Är krypto en säkerhet? (Del IV: DeFi, staking, airdrops, NFTs)

Är krypto en säkerhet — Del IV

Den opinionsledare nedan skrevs av Alex Forehand och Michael Handelsman för Kelman.Law.

Aktiviteten kring digitala tillgångar har utvecklats långt bortom enkla tokensförsäljningar. Idag uppstår många av de mest betydelsefulla juridiska frågorna inte från enskilda utgivningar, utan från programmatiska mekanismer — staking-arrangemang, likviditetspooler, utlåningsprotokoll, airdrop-kampanjer och NFT-ekosystem. Dessa strukturer utmanar ofta traditionell värdepappersanalys eftersom värdet genereras genom en mix av kod, incitament, styrning och användardeltagande.

Domstolar tillämpar fortfarande Howey, men dessa sammanhang kräver en mer detaljerad och ekosystemspecifik analys. Denna del undersöker hur tillsynsmyndigheter och domstolar sannolikt kommer att utvärdera fyra huvudkategorier: staking-program, DeFi-likviditet och utlåning, airdrop-distributioner och NFT:er.

Staking-program

Staking har en unik position eftersom den existerar både på protokollnivå och tjänstenivå, vilka båda väcker olika säkerhetsöverväganden.

Centraliserade staking-program—där en mellanhand samlar tillgångar, utför validering, sätter belöningsvillkor och marknadsför avkastning—implicerar ofta värdepapperslagar. Logiken är enkel: användare bidrar med tokens, förlitar sig på leverantören för att generera avkastning och förväntar sig vinster härledda från leverantörens lednings- eller tekniska insatser. Detta passar väl inom Howey, särskilt där leverantören annonserar belöningsräntor eller karaktäriserar staking som en “investeringsmöjlighet.” För mer information, se vår artikel Implikationer av SEC:s krypto-staking-granskning för leverantörer.

Men när en mellanhand endast utför administrativa eller ceremoniella roller, inte har fria händer och inte garanterar avkastning, uppfylls inte “andras ansträngningar” och “förväntan om vinst” delarna av Howey och staking-tjänsten är mindre sannolikt att vara en säkerhet.

På samma sätt är nätverksnivå staking—där en användare stakear direkt till ett protokoll eller validatoruppsättning utan poolad förvaltning—fjärran mindre sannolikt att vara en värdepapperstransaktion. Belöningar är typiskt algoritmiska, protokolldefinierade och inte beroende av en mellanhandens fria händer. I detta fall ser SEC vanligtvis dessa staking-transaktioner som kvitton, snarare än värdepapper. För mer information, se vår artikel Förstå SEC:s augusti 2025-uppdatering angående krypto-staking.

DeFi-likviditetspooler och tokeniserad utlåning

DeFi-protokoll introducerar ett annat lager av komplexitet eftersom värde framträder från smartkontraktsinteraktioner snarare än en enskild utgivare. Tillsynsmyndigheter som analyserar DeFi-strukturer fokuserar starkt på kontroll, handlingsfrihet och förväntningar om vinst.

När användare deponerar tillgångar i likviditetspooler och får LP-tokens i utbyte, blir frågan om dessa LP-tokens representerar en vinstsökande anordning kopplad till någon annan insatser. Domstolar och tillsynsmyndigheter undersöker om poolen drivs av ett betydelsefullt decentraliserat protokoll eller om identifierbara utvecklare fortfarande behåller administrativa nycklar, uppgraderingsmyndighet, eller inflytande över centrala ekonomiska parametrar.

Källan till avkastning är lika viktig. Algoritmiska avkastningar—drivna av automatiserad marknadsgörning eller utlåningsparametrar—går emot klassificeringar som värdepapper. Men när utvecklare eller operatörer utövar fri händer över APY, likviditetsincitament eller riskparametrar, eller när avkastningen marknadsförs som “avkastning,” blir värdepappersanalysen mer aggressiv.

Läs även: Är krypto en säkerhet? Del III: Sekundärmarknadstransaktioner

Airdrops

Airdrops har länge informellt betraktats som “säker” eftersom de distribueras gratis. Men domstolar och tillsynsmyndigheter har tydliggjort att gratis inte betyder “inte en säkerhet.” Det som spelar roll är om airdropen utgör en del av ett bredare kampanj- eller investeringsplan.

Även Uniswap, som en gång betraktades som “guldstandarden” i tokensdistributioner för sin oannonserade airdrop, fick en Wells Notice från SEC som anklagar värdepappersöverträdelser.

Airdrops kan utgöra investeringskontrakt när utgivare använder dem för att bygga spekulativt momentum, för att kickstarta handelsaktivitet, eller för att attrahera spekulativt intresse kring en tokenslansering. Om reklamaterial uppmuntrar mottagarna att förvänta sig att tokenpriset ska stiga, kan distributionen uppfylla Howey’s vinstförväntningsdel.

Uppgifter som krävs för att ta emot airdrop—såsom att göra reklaminlägg, hänvisa, eller social-mediaförstärkning—väcker också oro, eftersom de liknar “arbete-för-token” marknadsföringskampanjer som SEC ser som integrerade i ett bredare distributionsschema. Även retroaktiva airdrops till protokollanvändare kan väcka frågor om de utformats som en belöning för deltagande i ett projekt som förväntas växa på grund av pågående ledningens ansträngningar.

Slutsats: en airdrop kan vara gratis och ändå utgöra en del av en värdepapperstransaktion när den betraktas holistiskt.

Icke-fungibla tokenser (NFT)

De flesta NFT:er, som unika digitala objekt som används för konst, samlarföremål eller medlemskapstillgång, är inte värdepapper. Deras värde beror ofta på kulturell relevans, konstnärlig kvalitet, sällsynthet, eller personlig konsumtion. Men NFT:er kan hamna inom värdepapperområdet beroende på hur de är strukturerade och marknadsförda.

Fragmenterade NFT:er liknar ofta investeringsfordon eftersom köpare får proportionella intressen i en tillgång med möjlighet till värdestegring. På samma sätt projekt som lovar royalties, avkastningsdistributioner, återköp, eller vinstdelning utsätter sig själva för klassisk Howey analys. Om NFT-skapare betonar “golvprisökning,” genomförande av roadmap, en framtida metaverse, eller team-drivet värdestegring, kan domstolar finna en rimlig förväntning om vinst knutet till konstnärernas eller utvecklarnas ansträngningar.

Däremot, NFTs designade för praktisk nytta—medlemskapspass, spelin-game-tillgångar, digital identitet, eller evenemangstillgång—tenderar att falla tryggt utanför värdepappersbehandling, särskilt när de säljs till ett fast pris, används omedelbart, och marknadsförs kring konsumtion snarare än investering.

Som med alla ramverk fokuserar domstolar på ekonomisk verklighet, inte terminologin. Samma NFT-kollektion kan vara en säkerhet eller inte beroende på hur den marknadsförs, vilka rättigheter den ger och hur mycket värde köpare rimligtvis tillskriver till utvecklarnas pågående ledningsarbete.

Slutsats

Särskilda sammanhang som staking, DeFi, airdrops, och NFTs illustrerar ett återkommande tema: tekniken bestämmer inte det juridiska resultatet—ekonomisk verklighet gör det. Domstolar utvärderar om deltagare litar på identifierbara ledningsinsatser, om vinster förväntas, om det underliggande systemet verkligen är decentraliserat och om fri händer eller kontroll kvarstår hos teamet bakom protokollet.

Dessa sammanhang får inte specialbehandling under värdepapperslagen. De kräver helt enkelt en mer noggrann, faktabaserad tillämpning av Howey på nya ekonomiska strukturer. När dessa ekosystem fortsätter att utvecklas under 2025, förblir skillnaden mellan råvarulikt användande och investeringsliknande struktur ett av de viktigaste—och mest debatterade—områdena inom kryptolagstiftning.

På Kelman PLLC har vi omfattande erfarenhet av att navigera de praktiska nyanserna av värdepapperslagar, och Howey i synnerhet. Vi fortsätter att övervaka utvecklingen inom kryptoregulering och finns tillgängliga för att ge råd till kunder som navigerar denna utvecklande juridiska landskap. För mer information eller för att boka en konsultation, vänligen kontakta oss här.