Ali je kriptovaluta vrednostni papir? 2. del: Uporabniški žetoni

Je kripto vrednostni papir? 2. del: Utility žetoni

Spodnji mnenjski prispevek sta napisala Alex Forehand in Michael Handelsman za Kelman.Law.

Od zgodnjih let industrije digitalnih sredstev se izraz “utility žeton” uporablja kot nekakšna skrajšava za “ne gre za vrednostni papir.” Ideja je bila intuitivna: če žeton omogoča dostop do programske opreme, storitev, pravice do upravljanja ali omrežne funkcionalnosti, potem je smiselno pričakovanje kupcev potrošnja in ne špekulacija, zato bi moral izpadati iz obsega zveznih zakonov o vrednostnih papirjih.

Vendar pa je SEC dosledno zavračal idejo, da sama uporaba imunizira distribucijo pred Howey, in je vložil primere proti utility žetonom LBRY in UNI. Namesto tega SEC in sodišča enako uporabljajo celostno, dejansko intenzivno analizo, ki gleda dlje od tehničnega namena žetona.

Rezultat je trajna napetost med marketinško pripovedjo o uporabi in pravno-ekonomskimi realnostmi načina prodaje teh žetonov. Ta del preučuje, zakaj “utility žeton” ni varno zavetje, kako sodišča v praksi dejansko ocenjujejo funkcionalnost in kateri dejavniki najpogosteje določajo, ali domnevna “uporabna” prodaja žetonov še vedno šteje kot naložbena pogodba.

Uporaba ni odločilen dejavnik

Osrednja zmota je, da žeton s funkcionalno vrednostjo—dostop do protokola, sodelovanje v upravljanju, pravice za staking, plačila znotraj aplikacije ali druge uporabe—pade izven režima vrednostnih papirjev. Sodišča so večkrat jasno povedala, da je to napačno.

Pod Howey, obstoj uporabne vrednosti je relevanten dejavnik, vendar ne prenese širše ekonomske realnosti transakcije. Žeton je lahko del delujočega omrežja in je še vedno prodan na način, ki ustvarja pogodbo o vrednostnih papirjih.

To je zato, ker pravni poudarek ni na žetonu kot digitalnem objektu, temveč na okoliščinah njegove distribucije. Če način prodaje prenaša sporočilo, da kupci pridobivajo nekaj s pričakovanjem dobička—še posebej dobiček vezan na prizadevanja izdajatelja—sodišča ugotavljajo, da je test Howey zadovoljen neodvisno od uporabne vrednosti.

Vendar pa ideja, da žeton sam po sebi ni nujno vrednostni papir, obeta in se zdi podprta z trenutnim SEC-jem, saj je komisar Paul Atkins nedavno ločil žeton, ki ni nujno vrednostni papir, od naložbene pogodbe, ki je vrednostni papir, saj se osredotoča na samo ponudbo in ne na osnovni sredstvo.

Čas in omrežna funkcionalnost ob lansiranjuEden najvplivnejših dejavnikov v primerih utility žetonov je, kdaj je žeton prodan v povezavi z razvojem omrežja. Če so žetoni ponujeni, preden je protokol aktiven, preden ključne funkcije delujejo ali preden uporabniki lahko smiselno sodelujejo z ekosistemom, sodišča običajno razlagajo prodajo tako, da zahteva od kupcev, da se zanašajo na prihodnje delo izdajatelja. To prihodnje delo je natančno tisto, kar Howey analiza navaja kot podjetniška ali upravljalska prizadevanja drugih.

Prav tako preberite: Je kripto vrednostni papir? (1. del) Howey test

Zato so zgodnji ICO-ji, predprodaje in distribucije, ki temeljijo na SAFT, pogosto podvržene strožjemu nadzoru. Kupci v teh kontekstih ne uporabljajo žetona za njegovo uporabnost; čakajo, da izdajatelj zgradi nekaj, kar bo generiralo to uporabnost—in potencialno povečalo vrednost žetona. To zanašanje na prihodnji razvoj je dosledno obravnavano kot značilnost naložbene pogodbe.

Nadzor izdajatelja in upravljalska prizadevanja

V srcu razprave o utility žetonih je vprašanje, kdo dejansko ustvarja vrednost. Sodišča rutinsko preučujejo, ali prihodnja rast ekosistema odvisna od prepoznavnih upravljalskih ali podjetniških prizadevanj izdajatelja, ustanovitvene ekipe ali centralnega razvojnega subjekta.

Če se kupci razumno zanašajo na te posameznike ali subjekte, da dostavijo nadgradnje, integracije, mejnike načrtov, partnerstva ali stabilizacijske mehanizme, transakcija običajno zadosti Howeyjevemu pragu “prizadevanj drugih”—ne glede na funkcionalno zasnovo žetona.

Upravljalski žetoni pa dodajo plast kompleksnosti tej analizi. Njihov zelo premislek je, da imetniki žetonov sodelujejo pri usmerjanju projekta, kar ustvarja dopusten argument, da se kupci zanašajo na svoja lastna prizadevanja—kolektivno upravljanje—namesto na centralizirano ekipo.

Vendar pa je SEC zavračal obravnavo tega argumenta kot odločilnega. Namesto tega uporabljajo enako celovito, ekonomsko-realnostno test sodišča: Kako smiselno je upravljanje? Ali imetniki žetonov dejansko nadzorujejo razvoj, odločitve zakladnice ali temeljne parametre, ali je upravljanje omejeno, kozmetično ali pod nadzorom dejanskega izdajatelja?

In tudi tam, kjer je upravljanje pomembno, sodišča še vedno vprašajo, ali je bil žeton oglaševan z dobičkonosnimi sporočili ali ali so kupci kljub temu pričakovali rast vrednosti, vezano na stalno udeležbo jedrne ekipe.

Skratka, funkcije upravljanja lahko predstavljajo relevantni dejavnik decentralizacije, vendar niso varno zavetje in jih je treba ocenjevati skupaj z vsemi drugimi okoliščinami.

Praktični heuristični test je tako imenovan “test Bahamov“: če bi se ekipa izdajatelja jutri izginila—”odšla in se preselila na Bahame”—bi projekt še vedno deloval in bi žeton obdržal svojo vrednost?

Če je odgovor ne, to močno nakazuje, da se kupci zanašajo na nadaljnja upravljalska prizadevanja izdajatelja, kar krepi četrti pogoj Howeyja. Če je odgovor da, to podpira decentralizacijo, čeprav to še ni odločilno brez pregleda širšega konteksta transakcije.

Končno, to poizvedovanje ostaja visoko specifično glede dejstev in vezano na trenutek transakcije. Omrežje se lahko kasneje decentralizira do te mere, da kupci več ne potrebujejo prizadevanja izdajatelja, vendar se pravno vprašanje zanaša na to, ali je takšno zanašanje obstajalo, ko so bili žetoni prodani. Sodišča niso potegnila jasne črte, kdaj postane decentralizacija zadostna, kar ostaja eno najbolj vztrajnih in nerešenih negotovosti v ameriškem pravu digitalnih sredstev.

Praktično zaključek

Sodobna sodna praksa jasno izpostavlja eno točko: uporabnost ni varno zavetje. Žeton je lahko skrbno zasnovan, široko uporabljen in integralni del delujočega omrežja—pa je še vedno prodan na način, ki predstavlja naložbeno pogodbo.

Kar je pomembno za sodišča, je celotni ekonomski kontekst: kako se žeton prodaja, kaj je obljubljeno, kako se izdajatelj obnaša in ali se kupci zanašajo na prizadevanja drugih za generiranje vrednosti.

Uporaba bo vedno pomembna. Lahko je celo prepričljiv dejavnik v določenih kontekstih, še posebej, kjer je primarni namen žetona resnično potrošen in je ekosistem že decentraliziran. Toda leta 2025 nobeno sodišče še ni obravnavalo uporabe kot odločilne. Mit vztraja v industrijskem marketingu, vendar pravna resničnost ostaja nespremenjena: uporabnost ne izbriše analize vrednostnih papirjev.

V Kelman PLLC imamo bogate izkušnje pri krmarjenju skozi praktične nianse zakonov o vrednostnih papirjih, še posebej Howey . Nadaljujemo z spremljanjem razvoja regulacije kriptovalut in smo na voljo za svetovanje strankam, ki se soočajo z razvojem tega pravnega okolja. Za več informacij ali za dogovor za posvet, nas prosimo kontaktirajte tukaj.