Je Krypto cenný papier? (Časť I) Howeyov test

Aplikácia Howey Testu

Nasledujúc našu introdukciu, zverejnenú minulý týždeň, dnešný článok je Časť I z našej viacčlánkovej série: Je Krypto Cenný Papier?

Nasledujúci názorový úvodník napísali Alex Forehand a Michael Handelsman pre Kelman.Law.

Zákon o cenných papieroch v USA neobsahuje špecifický zákon pre digitálne aktíva. Namiesto toho, SEC a súdy naďalej uplatňujú doktrínu investičnej zmluvy z prípadov SEC v. W.J. Howey Co.—prípad Najvyššieho súdu z roku 1946 týkajúci sa pomarančových hájov, nie distribuovaných kníh. Napriek tomu, že je to anachronizmus, Howey zostáva hlavným analytickým nástrojom na určovanie, či predaj, vydanie alebo distribúcia tokenu aktivuje federálne zákony o cenných papieroch v Spojených štátoch.

Je dôležité poznamenať, že definícia Howey investičnej zmluvy je len jedným z desiatok aktív, ktoré kvalifikujú ako cenný papier podliehajúci regulácii SEC. SEC jasne stanovilo, že tokenizované cenné papiere—či už ide o tokenizované dlhopisy, akcie alebo swap založený na cenných papieroch—stále sú cennými papiermi, a tým, že sa aktíva umiestnia na blockchain, sa neznamená “transformácia podstaty základného aktíva”.

Vzhľadom na jeho významnosť v rámci analýzy cenných papierov, sa však táto Časť sústreďuje na štyri elementy Howey testu, ako ich SEC a súdy prispôsobujú ekosystémom tokenov a prečo je rozlíšenie medzi tokenom a investičnou zmluvou teraz jedným z najdôležitejších vývojov v krypto jurisprudencii.

Štyri elementy Howey

V auguste 2019, SEC zverejnil rámec na analyzovanie digitálnych aktív podľa Howey testu pre investičné zmluvy. Na zistenie existencie investičnej zmluvy musí byť stanovené štyri elementy:

1. investícia peňazí
2. v spoločnom podniku
3. s rozumným očakávaním ziskov
4. odvodených zo snáh iných.

(1) Investícia peňazí

Podľa súdov aj SEC investícia peňazí zahŕňa fiat, ďalšie digitálne aktíva alebo čokoľvek iné, čo má hodnotu. Pretože čas a práca sú považované za hodnotu, táto požiadavka je často ľahko splniteľná.

(2) Spoločný podnik

Pokiaľ ide o spoločný podnik, súdy prijali niekoľko teórií. Horizontálna spoločnosť sa sústreďuje na zlučovanie fondov a na to, či sa majetok každého investora zvyšuje a klesá spolu, zatiaľ čo vertikálna spoločnosť je viac spojená so snahami promotéra, sústreďujúc sa na rast siete, tokenomiku a rozvoj riadený pokladnicou.

Zatiaľ čo SEC pôvodne uviedla vo svojej usmernení z roku 2019, že zvyčajne túto požiadavku považujú za splnenú, skutočné prípadové právo naznačuje opak. V skutočnosti je táto požiadavka často prekážkou pre sekundárne transakcie, najmä v rámci horizontálnej spoločnosti. Napríklad v prípade SEC proti Ripple súd len našiel spoločný podnik len pokiaľ ide o pôvodné inštitucionálne predaje, nie však pre kupujúcich na sekundárnom trhu.

(3) Očakávanie ziskov

Pre rozumné očakávanie ziskov sa táto požiadavka sústreďuje na to, či bol typický kupujúci—nie technický používateľ, špekulatívny obchodník alebo akýkoľvek špecifický používateľ—vedený k tomu, aby rozumne veril, že token môže zvýšiť svoju hodnotu. Dôležité je, že táto analýza je objektívna. Aj keď niektorí kupujúci majú v úmysle používať token pre jeho užitočnosť, skúmanie sa sústreďuje na to, čo by postupy vydavateľa viedli rozumnú osobu k presvedčeniu.

Ak propagačné materiály, ako je biela kniha, investor deck alebo kampaň na sociálnych médiách, zdôrazňujú potenciál ceny, spôsoby spaľovania, budúce zoznamy alebo nedostatok tokenov, súdy a SEC to vnímajú ako dôkaz o ziskovom motíve. Súvisiace, sľuby o partnerstvách, etapové míľniky alebo integrácie, ktoré by zvýšili hodnotu tokenu, sa pravidelne citujú v presadzovacích opatreniach.

(4) Snaha iných

To je “manažérska snaha” prvek—a je to práve to miesto, kde sú kryptomenové prípady vyhrávajú alebo prehrávajú. Tu sa súdy pýtajú, či kupujúci závisia na podnikateľských, technických alebo manažérskych úsilí základného tímu, aby token uspel tak, ako bol prezentovaný.

Súdy hodnotia, či vydavateľ urobil vyhlásenia, že tím vyvinie, integruje alebo dodá vlastnosti kľúčové pre úspech tokenu kedykoľvek v budúcnosti. Ak sieť vyžaduje výrazné budúce programovanie, vydanie funkcií, aktualizácie alebo integrácie predtým, než dosiahne svoju zamýšľanú funkčnosť, súdy považujú kupujúcich za závislých na tíme.

Snaha vybudovať ekosystém, ako sú partnerstvá, zoznamy, stratégie získavania používateľov a dohody o vytváraní trhov, sú všetky považované za podnikateľské snahy, ktoré zvyšujú hodnotu. Taktiež, zachovanie autority nad fondami pokladnice, zmeny v toku tokenov, konfiguráciou overovateľov, alebo parametrami správy sú dôkladne skúmané.

Je dôležité poznamenať, že táto požiadavka nevyžaduje úplnú alebo trvalú centralizáciu. Skúmanie je viazané na moment transakcie: ak kupujúci spoléhajú na manažérske alebo technické úsilí vydavateľa v tom čase, táto požiadavka je zvyčajne splnená.

Dôležité je, že ekosystémy sa môžu—a často aj sa—vyvíjajú. Sieť, ktorá začína v centralizovanom stave, môže neskôr decentralizovať do bodu, kde kupujúci už nezáležia na základnom tíme. Avšak súdy nevytvorili jasný prah, čo predstavuje dostatočnú decentralizáciu. Výsledkom je, že aj projekty, ktoré sa zdajú byť významne decentralizované, môžu stále čeliť skúmaniu, ak sa prvotné kupujúci rozumne spoliehali na identifikovateľné manažérske úsilie počas počiatočných štádií siete.

Ako súdy adaptujú Howey na transakcie s tokenmi

Pretože tokeny nezapadajú presne do pôvodnej štruktúry Howey prípadu, súdy hodnotia ekonomickú realitu každej transakcie, namiesto technických mechanizmov blockchainu. Súdy opakovane zdôraznili, že pozornosť je venovaná podstate transakcie, nie jej formy.

To znamená, že iba označenie tokenu ako utility token—alebo vsadenie funkcií ako staking, správa alebo on-chain funkcia—automaticky neizoluje ho z toho, aby bol súčasťou investičnej zmluvy. Súdy sa pozerajú cez nálepky na skutočné incentívy a očakávania okolo transakcie.

Najvyšší súd zdôrazňuje, že Howey hodnotí celú schému—predaj, distribučný plán, marketing, tokenomiku, lockupy a chovanie vydavateľa. Kódex tokenu môže byť neutrálny, ale kontext jeho predaja nie je.

Keď propagačné materiály zdôrazňujú oceňovanie tokenu, obchodnú likviditu, trhové zoznamy alebo potenciál rastu, súdy často zistia, že kupujúci mali rozumné očakávanie zisku. Vyhlásenia v bielych knihách, príspevkoch na sociálnych médiách, investorských dekoch a verejných rozhovoroch sa často stávajú kľúčovým dôkazom.

Tokeny predávané predtým, než je sieť použiteľná alebo predtým, než existuje významná funkčnosť, často spĺňajú Howey, pretože kupujúci sa nevyhnutne spoliehajú na budúcu rozvojovú prácu vydavateľa. To je miesto, kde sú pre-launch SAFTs, skoré ICOs, a “beta” ekosystémy najzraniteľnejšie.

Funkčná sieť však nie je koniec analýzy—pokračujúce podnikateľské snahy tiež podporujú štvrtú požiadavku Howey. Takže súdy tiež skúmajú pokračujúce akcie vydavateľa a zakladajúceho tímu, vrátane vývoja protokolu, incentív, ekosystémových partnerstiev, riadenie pokladnice alebo verejných nárokov na budúci rast.

Zatiaľ čo zakladajúci subjekt si ponechá voľnosť pri aktualizáciách, riadení pokladnice, konfigurácii overovateľov, emisijných rozvrhoch alebo správe, súdy zvyčajne zistia, že kupujúci závisia na týchto manažérskych snahách.

Také si prečítajte: Je Krypto Cenný Papier? (Úvod)

Token vs. Investičná Zmluva

Najdôležitejším doktrinálnym vývojom za posledné roky je uznanie—prostredníctvom niekoľkých súdov a nedávno aj samotnej SEC—that token nie je sám o sebe cenným papierom. Namiesto toho môže investičná zmluva vzniknúť z toho, ako je token ponúkaný alebo predávaný.

V prípade SEC v. Ripple Labs, súd rozhodol, že token (XRP) sám o sebe nebol cenným papierom. Súd diferencoval medzi priamymi, inštitucionálnymi predajmi, ktoré predstavovali investičné zmluvy, a predajmi na sekundárnom trhu, ktoré nespĺňali Howey, pretože kupujúci nemali rozumný základ očakávať zisky z manažérskych snáh Ripple.

SEC teraz zjavne prijíma tento názor. V Atkins’ najnovšej rečov, Komisár SEC prirovnal tokeny k pôde v Howey, ktorá teraz hostí golfové ihriská a letoviská namiesto pomarančových hájov, aby ukázal, že základné aktívum nie je nevyhnutne cenným papierom.

Ak samotný token nie je cenným papierom, ale niektoré metódy distribúcie sú, potom sekundárne transakcie môžu byť považované inak ako primárne predaje. To znamená, že burzy nemusia ponúkať cenné papiere, keď je ekosystém vydavateľa decentralizovaný alebo vydavateľ už nie je zdrojom hodnoty.

Záver

Howey test zostáva základom analýzy tokenov v USA. Súdy ho adaptovali na digitálne aktíva tým, že skúmajú kontext, incentívy a správanie vydavateľa—nie nálepky alebo technické vlastnosti. Pochopenie tohto rámca je nevyhnutné pre orientáciu vo vydávaní, výmenách, sekundárnych transakciách a riadení rizík, kým sa regulačné prostredie naďalej vyvíja.

V Kelman PLLC, máme rozsiahle skúsenosti s navigáciou praktických nuancií zákonov o cenných papieroch, a Howey špeciálne. Naďalej sledujeme vývoj v oblasti krypto regulácie a sme k dispozícii na poradenstvo klientom, ktorí prechádzajú týmto vyvíjajúcim sa právnym prostredím. Pre viac informácií alebo na dohodnutie konzultácie nás, prosím, kontaktujte tu.