Este Crypto o Valoare Mobiliară? Partea a II-a: Jetoanele de Utilitate

Este Cripto o Valoare Mobilieră? Partea II: Tokenuri de Utilitate

Editorialul de opinie de mai jos a fost scris de Alex Forehand și Michael Handelsman pentru Kelman.Law.

De la începuturile industriei de active digitale, termenul „token de utilitate” a fost folosit ca un fel de prescurtare pentru „nu este o valoare mobilă.” Ideea era intuitivă: dacă un token oferă acces la software, servicii, drepturi de guvernanță sau funcționalitate a rețelei, așteptarea rezonabilă a cumpărătorilor este consumul, mai degrabă decât speculația, și ar trebui să cadă în afara domeniului de aplicare al legilor federale privind valorile mobiliare.

Cu toate acestea, SEC a respins constant noțiunea că utilitatea în sine imunizează o distribuție de la Howey, aducând cazuri împotriva tokenurilor de utilitate LBRY și UNI. În schimb, SEC și instanțele aplică o analiză holistică, intensivă în fapte, care privește dincolo de scopul tehnic al tokenului.

Rezultatul este o tensiune persistentă între narațiunea de marketing a utilității și realitatea legală și economică a modului în care aceste tokenuri sunt vândute. Această Parte analizează de ce „tokenul de utilitate” nu este un adăpost sigur, cum instanțele cântăresc de fapt funcționalitatea în practică și care factori determină cel mai des dacă o vânzare de token presupus „bazată pe utilizare” se califică totuși ca un contract de investiții.

Utilitatea Nu Este un Factor Dispozitiv

Principala concepție greșită este că un token cu valoare funcțională—acces la un protocol, participare la guvernanță, drepturi de staking, plăți într-o aplicație sau alte cazuri de utilizare—se află în afara regimului valorilor mobiliare. Instanțele au clarificat în mod repetat că acest lucru este incorect.

Conform Howey, existența utilității este un fapt relevant, dar nu anulează realitatea economică mai largă a unei tranzacții. Un token poate fi o componentă a unei rețele funcționale și totuși să fie vândut în așa fel încât să creeze un contract de valori mobiliare.

Acest lucru se datorează faptului că accentul legal nu este pe token ca obiect digital, ci pe circumstanțele distribuției sale. Dacă modul de vânzare transmite mesajul că cumpărătorii achiziționează ceva cu o așteptare de profit—mai ales profit legat de eforturile emitentului—instanțele constată că testul Howey este satisfăcut indiferent de utilitate.

Totuși, ideea că tokenul în sine nu este neapărat o valoare mobiliară este promițătoare și pare să fie susținută de actualul SEC, așa cum Comisarul Paul Atkins a distins recent tokenul, care nu este neapărat o valoare mobiliară, de contractul de investiții, care este o valoare mobiliară, concentrându-se pe oferta în sine și nu pe activul de bază.

Temporizarea și Funcționalitatea Rețelei la LansareUnul dintre cei mai influenți factori în cazurile tokenurilor de utilitate este când este vândut tokenul în raport cu dezvoltarea rețelei. Dacă tokenurile sunt oferite înainte ca protocolul să fie activ, înainte de a fi operaționale caracteristicile cheie sau înainte ca utilizatorii să poată interacționa semnificativ cu ecosistemul, instanțele interpretează de obicei vânzarea ca necesitând ca cumpărătorii să se bazeze pe munca viitoare a emitentului. Această muncă viitoare este exact ceea ce Howey analiza se referă la eforturile antreprenoriale sau manageriale ale altora.

De asemenea, citiți: Este Cripto o Valoare Mobilieră? (Partea I) Testul Howey

De aceea primele ICO-uri, pre-vânzările și distribuțiile bazate pe SAFT se confruntă adesea cu o examinare sporită. Cumpărătorii din aceste contexte nu folosesc tokenul pentru utilitatea sa; ei așteaptă ca emitentul să construiască ceva care va genera acea utilitate—și potențial va crește valoarea tokenului. Această dependență de dezvoltarea viitoare este tratată constant ca o caracteristică a unui contract de investiții.

Controlul Emitentului și Eforturile Manageriale

În centrul dezbaterii despre tokenurile de utilitate este întrebarea cine generează de fapt valoarea. Instanțele examinează adesea dacă creșterea viitoare a ecosistemului depinde de eforturi manageriale sau antreprenoriale identificabile de către emitent, echipa fondatoare sau o enitate centrală de dezvoltare.

Dacă cumpărătorii se bazează în mod rezonabil pe acele persoane sau entități pentru a livra îmbunătățiri, integrări, etape de pe foaia de parcurs, parteneriate sau mecanisme de stabilitate, tranzacția satisface de obicei criteriul „eforturile altora” al testului Howey—indiferent de designul funcțional al tokenului.

Tokenurile de guvernanță, totuși, adaugă un strat de complexitate acestei analize. Premisa lor este că deținătorii de tokenuri participă la direcționarea proiectului, ceea ce creează un argument valid că cumpărătorii se bazează pe propriile eforturi—guvernanța colectivă—mai degrabă decât pe o echipă centralizată.

SEC, însă, a refuzat să trateze acest argument ca fiind decisiv. În schimb, aplică același test holistic, bazat pe realitatea economică: Cât de semnificativă este guvernanța? Deținătorii de tokenuri controlează de fapt dezvoltarea, deciziile de trezorerie sau parametrii de bază, sau este guvernanța limitată, cosmetică sau sub controlul de facto al emitentului?

Și chiar și acolo unde guvernanța este substanțială, instanțele întreabă încă dacă tokenul a fost promovat cu mesaje orientate spre profit sau dacă cumpărătorii se așteptau totuși la creșterea valorii legată de implicarea continuă a unei echipe centrale.

Pe scurt, caracteristicile de guvernanță pot fi un factor de descentralizare relevant, dar nu sunt un adăpost sigur și trebuie considerate alături de toate celelalte circumstanțe.

Un instrument practic este așa-numitul „test Bahamas”: dacă echipa emitentului ar dispărea mâine—„s-ar muta în Bahamas”—proiectul ar continua să funcționeze și tokenul ar păstra valoarea?

Dacă răspunsul este nu, asta sugerează puternic că cumpărătorii se bazează pe eforturile manageriale continue ale emitentului, întărind al patrulea criteriu al testului Howey. Dacă răspunsul este da, asta sprijină descentralizarea, deși nici măcar acest lucru nu este decisiv fără a examina contextul mai larg al tranzacției.

În cele din urmă, această investigație rămâne extrem de specifică situației de fapt și legată de momentul tranzacției. O rețea poate ulterior să se descentralizeze până la punctul în care cumpărătorii nu mai depind de eforturile emisuilor, dar întrebarea legală depinde de existența unei astfel de dependențe la momentul în care tokenurile au fost vândute. Instanțele nu au trasat o linie clară când descentralizarea devine suficientă, lăsând aceasta ca una dintre cele mai persistente și nerezolvate incertitudini în legea activelor digitale din SUA.

Concluzia Practică

Legislația modernă face un punct clar: utilitatea nu este un adăpost sigur. Un token poate fi proiectat inteligent, utilizat pe scară largă și integral într-o rețea funcțională—și totuși să fie vândut în mod care constituie un contract de investiții.

Ceea ce contează pentru instanțe este contextul economic complet: cum este vândut tokenul, ce este promis, cum se comportă emitentul și dacă cumpărătorii se bazează pe eforturile altora pentru a genera valoare.

Utilitatea va fi întotdeauna relevantă. Poate chiar fi un factor convingător în anumite contexte, mai ales acolo unde scopul principal al tokenului este cu adevărat consumptiv și ecosistemul este deja descentralizat. Dar în 2025, nicio instanță nu a considerat utilitatea ca fiind decisivă. Mitul persistă în marketingul industriei, dar realitatea legală rămâne neschimbată: utilitatea nu șterge analiza valorilor mobiliare.

La Kelman PLLC, avem o experiență extinsă în navigarea nuanțelor practice ale legilor valorilor mobiliare, și Howey în special. Continuăm să monitorizăm dezvoltările în reglementarea cripto și suntem disponibili pentru a oferi consultanță clienților care navighează în acest peisaj legal în evoluție. Pentru mai multe informații sau pentru a programa o consultație, vă rugăm să ne contactați aici.