În interiorul Proiectului Crypto – Cea mai recentă taxonomie a tokenurilor de la SEC

Următorul editorial de opinie a fost scris de Alex Forehand și Michael Handelsman pentru Kelman.Law.

Abordarea SEC față de activele digitale: Perspective cheie de la Paul Atkins

În cel mai recent discurs al lui Paul Atkins, intitulat “Abordarea SEC față de activele digitale: În interiorul Proiectului Crypto,” Comisarul SEC a continuat să semnaleze o schimbare mult așteptată în atitudinea de reglementare față de activele digitale. Observațiile lui Atkins sugerează o îndepărtare de la vechea abordare orientată pe aplicarea legii a SEC către o abordare care încurajează inovația, asigurând în același timp integritatea pieței și protecția investorilor rămânând o preocupare de prim ordin.

Prea mult timp, antreprenorii și investitorii în crypto au încercat să opereze într-o “ceață” de reglementare, așa cum spune Atkins. În special, cei din acest domeniu au încercat, cu grade aparent variabile de succes, să descifreze întrebarea persistentă privind momentul în care un token constituie un titlu de valoare. Discursul lui Atkins oferă cel mai clar semnal până acum că SEC recunoaște legitimitatea cryptomonedei pe piețele financiare din SUA și vizează să integreze, mai degrabă decât să izoleze, activele digitale.

Taxonomia Token-urilor

Comisarul Atkins a schițat o taxonomie practică pentru activele digitale, împărțindu-le în categorii care reflectă funcția și scopul lor, în loc să aplice un test universal.

Potrivit lui Atkins, “comunități digitale” și “token-uri de rețea” nu sunt considerate titluri de valoare atunci când “sunt legate intrinsec de și își derivă valoarea dintr-o operațiune programatică a unui sistem crypto care este ‘funcțional’ și ‘descentralizat,’ și nu din așteptarea profiturilor care rezultă din eforturile manageriale esențiale ale altora.”

El a menționat că “colecționabilele digitale”— token-uri legate de artă, muzică, videoclipuri sau articole din jocuri nu sunt titluri de valoare, deoarece cumpărătorii nu se bazează pe eforturile manageriale pentru a obține profit. Aceste token-uri sunt proiectate pentru utilizare sau plăcere, nu pentru investiții, și reprezintă valoare creativă sau culturală, mai degrabă decât un interes financiar.

Similar, “uneltele digitale” nu sunt titluri de valoare atunci când scopul lor principal este funcțional—servind ca și abonamente, bilete, acreditive sau insigne de identitate. Aceste active oferă acces sau verificare, nu speculație.

Cu toate acestea, Atkins a fost clar că “valorile mobiliare tokenizate” rămân titluri de valoare conform legislației existente. Acestea sunt active crypto care reprezintă direct deținerea de instrumente financiare tradiționale—cum ar fi acțiuni, datorii sau derivate—care sunt doar înregistrate pe un blockchain. Pentru mai multe informații despre valorile mobiliare tokenizate, consultați articolul nostru Sunt valorile mobiliare tokenizate încă titluri de valoare?.

Cadrul lui Atkins mută conversația către o înțelegere mai nuanțată a activelor digitale: una care distinge între inovația în tehnologie și contractele de investiții, mai degrabă decât să le confunde.

Când un Token încetează să fie un Titlu de Valoare?

Una dintre cele mai promițătoare părți ale discursului lui Atkins se referă la ideea că un token crypto poate evolua în timp. Rezonând discursul comisarului Hester Pierce, intitulat “Un Nou Paradigm: Remarci la SEC Speaks,” Atkins a observat că, deși vânzarea unui token poate implica inițial un contract de investiție, aceste condiții “nu pot rămâne pentru totdeauna.” El a explicat:

“Rețelele se maturizează. Codul este livrat. Controlul se dispersează. Rolul emitentului se diminuează sau dispare. La un moment dat, cumpărătorii nu se mai bazează pe eforturile manageriale esențiale ale emitentului, iar majoritatea token-urilor tranzacționează acum fără nicio așteptare rezonabilă că o echipă anume este încă la cârmă.”

Această viziune reflectă o acceptare în creștere în cadrul SEC că token-urile—și rețelele pe care le alimentează—sunt dinamice. Un token poate începe viața ca parte a unui contract de investiții, dar în cele din urmă devine un non-titlu de valoare odată ce promisiunile emitentului sunt îndeplinite și rețeaua funcționează independent.

Comisarul Atkins a revizitat originile Testului Howey printr-o analogie vie din Florida. El a reamintit ascultătorilor că pământul de la baza cerealelor Howey originale nu a fost niciodată un titlu de valoare—el a devenit parte a unui contract de investiții printr-o aranjare de afaceri specifică și a încetat să fie unul când acea aranjare s-a încheiat.

La un secol mai târziu, același pământ găzduiește case, terenuri de golf și stațiuni — o transformare care subliniază punctul său: activul de bază în sine nu s-a schimbat, dar întreprinderea construită în jurul său a făcut-o. Aplicând aceasta în crypto, Atkins a argumentat că token-urile digitale pot de asemenea să înceapă viața ca parte a unui contract de investiții, dar să evolueze dincolo de acesta odată ce promisiunile sunt îndeplinite și rolul managerial al emitentului se estompează.

Această formulare este convingătoare—recunoaște natura dinamică a token-urilor și rețelelor, mai degrabă decât să trateze statutul de titlu de valoare ca fiind permanent. Totuși, Atkins a lăsat deschise întrebări importante.

De exemplu, ce înseamnă “funcțional” în contextul independenței unei rețele? Când este o rețea suficient de “funcțională” astfel încât deținătorii de token-uri să nu se mai bazeze pe eforturile executive ale emitentului?

În mod similar, ce praguri de “decentralizare” (de ex., participanți, noduri, mecanisme de guvernanță, vot al deținătorilor de token-uri) sunt suficiente pentru a elimina dependența de eforturile executive ale emitentului? În ce măsură trebuie “să se disipeze[] controlul?” Rolul emitentului trebuie doar să “se diminueze” (în ciuda ambiguității inerente în asta singură), sau trebuie să “dispară[]” complet?

Această ambiguitate invită la discuții continue, iar SEC a semnalat deschiderea sa către feedback-ul industriei în conturarea modului în care acești termeni vor fi definiți, inclusiv la ce “punct” un token încetează să fie un titlu de valoare.

Ce Înseamnă pentru Industria Crypto

Pentru emitenții de token-uri și dezvoltatori, observațiile lui Atkins oferă atât optimism, cât și direcție. SEC pare dispus să facă distincție între activitatea de investiții și utilitatea rețelei — o nuanță critică care ar putea permite proiectelor să evolueze legal așa cum evoluează tehnologic.

În termeni practici, emitenții și dezvoltatorii ar trebui să documenteze cum și când rolul lor se diminuează pe măsură ce rețelele se maturizează. Platformele și custodele ar trebui să se pregătească pentru o lume cu un regim dual unde unele active sunt titluri de valoare, iar altele nu. Și investitorii ar trebui să continue să monitorizeze reglementările care vin atât din partea Congresului, cât și a echipei Project Crypto a SEC, care este așteptată să ofere clarificări suplimentare privind taxonomia token-urilor și protecțiile investitorilor.

Un Traiect Constructiv Înainte

Tonul comisarului Atkins a fost unul de echilibru și optimism: reglementarea ca un ghid, nu ca un ciocan. Apelul său pentru supraveghere echitabilă, clară și funcțională continuă să marcheze o evoluție semnificativă în angajamentul SEC cu activele digitale. Pentru o privire de ansamblu asupra proiectului SEC Project Crypto, consultați articolul nostru Project Crypto: O Nouă Eră în Reglementarea Financiară din SUA.

Deși întrebări rămân despre ce califică ca fiind suficient de “decentralizat,” sau o rețea “funcțională,” spiritul mesajului este clar—SEC este gata să lucreze cu industria crypto, nu împotriva ei.

La Kelman PLLC, salutăm această abordare constructivă și încurajăm clienții din spațiul activelor digitale să rămână atenți la îndrumările care urmează din partea Project Crypto și Crypto Task Force. Continuăm să monitorizăm evoluțiile în reglementarea crypto de-a lungul jurisdicțiilor și suntem disponibili pentru a consilia clienții care navighează în aceste peisaje juridice în schimbare. Pentru mai multe informații sau pentru a programa o consultație, vă rugăm să ne contactați aici.