Bitcoin Treasuries: Классная история, бро, а теперь покажи нам дисциплину

Следующий гостевой пост предоставлен Bitcoinminingstock.io, универсальным центром для всего, что связано с акциями биткойн майнинга, образовательными инструментами и инсайтами отрасли. Первоначально опубликовано 7 августа 2025 года и написано автором Bitcoinminingstock.io Синди Фэн.

Это почти стало рутиной, когда ещё одна публичная компания объявляет о своем принятии стратегии Bitcoin-казначейства. Некоторые идут дальше, добавляя Ethereum или другие токены на свои балансовые листы. Как человек, который работает в сфере цифровых активов в течение многих лет, я должен был бы приветствовать расширение присутствия биткойна в корпоративном мире как победу. Однако в последнее время я задаюсь вопросом это ли разумный подход? Это устойчиво?

Эта мысль ударила еще сильнее после прочтения стенограммы MARA Holding за второй квартал 2025 года, где генеральный директор Фред Тиэл сказал, что слышал, как люди называют компании с казначейскими биткойнами новыми ICO. Разные эпохи, разные основы. Но сравнение поразительное. И стоит того, чтобы его разобрать.

Прежде чем идти дальше, просто предупреждение: в отличие от моего обычного анализа, основанного на конкретных цифрах и отчетах, это больше похоже на размышления вслух. Это субъективно. Возможно, вы не согласитесь. Честно говоря, это нормально. Меня бы больше беспокоило, если бы никого не волновало, куда это движется.

Bitcoin-казначейства повсюду – но к какому концу?

Сегодня более 100 компаний, торгуемых на бирже, сообщают о наличии биткойнов, эфириумов или других цифровых активов. Некоторые были щедро вознаграждены на рынке. Другие использовали этот импульс для агрессивного привлечения капитала и покупки больше биткойнов, часто через эмиссию акций. И не все из них делали это тайно.

Я читаю посты в сети X, где пишут что-то вроде «компания X разводит нас на смерть», часто от инвесторов, которые наблюдают, как их стоимость на акцию сокращается, в то время как компания хвастается своим растущим запасом биткойнов. Пока акции растут, кажется, никого это не волнует. Но когда это останавливается, или если биткойн колеблется, настроение акционеров быстро меняется.

Проблема не в том, что компании держат биткойны, а в том, делают ли они это с дисциплиной и прозрачностью или просто прыгают на тренд без плана.

Именно поэтому компания Strategy (бывшая MicroStrategy) привлекла мое внимание в своем релизе по результатам за второй квартал 2025 года. Они представили что-то, чего я не видел у других в этой области: четко определенная структура на рынках капитала, которая связывает эмиссию акций напрямую с показателем оценки, который они называют mNAV.

mNAV на простом английском

В контексте биткойн-казначейства mNAV обычно относится к соотношению, в котором рыночная капитализация компании делится на справедливую стоимость ее биткойн-холдингов. Это полезный показатель, который показывает, сколько инвесторы готовы платить за доллар биткойнов, которые держит компания.

Если у компании 1 миллиард долларов в BTC и рыночная капитализация 2 миллиарда долларов, ее mNAV составляет 2.0x. Это подразумевает премию, назначаемую сверх стоимости ее биткойнов, отражая ожидания выполнения, стратегии доходности или более широкой уверенности в компании.

Эта простая модель mNAV — это то, как большинство инвесторов, особенно розничных, думают о стоимости биткойн-казначейства. И хотя она не идеальна, она дает ориентировочное представление о настроениях.

Тем не менее, Strategy использует более сложную формулу:

mNAV = Стоимость предприятия / Bitcoin NAV

Где:

• Стоимость предприятия = Рыночная капитализация + Номинальный долг + Преференциальные акции – Денежные средства
• Bitcoin NAV = BTC Холдинги × Рыночная цена BTC

Включив долг и преференциальные акции, версия Strategy охватывает весь капитал, используемый для приобретения BTC – не только капитал акционеров. Это переводит акцент с того, сколько акционеры платят за биткойн-экспозицию, на то, насколько эффективно компания превращает капитал в биткойн-холдинги. В этом смысле mNAV компании Strategy больше походит на метрику эффективности капитала, чем на премию за оценку.

Дисциплина эмиссии акций ATM компании Strategy

В своем релизе по результатам за второй квартал 2025 года, Strategy опубликовала пороговые значения, связанные с уровнями mNAV, в качестве руководства для запуска программ ATM для покупок биткойнов:

• Выше 4.0x: Активно выпускать акции для покупки больше биткойнов
• Между 2.5x и 4.0x: Выпускать акций оппортунистически
• Ниже 2.5x: Избегать выпуска акций за исключением 1) для уплаты процентов по задолженностям и 2) для финансирования дивидендов по привилегированным акциям.

Это первая реальная попытка, которую я видел, чтобы привнести дисциплину и структуру к тому, что в основном было свободным трендом казначейства. Это обескураживает безрассудное размывание, когда рынок не назначает премию. Инвесторы не остаются в неизвестности. Они знают, когда размывание вероятно, а когда включается сдержанность.

Этот подход все же не дружественный к акционерам

Вот в чем загвоздка: эффективность капитала не равна увеличению акционерной стоимости.

Потому что EV компании Strategy включает долги и привилегированные акции, коэффициент mNAV может выглядеть здоровым даже когда биткойнов на акцию (BPS) уменьшается. Другими словами:

• Компания может эффективно превращать весь капитал в BTC
• Но обычные акционеры все равно могут видеть меньше биткойнов на акцию, из-за постоянного размывания

Так что, хоть компания и может соответствовать своему правилу выпуска, акционерная стоимость на акцию все равно снижается. И этот нюанс легко упустить, если вы смотрите только на один КПЭ.

Bitcoin-казначейства в различных рыночных условиях

Одна вещь, которая часто упускается из виду, это насколько чувствительны стратегии Bitcoin-казначейства в различных рыночных циклах.

В бычьих рынках преимущества очевидны. Холдинги биткойнов дорожают. Цены акций растут только на основе нарратива. Капитал становится дешевым, и компании могут выпускать акции с премией, чтобы приобрести больше BTC. Все выигрывают, на бумаге.

В спаде та же стратегия может быстро стать обузой. Если цены на BTC падают или интерес инвесторов к «криптоэкспозиции» угасает, компании без операционного дохода или четкого пути к прибыльности могут оказаться в ловушке — неспособными выпускать акции, неспособными привлекать долг и застрявшими с обесцененными криптоактивами. Некоторые могут быть вынуждены продавать биткойны, особенно если они были куплены за счет долга, просто чтобы выжить. Стратегии казначейства, которые когда-то казались смелыми, начинают казаться хрупкими.

Вот почему рассказ о казначействе не может быть всей бизнес-моделью. Опыт Strategy во время спада 2022 года — это учебный пример: его акции упали более чем на 70% в тот год, и ковенанты долга стали обсуждаемой темой. Урок? Стратегия казначейства, которая работает в одном рынке, может не сработать в другом. Вот почему полезна дисциплинированная структура. Она создает ограждения, заставляя компанию адаптировать свое развертывание капитала к преобладающим рыночным настроениям, а не слепо продвигаться вперед.

Финальные мысли

Тренд Bitcoin-казначейства привлек цифровые активы в корпоративное внимание такими способами, которые мы не могли представить пять лет назад. Это хорошо. Но если это будет сохраняться, если компании действительно хотят сделать биткойн резервным активом, нам нужно больше, чем хорошие истории. Нам нужны хорошие системы.

Структура mNAV Strategy не является идеальной, но это шаг в правильном направлении. Она признает, что привлечение капитала для покупки биткойнов – это не нейтральное действие. Оно имеет последствия для акционеров, для балансов и для того, как эти компании воспринимаются со временем.

В идеале, Bitcoin-казначейство должно быть вишенкой на торте хорошо управляемого бизнеса, а не всем десертом. Компания с сильным основным бизнесом и вдумчивым распределением капитала может использовать биткойн, чтобы повысить акционерную стоимость. Но компания без этих основ — это просто спекуляция — только на этот раз, с деньгами других людей. Мы видели эту историю раньше: доткомы, ICO, NFT. Оценки, основанные на рассказах, никогда не сохраняются без подлинной основы.

Для тех из нас, кто работает в этой области, нам нужно устойчивое развитие, а не очередной пузырь. Нам нужно больше компаний, которые рассматривают биткойн как стратегический уровень, а не как короткий путь. И если это означает, что такие структуры, как mNAV, станут нормой, я бы назвал это прогрессом.