isolerar den från att vara en del av ett investeringskontrakt. Domstolar ser förbi etiketter till de verkliga incitamenten och förväntningarna kring transaktionen.

Högsta domstolen betonar att Howey utvärderar hela upplägget—försäljningen, distributionsplanen, marknadsföring, tokenomics, låsperioder, och emittentens beteende. Tokenens kod kan vara neutral, men kontexten för dess försäljning är det inte.

När marknadsföringsmaterial betonar tokenuppskattning, handelslikviditet, marknadslistor, eller tillväxtpotential, finner domstolar ofta att köpare hade en rimlig förväntning om vinst. Uttalanden i vita papper, sociala medieinlägg, investerar-decks, och offentliga intervjuer blir ofta nyckelbevis.

Tokens som säljs innan nätverket är användbart eller innan betydande funktionalitet existerar uppfyller ofta Howey, eftersom köpare nödvändigtvis förlitar sig på emittentens framtida utvecklingsarbete. Detta är där pre-lansering SAFTs, tidiga ICOs, och “beta”-ekosystem är som mest sårbara.

Ett funktionellt nätverk, dock, är inte slutet på analysen—pågående entreprenöriella ansträngningar tenderar att stödja Howeys fjärde element också. Således granskar domstolar också emittentens och grundteamets pågående åtgärder, inklusive protokollutveckling, incitament, ekosystempartnerskap, treasurymanagement, eller offentliga uttalanden om framtida tillväxt.

Relaterat, när en grundande entitet behåller diskretion över uppgraderingar, treasury management, validator-konfigurationer, emissionsscheman, eller styrning, finner domstolar vanligen att köpare är beroende av dessa ledningsansträngningar.

Läs även: Är krypto en säkerhet? (Introduktion)

Token vs. Investeringskontrakt

Den viktigaste doktrinära utvecklingen under de senaste åren är erkännandet—av flera domstolar, och nyligen, SEC självt—att en token i sig inte är en säkerhet. Istället kan investeringskontraktet uppstå ur det sätt på vilket tokenen erbjuds eller säljs.

I SEC v. Ripple Labs, höll domstolen fast vid att tokenen (XRP) i sig inte var en säkerhet. Domstolen gjorde en skillnad mellan direkta, institutionella försäljningar, som utgjorde investeringskontrakt, och försäljningar på sekundärmarknaden, vilka inte uppfyllde Howey eftersom köparna saknade rimlig grund att förvänta sig vinster från Ripples ledningsinsatser.

SEC verkar nu också ha kommit att acceptera denna syn. I Atkins senaste tal, analogiserade SEC-kommissionären tokens till marken i Howey, som nu hyser golfbanor och resorter istället för apelsinlundar, för att visa att den underliggande tillgången i sig inte nödvändigtvis är säkerheten.

Om tokenen i sig inte är en säkerhet, men vissa former av distribution är det, kan sekundära transaktioner behandlas annorlunda än primära försäljningar. Detta innebär att börser kanske inte erbjuder värdepapper när emittentens ekosystem är decentraliserat eller emittenten inte längre är källan till värdet.

Slutsats

Howey-testet förblir ryggraden i den amerikanska tokenanalysen. Domstolar har anpassat det till digitala tillgångar genom att undersöka kontext, incitament och emittentbeteende—inte etiketter eller tekniska funktioner. Att förstå detta ramverk är avgörande för att navigera emissioner, börsnoteringar, sekundära transaktioner, och riskhantering i takt med att regleringsmiljön fortsätter att utvecklas.

På Kelman PLLC har vi omfattande erfarenhet av att navigera de praktiska nyanserna av värdepapperslagar, och Howey i synnerhet. Vi fortsätter att övervaka utvecklingen inom kryptoreglering och är tillgängliga för att rådgöra klienter som navigerar i detta föränderliga rättsliga landskap. För mer information eller för att boka en konsultation, vänligen kontakta oss här.