Är krypto en säkerhet? Del II: Nyttotokens

Är krypto en värdepapper? Del II: Nyttotoken

Opinionsartikeln nedan är skriven av Alex Forehand och Michael Handelsman för Kelman.Law.

Sedan de tidiga åren av den digitala tillgångsindustrin har termen “nyttotoken” använts som ett slags kortfattat uttryck för “inte ett värdepapper.” Idén var intuitiv: om en token ger tillgång till programvara, tjänster, styrningsrättigheter eller nätverksfunktionalitet, är den rimliga förväntningen hos köpare konsumtion snarare än spekulation, och bör därför ligga utanför ramen för de federala värdepapperslagarna.

SEC har dock konsekvent avvisat idén att endast nyttan immuniserar en distribution från Howey, efter att ha väckt ärenden mot nyttotoken LBRY och UNI. Istället tillämpar både SEC och domstolar en helhetssyn och faktabaserad analys som ser bortom tokenens tekniska syfte.

Resultatet är en ständig spänning mellan marknadsföringsnarrativet om nytta och den juridiska och ekonomiska verkligheten av hur dessa token säljs. Denna del undersöker varför “nyttotoken” inte är en säker hamn, hur domstolar faktiskt väger funktionalitet i praktiken och vilka faktorer som oftast avgör om en påstått “användningsbaserad” tokentransaktion fortfarande kvalificerar sig som ett investeringsavtal.

Nyttan är inte en avgörande faktor

Den grundläggande missuppfattningen är att en token med funktionellt värde—tillgång till ett protokoll, styrdeltagande, insatserättigheter, betalningar inom en app eller andra användningsområden—faller utanför värdepappersregimen. Domstolar har upprepade gånger tydliggjort att detta är felaktigt.

Enligt Howey är existensen av nytta en relevant faktor, men det åsidosätter inte den bredare ekonomiska verkligheten av en transaktion. En token kan vara en del av ett fungerande nätverk och fortfarande säljas på ett sätt som skapar ett värdepappersavtal.

Detta beror på att det juridiska fokuset inte ligger på tokenen som ett digitalt objekt, utan på omständigheterna kring dess distribution. Om försäljningsmetoden förmedlar budskapet att köpare förvärvar något med en förväntan om vinst—speciellt vinst kopplad till utgivarens ansträngningar—anser domstolar att Howey-testet är uppfyllt oavsett nytta.

Men idén att tokenen i sig inte nödvändigtvis är ett värdepapper är lovande och verkar stödjas av den nuvarande SEC, då kommissionär Paul Atkins nyligen skilde på tokenen, som inte nödvändigtvis är ett värdepapper, från investeringsavtalet, som är ett värdepapper, med fokus på erbjudandet i sig snarare än den underliggande tillgången.

Tidpunkt och nätverksfunktionalitet vid lanseringEn av de mest inflytelserika faktorerna i nyttotoken-fall är när tokenen säljs i förhållande till nätverkets utveckling. Om token erbjuds innan protokollet är i drift, innan nyckelfunktioner är operativa eller innan användare meningsfullt kan interagera med ekosystemet, tolkar domstolar vanligtvis försäljningen som att köpare måste lita på utgivarens framtida arbete. Det framtida arbetet är precis vad Howey analysen hänvisar till som andras entreprenörsmässiga eller ledande insatser.

Läs också: Är krypto ett värdepapper? (Del I) Howey-testet

Detta är varför tidiga ICO:er, förförsäljningar och SAFT-baserade distributioner ofta möter skärpt granskning. Köpare i dessa sammanhang använder inte tokenen för dess nytta; de väntar på att utgivaren ska bygga något som kommer att generera den nyttan—och potentiellt öka tokenens värde. Detta beroende av framtida utveckling behandlas konsekvent som ett kännetecken för ett investeringsavtal.

Utgivarkontroll och ledande ansträngningar

I centrum för nyttotoken-debatten finns frågan om vem som egentligen driver värde. Domstolar undersöker rutinmässigt om framtida ekosystemtillväxt är beroende av utpekbara ledande eller entreprenörsinsatser av utgivaren, grundarteamet eller en central utvecklingsenhet.

Om köpare rimligen förlitar sig på dessa individer eller enheter för att leverera uppgraderingar, integrationer, vägkarta, partnerskap eller stabilitetsmekanismer, uppfyller transaktionen typiskt Howeys “andras insatser” del—oavsett tokenens funktionella design.

Styrningstoken, däremot, tillför ett lager av komplexitet till denna analys. Deras hela premiss är att tokeninnehavare deltar i att styra projektet, vilket skapar ett färgstarkt argument att köpare litar på sina egna ansträngningar—kollektiv styrning—snarare än ett centraliserat team.

SEC har dock vägrat behandla detta argument som avgörande. Istället tillämpar de domstolens samma helhetssyn och ekonomiska verklighetstest: Hur meningsfull är styrningen? Kontrollerar tokeninnehavare verkligen utveckling, finansieringsbeslut eller kärnparametrar, eller är styrningen begränsad, kosmetisk eller underkastad de facto utgivarkontroll?

Och även där styrning är betydande, frågar domstolar fortfarande om tokenen marknadsfördes med vinstfokuserade budskap eller om köpare ändå förväntade sig värdeökning kopplad till ett kärnteams fortsatta engagemang.

Kort sagt, styrningsfunktioner kan vara en relevant faktor för decentralisering, men de är inte en säker hamn och måste vägas tillsammans med alla andra omständigheter.

Ett praktiskt heuristisk är det så kallade “Bahamas-testet”: om utgivarteamet skulle försvinna i morgon—“packade ihop och flyttade till Bahamas”—skulle projektet fortsätta att fungera och skulle tokenen fortfarande behålla sitt värde?

Om svaret är nej, tyder det starkt på att köpare förlitar sig på utgivarens pågående ledande ansträngningar, vilket förstärker Howeys fjärde del. Om svaret är ja, stöder det decentralisering, även om det inte är avgörande utan att undersöka det bredare transaktionssammanhanget.

I slutändan förblir denna fråga mycket faktaspecifik och knuten till transaktionstillfället. Ett nätverk kan senare decentralisera till den grad att köpare inte längre är beroende av utgivarens insatser, men den juridiska frågan hänger på om ett sådant beroende fanns när tokenen såldes. Domstolar har inte dragit en tydlig linje för när decentralisering blir tillräcklig, vilket lämnar detta som en av de mest bestående och olösta osäkerheterna i amerikansk lag om digitala tillgångar.

Den praktiska slutsatsen

Den moderna rättspraxisen gör en sak ofelbart tydlig: nytta är inte en säker hamn. En token kan vara genomtänkt konstruerad, allmänt använd och avgörande för ett fungerande nätverk—och ändå säljas på ett sätt som utgör ett investeringsavtal.

Vad som spelar roll för domstolar är hela det ekonomiska sammanhanget: hur tokenen säljs, vad som lovas, hur utgivaren agerar och om köpare förlitar sig på andras insatser för att generera värde.

Nyttan kommer alltid att vara relevant. Det kan till och med vara en övertygande faktor i vissa sammanhang, särskilt där tokenens primära syfte är genuint konsumtivt och ekosystemet redan är decentraliserat. Men år 2025 har ingen domstol behandlat nytta som avgörande. Myten består i industrins marknadsföring, men den juridiska verkligheten förblir oförändrad: nytta raderar inte värdepappersanalysen.

På Kelman PLLC har vi omfattande erfarenhet av att navigera de praktiska nyanserna av värdepapperslagar och Howey i synnerhet. Vi fortsätter att övervaka utvecklingen inom kryptoregulering och är tillgängliga för att ge råd till klienter som navigerar i detta föränderliga rättsliga landskap. För mer information eller för att boka en konsultation, vänligen kontakta oss här.