Становится ли MARA теневым банком благодаря своей стратегии казначейства в биткойнах?

MARA использует 15% своего биткоин-трезора в стратегии кредитования

Следующий гостевой пост предоставлен Bitcoinminingstock.io, универсальным центром для всего, что связано с акциями биткоин-майнинга, образовательными инструментами и отраслевыми инсайтами. Изначально опубликован 18 июля 2025 года, написан автором Bitcoinminingstock.io Синди Фэн.

Прошло некоторое время с тех пор, как я в последний раз освещала MARA Holdings (NASDAQ: MARA) и их стратегию использования биткоин-трезора. Да, они всё ещё лидируют по хэшрейту среди публичных биткоин-майнеров. Да, у них также самый большой запас биткоина на балансе. Но честно говоря, ничто не было достаточно убедительным, чтобы обратиться к ним глубже за последние кварталы.

Многие инвесторы задаются вопросом, почему цена акций MARA отстаёт от биткоина, актива, который она должна отражать. И эти сомнения не лишены основания – операционные неэффективности, волатильная прибыль и иногда непрозрачная коммуникация с руководством снизили энтузиазм инвесторов.

До этой недели, когда пресс-релиз компании вызвал мой интерес.

«MARA возглавляет инвестицию в размере 20 миллионов долларов в Two Prime для продвижения институциональных стратегий по доходности биткоина и расширяет SMA до 2000 BTC».

В то же время один пользователь X сделал смелое заявление – что MARA становится теневым банком на базе биткоина. Это определение запомнилось мне. Если это так, это изменяет наше восприятие MARA полностью: это не просто майнинговая компания с большим трезором, а финансовый двигатель, генерирующий доходы, как цифровой банк. Я решила разобраться.

Стратегия кредитования BTC – от экспериментальной до масштабируемой

Я впервые услышала о деятельности MARA по предоставлению кредитов на основе биткоина в конце 2024 года. Во время того интервью руководители преуменьшали масштаб, описывая его как маломасштабный и осторожный. Это было логично. Контрагентский риск в этой области реален, и призрак рухнувших криптовалютных кредиторов, таких как Celsius, все еще преследует инвесторскую память. Но затем в 2025 году MARA стала более откровенной о своем кредитовании на основе биткоина.

Давайте рассмотрим, что изменилось – прямо из отчетов MARA в SEC:

Всего 7,377 биткоинов было предоставлено контрагентам к 31 декабря 2024 года и 31 марта 2025 года. Между тем, процент биткоин-трезора MARA, предоставленного в кредит, составляет примерно 15.52% от их общих запасов.

Еще более интересна доходность. MARA заработала почти 16.71 миллиона долларов в виде процентов в 2024 году. В 1 квартале 2025 года компания генерировала 11.99 миллиона долларов, подразумевая годовую доходность примерно в 7.88%*, что конкурентоспособно с доходностью от традиционного частного кредита или структурированного кредитования.

*Это оценка, поскольку заявленный процентный доход может также включать доходы от активностей на основе фиатной валюты.

Достаточно ли верна маркировка «теневой банк»?

Давайте вернемся к тезису пользователя X:

«MARA монетизирует свой трезор, не ликвидируя его, создавая поток доходов, подобный чистой процентной марже (NIM) в банковском деле. Это не просто майнер. Это не просто HODLer. Это становится биткоин-нативным банком.»

“Теневой банк”, какое умное определение. В конце концов, MARA является небанковским учреждением и остается вне традиционных банковских регуляций. Однако их кредитный бизнес уже работает как теневой банк в духе. Он выдает в кредит капитал (биткоин), генерирует регулярную доходность (выплачиваемую в биткоине) и сохраняет основную сумму как долгоиграющий актив, имеющий потенциал к стоимости.

Уникально здесь то, что проценты выплачиваются в биткоине – таким образом, MARA увеличивает свои запасы пассивно, сохраняя при этом ценовую экспозицию. Это механизм компаундирования, который могут повторить лишь немногие публичные компании.

Более того, MARA продолжает майнить новые биткоины ежедневно (более 20 BTC в день), а это значит, что её база для генерации доходности постоянно пополняется.

Однако, MARA не является полноценным теневым банком, так как всего ~15.5% её запасов выдано в кредит. Даже если этот коэффициент в конечном итоге расширится до 100% её запасов (что крайне маловероятно), балансовая стоимость не будет значительной, если только цена BTC не вырастет в несколько раз.

Также остается контрагентский риск, и MARA пока не раскрыла, кто именно берет эти BTC в кредит и какие обеспечения предусмотрены. Но с такими инструментами, как структура SMA, и заявлениями руководства о тщательном подборе контрагентов, кажется, что в подходе присутствует ориентированность на риски.

Оценка трезора: возможно, вы получаете майнинговый бизнес “бесплатно”

По состоянию на 30 июня 2025 года MARA сообщила о наличии 49,940 BTC на своём балансе. При цене биткоина около 120,370 долларов (16.07.2025), это соответствует трезору стоимостью около 6.01 миллиарда долларов.

Следите за актуальными метриками биткоин-трезора.

Рыночная капитализация MARA в тот же день составила 7.02 миллиарда долларов.

Теперь рассчитаем стоимость предприятия (EV):

EV = Рыночная капитализация + Общий долг – Денежные средства и эквиваленты – Справедливая стоимость BTC

(EV = 7.02 млрд + 2.71 млрд – 0.19 млрд – 6.01 млрд = 3.52 млрд)

Это означает, что весь бизнес MARA – инфраструктура хэшрейта, объекты, финансовая секция, всё – оценивается всего в 3.52 миллиарда долларов.

Такая разница открывает провокационную идею:

Запас BTC у MARA стал настолько значителен по отношению к её оценке акций, что всё остальное – её инфраструктура, майнинговые операции, кредитная платформа и будущие перспективы – фактически глубоко дисконтированы.

Другими словами, инвесторы могли бы приобретать BTC и получать майнинговый бизнес со значительной скидкой*.

*При увеличении запасов BTC и росте его цены, стоимость предприятия MARA может быть потенциально незначительной.

Заключительные мысли

MARA Holdings долго критиковалась как «неэффективный майнер», даже будучи крупнейшим в своём масштабе. Учитывая быстрое развитие её операции по кредитованию BTC, она движется в новом направлении.

Сейчас, когда ~15% её биткоин-трезора используется для создания регулярной доходности и процентный доход выплачивается в натуре, компания начинает строить то, что выглядит как основа биткоин-нативного кредитного бизнеса.

Является ли это теневым банком? Нет, по регуляторным стандартам. Но концептуально – да, она уже ведет себя как таковая.

Существуют определенные риски, особенно связанные с экспозицией к контрагенту и волатильностью биткоина. Для инвесторов, понимающих последствия, это представляет собой интересную установку. На текущих уровнях цен вы фактически покупаете биткоины MARA и получаете её майнинговый и кредитный бизнес со значительной скидкой.

Такая динамика меняет наш способ оценки MARA. Это больше не просто спекулятивная игра на добычу. Она превращается в биткоин-финансовую платформу, генерирующую доходность, и рынок может еще не полностью учитывать это.