Ali je kriptovaluta vrednostni papir? (1. del) Howey test

Uporaba testa Howey

Po našem uvodu, objavljenem prejšnji teden, je današnji članek prvi del naše večdelne serije: Je kripto vrednostni papir?

Mnenjski uvodnik spodaj sta napisala Alex Forehand in Michael Handelsman za Kelman.Law.

Zakon o vrednostnih papirjih ZDA ne vsebuje namenskega statuta za digitalna sredstva. Namesto tega zakonodajni organi in sodišča še naprej uporabljajo doktrino naložbene pogodbe iz primera SEC proti W.J. Howey Co.—primeru vrhovnega sodišča iz leta 1946, ki vključuje nasade pomaranč, ne distribuirane knjige. Kljub tej anakronizmu Howey ostaja primarno analitično orodje za določanje, ali prodaja, izdaja ali distribucija žetona sproži zvezne zakone o vrednostnih papirjih v Združenih državah.

Pomembno je poudariti, da kazalo Howey za naložbeno pogodbo je le eno od ducatov sredstev, ki izpolnjujejo pogoje za vrednostni papir, ki je predmet regulacije SEC. SEC je jasno dal vedeti, da so tokenizirani vrednostni papirji—bodisi gre za tokenizirano obveznico, delnico ali zamenjavo na osnovi vrednostnih papirjev—še vedno vrednostni papirji in zgolj postavitev sredstva na blockchain ne “transformira narave osnovnega sredstva.“

Zaradi svoje pomembnosti v analizi vrednostnih papirjev, se ta del osredotoča na štiri elemente Howeyjevega testa, kako se ti elementi prilagajajo ekosistemom žetonov, in zakaj je razlika med žetonom in naložbeno pogodbo zdaj ena najpomembnejših razvojnih usmeritev v kripto pravosodju.

Štirje elementi Howey

Avgusta 2019 je SEC izdal okvir za to, kako analizirajo digitalna sredstva pod Howeyjevim testom za naložbene pogodbe. Da bi ugotovili obstoj naložbene pogodbe, je treba določiti štiri elemente:

1. naložba denarja
2. v skupnem podjetju
3. z razumno pričakovanjem dobička
4. da izhaja iz prizadevanj drugih.

(1) Naložba denarja

Po sodiščih in SEC je naložba denarja vključuje fiat, druga digitalna sredstva ali kar koli drugega vrednega. Ker se čas in delo štejeta za vredno, je ta točka pogosto enostavno izpolnjena.

(2) Skupno podjetje

Glede skupnega podjetja so sodišča sprejela več teorij. Horizontalna skupnost se osredotoča na zbiranje sredstev in na to, ali bogastvo vsakega vlagatelja raste in pada skupaj, medtem ko je vertikalna skupnost bolj povezana s prizadevanji promotorja, osredotočena na rast omrežja, tokenomiko in upravljanje zakladnice.

Medtem ko je SEC prvotno izjavil v svojih smernicah iz leta 2019, da to točko običajno ugotovi kot izpolnjeno, dejanska sodna praksa kaže drugače. V resnici je ta točka pogosto ovira za sekundarne transakcije, zlasti pod horizontalno skupnostjo. Na primer, v primeru SEC proti Ripple je sodišče samo ugotovilo skupno podjetje v zvezi z originalnimi institucionalnimi prodajami, ne pa pri kupcih na sekundarnem trgu.

(3) Pričakovanje dobička

Za razumno pričakovanje dobička se ta točka osredotoča na to, ali je tipični kupec—ne tehnični uporabnik, špekulativni trgovec ali kateri koli specifični uporabnik—bil prepričan, da je bilo verjetno, da bi se vrednost žetona povečala. Pomembno je, da je ta analiza objektivna. Tudi če nekateri kupci nameravajo uporabiti žeton za korist, se preiskava osredotoča na to, kaj bi ravnanje izdajatelja vodilo razumno osebo, da verjame.

Če promocijski materiali, kot so bel dokument, predstavitveni material ali kampanja na družbenih omrežjih, poudarjajo cenovni potencial, mehanizme kurjenja, prihodnje uvrstitve ali pomanjkanje žetonov, sodišča in SEC to vidijo kot dokaz dobičkovnega motiva. Poleg tega so obljube o partnerstvih, mejniki v načrtu razvoja ali integracije, ki bi povečale vrednost žetona, rutinsko navedene v izvršilnih ukrepih.

(4) Prizadevanja drugih

To je “prizadevanja vodstva” točka—in to je točka, kjer se primeri kripto bodisi zmagajo ali izgubijo. Tukaj sodišča sprašujejo, ali kupci zavisijo od podjetniških, tehničnih ali vodstvenih prizadevanj ključne ekipe za uspeh žetona, kot je bilo oglaševano.

Sodišča ocenjujejo, ali je izdajatelj dal izjave, da bo ekipa gradila, integrirala ali dostavljala funkcije, pomembne za uspeh žetona v prihodnosti. Če omrežje zahteva pomembno prihodnje kodiranje, izdaje funkcij, nadgradnje ali integracije, preden doseže predvideno funkcionalnost, sodišča kupce vidijo kot odvisne od ekipe.

Poskusi gradnje ekosistema, kot so partnerstva, uvrstitve, strategije pridobivanja uporabnikov in dogovori o ustvarjanju trga, se štejejo za podjetniška prizadevanja, ki ustvarjajo vrednost. Poleg tega je ohranjanje oblasti nad sredstvi zakladnice, spremembami zaloge žetonov, sklopov validacij, parametrov upravljanja ali mehanizmi nadgradnje podvrženo strogi presoji.

Pomembno je poudariti, da ta točka ne zahteva popolne ali trajne centralizacije. Preiskava je povezana s trenutkom transakcije: če kupci zavisijo od vodstvenih ali tehničnih prizadevanj izdajatelja v tistem trenutku, je točka običajno izpolnjena.

Pomembno je, da se ekosistemi lahko—in pogosto tudi—razvijajo. Omrežje, ki se začne v centraliziranem stanju, se lahko kasneje decentralizira do točke, kjer kupci niso več odvisni od osrednje ekipe. Vendar pa sodišča niso opredelila jasnega praga, kaj pomeni zadostna decentralizacija. Kot rezultat, lahko celo projekti, ki se zdijo značilno decentralizirani, še vedno soočajo s presojo, če so zgodnji kupci razumno zaupali prepoznavnim vodstvenim prizadevanjem med začetnimi fazami omrežja.

Kako sodišča prilagajajo Howey žetonskim transakcijam

Ker se žetoni ne ujemajo v Howeyjev originalni vzorec dejstev, sodišča ocenjujejo gospodarsko resničnost vsake transakcije, raje kot tehnične mehanike blockchaina. Sodišča so večkrat poudarila, da je fokus na vsebini transakcije, ne na njeni obliki.

To pomeni, da zgolj poimenovanje žetona kot žeton uporabnosti—or vgradnja funkcij, kot so staking, upravljanje ali funkcionalnost na verigi—samodejno ne izolira od tega, da bi bil del naložbene pogodbe. Sodišča gledajo mimo etiket na resnična pričakovanja in spodbude, ki obkrožajo transakcijo.

Vrhovno sodišče poudarja, da Howey ocenjuje celotno shemo—prodajo, načrt distribucije, marketing, tokenomiko, zadržanja in obnašanje izdajatelja. Koda žetona je lahko nevtralna, toda kontekst njegove prodaje ni.

Ko promocijski materiali poudarjajo zahtevnost žetona, likvidnost trgovanja, uvrstitve na trgu ali potencial rasti, sodišča pogosto ugotovijo, da so imeli kupci razumno pričakovanje dobička. Izjave v belih dokumentih, objave na družbenih omrežjih, predstavitvenih materialih za investitorje in javnih intervjujih pogosto postanejo ključni dokazi.

Žetoni, prodani pred uporabo omrežja ali pred obstojem pomembne funkcionalnosti, pogosto zadovoljijo Howeyja, ker kupci nujno zavisijo od prihodnjega razvojnega dela izdajatelja. Tukaj so pred-izstavljeni SAFT-i, zgodnji ICO-ji in “beta” ekosistemi najbolj ranljivi.

Funkcionalno omrežje pa ni konec analize—nadaljnja podjetniška prizadevanja ponavadi podpirajo Howeyjevo četrto točko. Tako sodišča preverjajo tudi tekoče delovanje izdajatelja in temeljne ekipe, vključno z razvojem protokola, spodbudami, partnerskimi dogovori z ekosistemomom, upravljanjem zakladnice ali trditvami v javnosti o prihodnji rasti.

Prav tako, ko ustanovitveni subjekt ohrani diskrecijo nad nadgradnjami, upravljanjem zakladnice, konfiguracijo validatorjev, urniki emisij ali upravljanjem, sodišča na splošno ugotovijo, da kupci zavisijo od teh vodstvenih prizadevanj.

Tudi preberite: Je kripto vrednostni papir? (Uvod)

Žeton v primerjavi z naložbeno pogodbo

Najpomembnejši doktrinski razvoj v zadnjih letih je prepoznavanje—s strani več sodišč in pred kratkim tudi samega SEC—, da žeton sam po sebi ni vrednostni papir. Namesto tega se naložbena pogodba lahko pojavi na način, kako je žeton ponujen ali prodan.

V SEC proti Ripple Labs, je sodišče odločilo, da žeton (XRP) sam po sebi ni vrednostni papir. Sodišče je razlikovalo med direktnimi, institucionalnimi prodajami, ki so predstavljale naložbene pogodbe, in prodajami na sekundarnem trgu, ki niso zadovoljile Howey, ker kupci niso imeli nobene razumne osnove za pričakovanje dobička iz prizadevanj Rippleja.

SEC zdaj očitno sprejema to stališče. V Atkinsovem zadnjem govoru, je komisar SEC analogiziral žetone z zemljiščem v Howeyju, ki zdaj gosti golf igrišča in letovišča namesto pomarančnih nasadov, da pokaže, da osnovno sredstvo samo po sebi ni nujno vrednostni papir.

Če žeton sam po sebi ni vrednostni papir, vendar so določene metode distribucije, potem se lahko sekundarne transakcije obravnavajo drugače od primarnih prodaj. To pomeni, da borze morda ne ponujajo vrednostnih papirjev, če je izdajateljski ekosistem decentraliziran ali izdajatelj ni več vir vrednosti.

Zaključek

Test Howey ostaja hrbtenica analize žetonov v ZDA. Sodišča so ga prilagodila digitalnim sredstvom z oceno konteksta, spodbud in ravnanja izdajatelja—ne etiket ali tehničnih značilnosti. Razumevanje tega okvira je bistvenega pomena za navigacijo izdaje, uvrstitve na borze, sekundarne transakcije in obvladovanje tveganj, saj se regulativno okolje še naprej razvija.

Pri Kelman PLLC imamo obsežne izkušnje z navigacijo praktičnih odtenkov zakonov o vrednostnih papirjih in Howey posebej. Nadaljujemo s spremljanjem razvoja v kripto regulaciji in smo na voljo za svetovanje strankam, ki navigirajo to razvijajoče se pravno okolje. Za več informacij ali za dogovor za posvet, nas prosimo kontaktirajte tukaj.