Является ли Криптовалюта Ценной Бумагой? Часть II: Утилитарные Токены

Является ли криптовалюта ценной бумагой? Часть II: Утилитарные токены

Редакционная статья ниже была написана Алексом Форехендом и Майклом Хандельсманом для Kelman.Law.

С первых лет существования индустрии цифровых активов термин «утилитарный токен» использовался как своего рода сокращение для обозначения «не ценной бумаги». Идея была интуитивно понятной: если токен предоставляет доступ к программному обеспечению, услугам, правам управления или функциональности сети, то разумное ожидание покупателей – это потребление, а не спекуляция, и, следовательно, он должен выходить за рамки федерального законодательства о ценных бумагах.

Однако SEC последовательно отвергала представление о том, что только утилитарность освобождает распределение от Howey, возбуждая дела против утилитарных токенов LBRY и UNI. Вместо этого SEC и суды применяют целостный, фактологически сложный анализ, который смотрит за пределы технической цели токена.

В итоге возникает постоянное напряжение между маркетинговым нарративом утилитарности и юридической и экономической реальностью того, как продаются эти токены. Эта часть рассматривает, почему «утилитарный токен» не является безопасной гаванью, как суды фактически учитывают функциональность на практике и какие факторы чаще всего определяют, соответствует ли продажа предположительно «основанных на использовании» токенов инвестиционному контракту.

Утилитарность не является решающим фактором

Основное заблуждение заключается в том, что токен с функциональной ценностью — доступ к протоколу, участие в управлении, права на стекинг, платежи в приложении или другие варианты использования — выходит за рамки режима ценных бумаг. Суды неоднократно подчеркивали, что это неверно.

Согласно Howey, наличие утилитарности является важным фактом, но оно не переопределяет более широкую экономическую реальность транзакции. Токен может быть компонентом функционирующей сети и при этом продаваться таким образом, что создает контракт о ценных бумагах.

Это потому, что правовой фокус делает акцент не на токене как цифровом объекте, а на обстоятельствах его распределения. Если способ продажи передает сообщение о том, что покупатели приобретают что-то с ожиданием прибыли, особенно прибыли, связанной с усилиями эмитента, суды находят, что тест Howey выполнен, независимо от утилитарности.

Однако сама идея, что токен не обязательно является ценной бумагой, является многообещающей и, похоже, поддерживается нынешней SEC, поскольку комиссар Пол Аткинс недавно разграничил токен, который не обязательно является ценной бумагой, от инвестиционного контракта, которая является ценной бумагой, фокусируясь на предложении, а не на лежащем в основе активе.

Сроки и функциональность сети при запускеОдним из наиболее влиятельных факторов в делах об утилитарных токенах является время, когда токен продается относительно развития сети. Если токены предлагаются до ввода протокола в эксплуатацию, до того, как ключевые функции станут оперативными или до того, как пользователи смогут значимо взаимодействовать с экосистемой, суды обычно интерпретируют продажу как требующую от покупателей полагаться на будущую работу эмитента. Эта будущая работа — это именно то, что Howey анализ называет предприимчивыми или управленческими усилиями других лиц.

Рекомендуем прочитать: Является ли криптовалюта ценной бумагой? (Часть I) Тест Хоуи

Вот почему ранние ICO, предварительные продажи и распределения на основе SAFT часто подвергаются усиленному мониторингу. Покупатели в этих контекстах не используют токен по его утилитарному назначению; они ждут, пока эмитент создаст что-то, что создаст эту утилиту и потенциально увеличит стоимость токена. Эта зависимость от будущей разработки постоянно считается признаком инвестиционного контракта.

Контроль эмитента и управленческие усилия

В центре споров об утилитарных токенах лежит вопрос о том, кто на самом деле создает ценность. Суды регулярно рассматривают, зависит ли будущий рост экосистемы от идентифицируемых управленческих или предпринимательских усилий эмитента, команды основателей или центральной организации по разработке.

Если покупатели обоснованно полагаются на этих лиц или организации для предоставления обновлений, интеграций, достижения целей дорожной карты, партнерств или механизмов стабильности, транзакция обычно удовлетворяет четырему критерию Хоуи — «усилия других» — независимо от функционального дизайна токена.

Однако токены управления добавляют сложность в этот анализ. Их основная идея в том, что держатели токенов участвуют в управлении проектом, что создает значительное утверждение, что покупатели полагаются на собственные усилия — коллективное управление — а не на централизованную команду.

Как бы то ни было, SEC отказалась считать это утверждение решающим. Вместо этого они применяют тот же целостный тест экономической реальности: насколько значимо управление? Управляют ли держатели токенов развитием, решениями о казне или основными параметрами, или управление ограничено, косметично или подлежит фактическому контролю эмитента?

И даже если управление оказывается значительным, суды все равно задаются вопросом, продавался ли токен с акцентом на получение прибыли или же покупатели ожидали роста стоимости, связанного с постоянным участием основной команды.

Проще говоря, функции управления могут быть важным фактором децентрализации, но они не являются безопасной гаванью и должны оцениваться наряду с другими обстоятельствами.

Практическим евристическим подходом является так называемый «Багамы-тест»: если завтра команда эмитента исчезнет — «соберется и уедет на Багамы» — будет ли проект продолжать функционировать и сохранит ли токен свою стоимость?

Если ответ отрицательный, это говорит о том, что покупатели полагаются на продолжающиеся управленческие усилия эмитента, усиливая четвертый критерий Хоуи. Если ответ положительный, это поддерживает децентрализацию, хотя даже это не является решающим фактором без учета более широкого контекста транзакции.

В конечном счете, это исследование остается очень специфичным для фактических обстоятельств и зависит от момента транзакции. Сеть может позже децентрализоваться до такой степени, что покупатели больше не зависят от усилий эмитента, но юридический вопрос заключается в том, существовала ли такая зависимость на момент продажи токенов. Суды не установили четкую черту, когда децентрализация становится достаточной, оставляя это одной из самых устойчивых и нерешенных неопределенностей в американском праве цифровых активов.

Практическая основа

Современные прецеденты ясно показывают одну вещь: утилитарность не является безопасной гаванью. Токен может быть тщательно разработан, широко использоваться и быть неотъемлемым элементом функционирующей сети — и все же продаваться таким образом, что создает инвестиционный контракт.

Для судов важен полный экономический контекст: как продается токен, что обещается, как ведет себя эмитент и зависят ли покупатели от усилий других лиц для создания стоимости.

Утилитарность всегда будет иметь значение. Она может даже быть убедительным фактором в некоторых контекстах, особенно если основная цель токена действительно потребительная, а экосистема уже децентрализована. Но в 2025 году ни один суд не рассматривал утилитарность как решающую. Миф о ней сохраняется в маркетинге индустрии, но правовая реальность остается неизменной: утилитарность не устраняет анализа ценных бумаг.

В компании Kelman PLLC у нас есть богатый опыт работы с практическими нюансами законов о ценных бумагах и Howey в частности. Мы продолжаем следить за развитием регулирования в области криптовалют и готовы предоставить консультации клиентам, ориентирующимся в этом развивающемся правовом ландшафте. Для получения дополнительной информации или записи на консультацию, пожалуйста, свяжитесь с нами здесь.