«Farside» предупреждает, что план «Strategy» по выплате дивидендов в размере 12 % от STRC может подорвать доверие инвесторов

Strategy меняет стратегию в отношении биткоина, а Farside ставит под сомнение модель поддержки цены STRC

Решение Strategy о создании «Digital Credit Capital Framework» привело к более пристальному вниманию к одному из самых сложных инструментов финансирования компании — STRC.

Британская инвестиционная компания Farside Investors утверждает, что механизм стабилизации цены STRC является фундаментально нестабильным. Продукт в основном выпускался по цене около 100 долларов, при этом был предусмотрен механизм, призванный возвращать рыночную цену к этому уровню.

Теоретически, если цена STRC опускается ниже 100 долларов, Strategy может повысить дивиденды для поддержки цены. Если цена превышает 100 долларов, компания может снизить дивиденды. Farside утверждает, что такая структура создает опасную петлю обратной связи. Если инвесторы начнут больше беспокоиться о кредитном риске Strategy, цена STRC может упасть. Повышение дивидендов для поддержки цены может в свою очередь усилить давление на ликвидность и еще больше подорвать доверие.

Компания также отмечает, что выплата купона является дискреционной, а не автоматической. Это дает Strategy гибкость, но также создает неопределенность для инвесторов, пытающихся оценить ценную бумагу.

Гибкость купона создаёт разрыв в оценке

Farside отмечает, что заимствование средств под 11,5% для покупки биткоина выглядит непривлекательным с точки зрения базовых финансовых показателей. Даже если биткоин покажет хорошую динамику в долгосрочной перспективе, его рост может оказаться недостаточно плавным, чтобы покрыть эти затраты без вынужденной продажи активов в период падения рынка.

Анализ указывает на резкий разрыв в оценке. Если инвесторы исходят из того, что STRC будет продолжать выплачивать дивиденды в размере 11,5% в полном объеме, то по расчетам Farside стоимость инструмента при ставке дисконтирования 8% составляет около 144 долларов.

Однако STRC не является облигацией с фиксированной ставкой. Strategy имеет право ежемесячно снижать купон на 25 базисных пунктов, потенциально вплоть до ставки SOFR (Secured Overnight Financing Rate), которую Farside оценивает примерно в 3,6%. При таком допущении стоимость инструмента составляет около 55 долларов.

Именно этот разрыв объясняет, почему STRC сложно оценить. Он был выпущен не по цене 55 или 144 доллара, а около 100 долларов, что означает, что инвесторы фактически покупали неопределенность в отношении будущей купонной политики и надежности механизма стабилизации цены.

В последнее время STRC торговался на уровне около 75 долларов, что примерно на 25 % ниже целевой цены, после чего цена отскочила до 86 долларов. По словам Фарсайда, это свидетельствует о том, что механизм стабильности уже дает сбой или, по крайней мере, больше не функционирует так, как того ожидали инвесторы.

Стратегия: от покупателя к управляющему

Эта критика прозвучала на фоне того, что Strategy переходит к более широкой структуре управления капиталом. Компания планирует создать резерв в долларах США, повысить дивиденды по STRC до 12%, выкупить привилегированные ценные бумаги с дисконтом и санкционировать продажу биткойнов для финансирования дивидендов и резервов.

Это знаменует собой заметный сдвиг. На протяжении многих лет Strategy выпускала акции с премией к стоимости своих биткоин-активов и использовала вырученные средства для покупки дополнительных BTC. Теперь, когда акции торгуются ближе к стоимости активов компании, эта схема стала менее эффективной.

Андрей Грачев, управляющий партнер DWF Labs, заявил, что компания больше не является просто односторонним покупателем биткоинов. Он охарактеризовал это изменение как плановый переход, а не как распродажу по бросовым ценам, однако именно этот переход превращает крупнейший источник корпоративного спроса на биткоины в потенциального продавца. Он прокомментировал:

Strategy меняет подход к биткоину: переходит от резерва, который просто держишь и никогда не трогаешь, к резерву, которым активно управляешь — продаешь, выкупаешь и пополняешь, когда это выгодно для баланса. Актив остается центральным; полностью меняется подход к его управлению.

Farside видит два вероятных долгосрочных решения: выкупить STRC или отказаться от механизма стабилизации цены и привязать купон к SOFR. Бездействие может быть проще в краткосрочной перспективе, но, по мнению компании, это лишь откладывает решение проблемы.

Для компаний, занимающихся управлением биткоинами, вывод ясен. Рынок переходит от накопления любой ценой к балансовой дисциплине, управлению ликвидностью и укреплению доверия инвесторов.