Navigácia v reguláciách CFTC pre krypto fondy

Nasledujúci názorový editoriál napísali Alex Forehand a Michael Handelsman pre Kelman.Law.

Sprievodca pravidlami CFTC pre krypto investičné fondy

So zvyšujúcim sa počtom regulátorov v USA, ktorí klasifikujú digitálne aktíva ako Bitcoin a Ethereum ako komodity, sa regulačná krajina pre krypto fondy mení. Namiesto toho, aby manažéri len navigovali pravidlami investičných poradcov SEC, môžu teraz spadať pod Zákon o komoditných burzách (CEA) a jurisdikciu Komoditnej a futures obchodnej komisie (CFTC).

Táto zmena prináša príležitosti aj povinnosti pre manažérov fondov—obzvlášť tých, ktorí sa snažia obchodovať s krypto derivátmi ako sú futures, swapy alebo večné kontrakty. Ak váš krypto fond kvalifikuje ako komoditný fond, môžete byť Operátorom komoditného fondu (CPO)—označenie, ktoré prináša špecifické povinnosti registrácie a dodržiavania pravidiel. Tí, ktorí vedú krypto fond, sa pravdepodobne budú musieť zaregistrovať aj ako Poradcovia pre obchodovanie s komoditami (CTA).

Porozumenie regulačným hráčom

CFTC je primárny americký regulátor pre trhy s komoditnými derivátmi. CFTC typicky nereguluje obchodovanie so spotovými komoditami; namiesto toho dohliada na komoditné záujmy — ktoré zahŕňajú futures, opcie a swapy na komodity (vrátane mnohých krypto aktív). Podľa 17 C.F.R. § 180.1 má však CFTC jurisdikciu nad základnými spotovými trhmi, keď je zapojený podvod alebo manipulácia (CFTC v. McDonnell, 287 F.Supp. 3d 213 (E.D.N.Y. 2018)).

National Futures Association (NFA) je samoregulačná organizácia pre registrovaných CFTC. Ak sa zaregistrujete ako CPO alebo CTA, stanete sa aj členom NFA.

Komisia pre cenné papiere a burzy (SEC) zostáva relevantná, ak váš fond obchoduje s cennými papiermi alebo inými neinými nástrojmi, alebo ak sa tiež kvalifikujete ako investičný poradca.

Komoditné fondy a operátori komoditných fondov

Podľa CEA je komoditný fond akýkoľvek investičný fond alebo podobný podnik, v ktorom sú príspevky investorov zoskupené na spoločné obchodovanie s komoditnými záujmami v mene účastníkov.

Komoditné záujmy zahŕňajú futures kontrakty, opcie na futures, swapy, určité retailové pákové komoditné transakcie a čoraz viac krypto deriváty ako futures alebo večné kontrakty na Bitcoin alebo Ether. Ak váš krypto fond vykonáva tieto činnosti—aj ako súčasť diverzifikovanej stratégie—môže byť považovaný za komoditný fond.

Operátor komoditného fondu (CPO) je akákoľvek osoba alebo subjekt, ktorý získava, prijíma alebo prijíma finančné prostriedky od investorov za účelom prevádzkovania komoditného fondu a ktorý je zodpovedný za riadenie obchodných činností tohto fondu.

Pre manažérov krypto fondov, ak získavate kapitál od investorov na obchodovanie s krypto derivátmi, CFTC vás môže považovať za CPO. Ak však získavate kapitál od investorov na obchodovanie výhradne na spotových krypto trhoch, pravdepodobne nebudete považovaní za CPO, ktorý sa potrebuje zaregistrovať, aj keď CFTC môže stále nárokovať jurisdikciu, ak vaše obchodovanie zahŕňa používanie podvodu alebo manipulácia na základných spotových trhoch.

Manažéri krypto fondov sú tiež pravdepodobne považovaní za Poradcov pre obchodovanie s komoditami podľa CEA. CTA je osoba, ktorá za odmenu alebo zisk poskytuje iným rady, priamo alebo nepriamo, ohľadom hodnotenia alebo vhodnosti obchodovania s komoditnými záujmami. Komoditné záujmy zahŕňajú krypto deriváty ako futures, opcie alebo večné swapové kontrakty na Bitcoin alebo Ether. Definícia je úmyselne rozsiahla. Pokrýva nielen osoby, ktoré poskytujú právnické obchodné rady, ale aj manažérov účtov s voľnou správou, ktorí obchodujú v mene klienta.

Ak váš fond obchoduje s krypto aktívami, ktoré sú považované za cenné papiere—ako sú tokene s výnosmi, investičné kontrakty alebo iné aktíva, ktoré uspokojujú test Howey—alebo deriváty na týchto cenných papieroch, môžete byť tiež povinní zaregistrovať sa u Komisie pre cenné papiere a burzy (SEC) ako investičný poradca, alebo získať príslušnú výnimku.

Diskusia v tomto článku sa týka len fondov obchodujúcich s krypto aktívami, ktoré sa považujú za komodity podľa amerického práva, ako sú Bitcoin a Ether. Aj keď regulačná krajina ostáva nejasná, aktuálny trend v Spojených štátoch sa zdá byť smerom k tomu, že väčšina nativných blockchainov, nemenej ziskové stabilné mince, úžitkové tokeny a dokonca aj niektoré meme tokeny budú považované za komodity skôr ako cenné papiere.

Avšak zostáva otázkou, ako SEC vyrieši svoje vymáhacie kroky, ktoré tvrdia, že takmer 30 rôznych krypto aktív sú cenné papiere—výsledky, ktoré by mohli podstatne ovplyvniť dodržiavanie povinností niektorými krypto fondmi.

Požiadavky na registráciu a vykazovanie

Manažér krypto fondu, ktorý sa kvalifikuje ako Operátor komoditného fondu alebo Poradca pre obchodovanie s komoditami, sa musí vo všeobecnosti zaregistrovať v Commodity Futures Trading Commission (CFTC) a stať sa členom National Futures Association (NFA) pred získavaním alebo prijímaním kapitálu od investorov.

Prvým krokom v registrácii je podanie Formulára 7-R pre firmu a Formulára 8-R pre každého hlavného a pridruženého pracovníka prostredníctvom online registračného systému NFA. Každá pridružená osoba musí tiež podstúpiť kontrolu pozadia založenú na odtlačkoch prstov. Hlavní a určité zamestnanci môžu byť povinní zložiť National Commodity Futures Examination Series 3 (a v niektorých prípadoch, Examination Series 31 Managed Funds) pokiaľ nie je k dispozícii výnimka.

Po zaregistrovaní musia obaja, CPO aj CTA, pripraviť a doručiť CFTC kompatibilný dokument o zverejnení účastníkom alebo klientom pred získavaním alebo prijímaním prostriedkov alebo vstupom do poradenského vzťahu. Aj keď sa špecifikácie obsahových požiadaviek mierne líšia — CPO musia opísať štruktúru a podmienky komoditného fondu, zatiaľ čo CTAs musia načrtnúť svoje obchodné programy a poradenské dohody — oba dokumenty musia obsahovať podrobné informácie o obchodnej stratégii, hlavných rizikových faktoroch, histórii výkonov (ak je použiteľné), poplatkoch a výdavkoch, konfliktoch záujmov a ďalších materiálnych zverejneniach.

V každom prípade musí National Futures Association (NFA) preskúmať a prijať dokument o zverejnení predtým, než môže byť použitý. Dokument musí byť aktualizovaný a znovu schválený aspoň raz za 12 mesiacov a skôr, ak sa zmenia akékoľvek materiálne informácie, aby sa zabezpečilo, že všetci potenciálni investori alebo klienti dostanú aktuálne, presné a úplné informácie.

CPOs a CTAs sú tiež povinní podávať priebežné regulačné podania National Futures Association (NFA). Pre CPOs je primárne podanie Formulár CPO-PQR, ktorý informuje o veľkosti, pákovom efekte, obchodných aktivitách a rizikových metrikách každého fondu. V závislosti na majetku fondu pod správou môže byť toto podanie požadované štvrťročne alebo ročne. Pre CTAs je protistranou Formulár PR, ktorý poskytuje informácie o veľkosti a rozsahu poradenského biznisu, vrátane počtu riadených účtov, spravovaných aktív, obchodovaných trhových sektoroch a detailoch ponúkaných obchodných programov. Tieto podania podporujú dohľad CFTC a NFA nad účastníkmi na trhu a systémovými rizikami.

Okrem týchto regulačných správ musia CPOs poskytovať pravidelné výpisy účtov účastníkom fondu a ročné správy certifikované nezávislým verejným účtovníkom, zatiaľ čo CTAs musia doručovať pravidelné výhľadové správy poradenským klientom v súlade s požiadavkami CFTC a NFA.

Knihy a záznamy musia byť vedené v súlade s pravidlami CFTC a NFA a musia byť k dispozícii na inšpekciu na požiadanie. Tieto zahŕňajú dohody o predplatnom investorov, bankové výpisy, potvrdenia o obchodoch, výpočty výkonnosti, marketingové materiály a interné politiky dodržiavania predpisov. NFA vykonáva pravidelné kontroly na overenie dodržiavania predpisov, počas ktorých budú očakávať, že uvidia robustné písomné dohľadové postupy, určeného dôstojníka pre dodržiavanie predpisov a jasné dôkazy o dodržiavaní pravidiel CFTC a NFA.

Dôležité je, že registrácia nekončí s počiatočným schválením. Stav CPO prináša neustále povinnosti — od reklamy až po anti-podvodové ustanovenia — a NFA má právomoc ukladať disciplinárne opatrenia za porušenia. Pre manažérov vstupujúcich do priestoru digitálnych aktív, pochopenie a príprava na túto infraštruktúru dodržiavania predpisov na začiatku môže predchádzať nákladným regulačným sporom a prevádzkovým narušeniam neskôr.

Bežné výnimky pre CPOs a CTAs

Dve pravidlá CFTC sú obzvlášť relevantné pre manažérov krypto fondov, ktorí hľadajú úľavu od úplnej registrácie ako CPO.

Pravidlo 4.13(a)(3) – “De Minimis” Výnimka

Táto výnimka je dostupná pre potenciálnych CPO, ak:

• Fond obmedzuje svoje komoditné obchodovanie na malú percentuálnu hodnotu čistej hodnoty aktív (5% test marže alebo 100% test čistých notionalov); a
• Všetci účastníci sú akreditovaní investori alebo určité iné kvalifikované osoby.

Aj s touto výnimkou musíte podať elektronické oznámenie o výnimke k NFA pred tým, než sa na ňu budete spoliehať, a anti-podvodové ustanovenia CEA sú stále aplikovateľné.

Pravidlo 4.7 – Výnimka pre Kvalifikované Osoby

Táto výnimka je dostupná pre potenciálnych CPO, ak:

• Fond obmedzuje účasť na Kvalifikované Osoby (vyšší štandard ako akreditovaní investori—väčšinou inštitucionálni investori a vysoko čistých jednotlivcov so značnými skúsenosťami s komoditami); a
• CPO súhlasí s prevádzkou za znížených požiadaviek na zverejnenie, vykazovanie a uchovávanie záznamov.

Táto výnimka je široko používaná sofistikovanými súkromnými fondmi, pretože umožňuje aktívne komoditné obchodovanie bez obmedzenia “de minimis”.

Existuje tiež výnimka z registrácie CTAs pre fondy pôsobiace ako CTAs pre svoje vlastné fondy. Pravidlo 4.14(a)(4) stanovuje, že ak je fond CTA len pre fondy, pre ktoré je tiež CPO, a fond neposkytuje poradenstvo na iné účty alebo fondy, fond je oslobodený od samostatnej registrácie CTA. V tom prípade sa fond registruje (alebo žiada o výnimku) ako CPO, ale nie ako CTA, pretože poradenská činnosť je “interná” pre fond.

Existuje tiež výnimka de minimis z registrácie CTA, ktorá je dostupná fondom, ktoré: (i) majú menej ako 15 klientov za posledných 12 mesiacov, (ii) nevydávajú sa na verejnosti ako CTA, a (iii) ktorých činnosť CTA nie je ich primárnym podnikaním. Aj keď je de minimis príjemná opora pre fondy, ktoré radia iným účtom alebo fondom, a preto nekvalifikujú na výnimku podľa Pravidla 4.14(a)(4), fond samotný sa považuje za jedného z pätnástich klientov na účely CTA, ak je tiež účastníkom fondu.

Marketing a obmedzenia investorov podľa výnimiek

Aj keď fungujú pod výnimkou CPO alebo CTA, manažéri fondov musia zostať opatrní voči svojim pretrvávajúcim povinnostiam voči investorom a regulátorom. Oslobodený statut neoprávňuje zavádzajúce vyhlásenia alebo vynechania o rizikách, regulačnom dohľade alebo povahe činností fondu. Akékoľvek ponukové materiály musia obsahovať rizikové zverejnenia vhodné pre investičnú stratégiu a triedu aktív, najmä ak ide o digitálne aktíva a deriváty.

Okrem toho musia oslobodení CPOs a CTAs udržiavať presné a úplné knihy a záznamy a byť pripravení ich bez meškania predložiť, ak o to požiada CFTC alebo NFA. V praxi to znamená, že aj oslobodený krypto fond by mal implementovať infraštruktúru dodržiavania predpisov, ktorá je schopná splniť dokumentačné a zverejňovacie štandardy na úrovni regulátorov.

Úvahy o štruktúre krypto fondov

Určenie, či je registrácia CPO alebo CTA alebo výnimka vhodná, vyžaduje dôkladné zhodnotenie štruktúry a operácií fondu. Kľúčovým faktorom je rozsah poradenstva a obchodovania: fondy zapojené do krypto derivátov—či už sú to futures na Bitcoin, opcie na Ether alebo swapové kontrakty—takmer vždy spadajú do definície komoditných fondov podľa CEA, zatiaľ čo výlučne spotové stratégie môžu vyhnúť sa povinnostiam CPO a CTA úplne.

Zloženie bázy investorov je tiež dôležité. Výnimky, ako Pravidlo 4.13(a)(3) alebo Pravidlo 4.7, ukladajú požiadavky na oprávnenosť, od štandardov akreditovaných investorov po prahové hodnoty kvalifikovaných oprávnených osôb, čo môže obmedziť možnosti získavania kapitálu.

Úvahy o jurisdikcii sú rovnako dôležité, pretože tuzemské fondy uvádzané na trh americkým investorom zvyčajne vyžadujú analýzu CPO a CTA, a offshore fondy môžu stále vyvolať americké povinnosti, ak prijímajú kapitál z USA.

Nakoniec, hybridné fondy, ktoré obchodujú s cennými papiermi a komoditami, môžu podliehať prekryvajúcej sa regulácii SEC a CFTC, čo vyžaduje koordinované stratégie dodržiavania predpisov. Ako je zrejmé, vhodná štruktúra je najlepšie určená na prípad od prípadu, s ohľadom na všetky záujmy fondu.

Kľúčové poznatky pre manažérov krypto fondov

Pre manažérov krypto fondov sú dôsledky rámca CPO/CTA priamočiaré, ale významné. Ak váš fond obchoduje s krypto derivátmi, je vysoko pravdepodobné, že funguje ako komoditný fond podľa CEA a poskytuje komoditné obchodné poradenstvo. V tom prípade bude osoba alebo subjekt spravujúci fond považovaný za CPO a CTA a musí buď registrovať v CFTC a stať sa členom NFA alebo sa kvalifikovať pre—a správne deklarovať—výnimku.

Najčastejšie využívané výnimky sú úzko definované a ukladajú špecifické požiadavky na oprávnenosť investorov. Je dôležité si pamätať, že oslobodený stav nechráni fond pred anti-podvodovými ustanoveniami CFTC, pravidlami o uchovávaní záznamov ani pred autoritou na presadzovanie práva. V dnešnom regulačnom prostredí môžu skoré a zámerné rozhodnutia o štruktúrovaní—zahŕňajúce jurisdikciu, normy oprávnenosti investorov a obchodnú stratégiu—rozdeliť medzi plynulé dodržiavanie a nákladné nápravné opatrenia.

Náš pohľad

V rámci Kelman PLLC pravidelne radíme manažérom fondov spúšťajúcich krypto fondy, či sa na ne vzťahujú povinnosti CPO, a—keď áno—o efektívnych stratégiách registrácie, vhodnosti výnimiek a programoch dodržiavania, ktoré vydržia regulačný dohľad. CFTC a NFA zvyšujú svoj dohľad nad derivátmi digitálnych aktív, a proaktívne dodržiavanie predpisov už nie je voliteľné.

Ak zvažujete spustenie krypto fondu—alebo práve prevádzkujete jeden bez analýzy CPO alebo CTA—teraz je čas zabezpečiť, že ste v súlade s rámcom Zákona o komoditných burzách. Ak si myslíte, že by sme vám mohli pomôcť, alebo ak máte záujem o ďalšie informácie, prosím, kontaktujte nás tu.

Tento článok sa pôvodne objavil na Kelman.law.