Является ли криптовалюта ценной бумагой? (Часть IV: DeFi, стекинг, эирдропы, NFT)

Является ли криптовалюта ценной бумагой — Часть IV

Редакционная статья ниже была написана Алексом Форэхендом и Майклом Хэндлсменом для Kelman.Law.

Активность с цифровыми активами вышла далеко за пределы простых продаж токенов. Сегодня многие из самых значительных правовых вопросов возникают не из одиночных выпусков, а из программных механизмов — стейкинговых схем, пулов ликвидности, протоколов кредитования, кампаний аирдропов и экосистем NFT. Эти структуры часто бросают вызов традиционному анализу ценных бумаг, поскольку ценность создается посредством смеси кода, стимулов, управления и участия пользователей.

Суды по-прежнему применяют Howey, но эти контексты требуют более детального и специфичного для экосистемы анализа. В этой части рассматривается, как регулирующие органы и суды, вероятно, будут оценивать четыре основные категории: программы стейкинга, DeFi ликвидность и кредитование, распределение аирдропов и NFT.

Программы стейкинга

Стейкинг занимает уникальную позицию, поскольку существует как на уровне протокола, так и на уровне сервиса, каждый из которых вызывает разные вопросы в области ценных бумаг.

Централизованные программы стейкинга—где посредник объединяет активы, проводит валидацию, устанавливает условия вознаграждения и продвигает доход—часто затрагивают законы о ценных бумагах. Логика проста: пользователи вносят токены, полагаются на провайдера для получения дохода и ожидают прибыли, полученной от управленческих или технических усилий провайдера. Это точно соответствует Howey, особенно если провайдер рекламирует ставки вознаграждения или характеризует стейкинг как “инвестиционную возможность”. Дополнительную информацию см. в нашей статье Последствия контроля SEC за крипто-стейкингом для провайдеров.

Однако, когда посредник выполняет только административные или канцелярские роли, не сохраняет дискреционную власть и не гарантирует доход, критерии “усилий других” и “ожидания прибыли” по Howey не удовлетворяются, и услуга стейкинга с меньшей вероятностью является ценной бумагой.

Точно так же стейкинг на уровне сети—где пользователь вносит средства напрямую в протокол или набор валидаторов без объединенного управления—гораздо менее вероятно будет считаться сделкой с ценными бумагами. Вознаграждения обычно являются алгоритмическими, определенными протоколом и не зависят от дискреционной власти посредника. В этом случае SEC обычно рассматривает эти транзакции стейкинга как квитанции, а не ценные бумаги. Дополнительную информацию см. в нашей статье Понимание обновления SEC от августа 2025 года относительно крипто-стейкинга.

Пулы ликвидности DeFi и токенизированное кредитование

Протоколы DeFi вводят еще один уровень сложности, поскольку ценность возникает из взаимодействий смарт-контрактов, а не от единственного эмитента. Регуляторы, анализируя структуры DeFi, сильно сосредоточены на контроле, дискреции и ожиданиях прибыли.

Когда пользователи вкладывают активы в пулы ликвидности и получают взамен токены LP, возникает вопрос, представляют ли эти токены LP договоренность по получению прибыли, соотносимую с усилиями других. Суды и регуляторы рассматривают, управляется ли пул действительно децентрализованным протоколом или разработчики, которые можно идентифицировать, все еще удерживают административные ключи, право на обновления или влияние на основные экономические параметры.

Источник дохода также важен. Алгоритмические доходы—полученные за счет автоматизированного формирования рыночной цены или условий кредитования—противоречат классификации как ценные бумаги. Но когда разработчики или операторы проявляют дискрецию в отношении APY, стимулов ликвидности или параметров риска, или когда доходы рекламируются как “возврат”, анализ ценных бумаг становится более агрессивным.

Также читайте: Является ли криптовалюта ценной бумагой? Часть III: Транзакции на вторичном рынке

Аирдропы

Аирдропы долгое время были неформально признаны “безопасными”, поскольку они распространяются бесплатно. Но суды и регуляторы четко указывают, что бесплатное не означает “не ценная бумага”. Важно, является ли аирдроп частью более широкой промоционной или инвестиционной схемы.

Даже Uniswap, когда-то считавшийся “золотым стандартом” в распределении токенов за свое нерекламированное аирдроп, получил Уведомление Уэллса от SEC с обвинением в нарушении закона о ценных бумагах.

Аирдропы могут быть инвестиционными контрактами, когда эмитенты используют их для создания спекулятивного импульса, для активизации торговой деятельности или привлечения спекулятивного интереса вокруг запуска токена. Если промоционные материалы побуждают получателей ожидать рост цены токена, распределение может удовлетворить критерий ожидания прибыли по Howey.

Задачи, необходимые для получения аирдропа—такие как промо-постинг, рефералы или увеличение социальной активности—также вызывают опасения, поскольку они напоминают “работу за токены”, кампании по продвижению, которые SEC рассматривает как часть более широкой схемы распределения. Даже ретроактивные аирдропы для пользователей протокола могут вызывать вопросы, если они оформлены как вознаграждение за участие в проекте, которому предстоит развитие благодаря продолжающимся управленческим усилиям.

Вывод: аирдроп может быть бесплатным, но при этом являться частью сделки с ценными бумагами, если его рассматривать комплексно.

Не-заменимые токены (NFT)

Большинство NFT, как уникальные цифровые объекты, используемые для искусства, коллекционирования или доступа к членству, не являются ценными бумагами. Их ценность обычно зависит от культурной значимости, художественного качества, редкости или личного потребления. Но NFT могут перейти в категорию ценных бумаг в зависимости от того, как они структурированы и рекламированы.

Фракционированные NFT часто напоминают инвестиционные инструменты, поскольку покупатели получают пропорциональные доли в активе с потенциалом роста. Аналогично, проекты, обещающие роялти, распределение доходов, обратный выкуп или участие в прибыли, подвергаются классическому анализу Howey. Если создатели NFT акцентируют внимание на “росте цен на нижнем уровне”, выполнении дорожной карты, будущем метавселенной или оценке роста команды, суды могут найти разумное ожидание прибыли, связанное с усилиями художников или разработчиков.

Наоборот, NFT, разработанные для практической утилиты—пропуски для членства, игровые активы, цифровая идентификация или доступ к мероприятиям—имеют тенденцию безопасно выходить за рамки классификации как ценные бумаги, особенно когда они продаются по фиксированной цене, используются незамедлительно и рекламируются в рамках потребления, а не инвестиций.

Как и в любой сфере, суды сосредоточены на экономической реальности, а не на терминологии. Одна и та же коллекция NFT может быть ценной бумагой или не быть ею в зависимости от того, как она рекламируется, какие права она предоставляет и сколько ценности покупатели разумно приписывают продолжающейся управленческой работе создателей.

Заключение

Специальные контексты, такие как стейкинг, DeFi, аирдропы и NFT демонстрируют повторяющуюся тему: технология не определяет правовой результат—определяет экономическая реальность. Суды оценивают, зависят ли участники от идентифицируемых управленческих усилий, ожидается ли прибыль, является ли базовая система действительно децентрализованной и остались ли дискреция или контроль у команды, стоящей за протоколом.

Эти контексты не получают особого отношения в соответствии с законодательством о ценных бумагах. Они просто требуют более тщательного, фактического применения Howey к новым экономическим структурам. По мере того, как эти экосистемы продолжают развиваться в 2025 году, граница между использованием в виде товароподобных продуктов и инвестициями остается одной из самых важных и самых спорных областей криптовалютного законодательства.

В Kelman PLLC у нас есть значительный опыт в навигации по практическим тонкостям законодательства о ценных бумагах и Howey в особенности. Мы продолжаем следить за развитием крипто-регулирования и готовы проконсультировать клиентов, которые ищут пути в этом развивающемся правовом ландшафте. Для получения дополнительной информации или для записи на консультацию, пожалуйста, свяжитесь с нами здесь.