Law and Ledger este un segment de știri axat pe știrile legale despre crypto, adus la tine de Kelman Law – O firmă de avocatură concentrată pe comerțul cu active digitale.
Este cripto o valoare mobiliară? (Partea I) Testul Howey
SCRIS DE
DISTRIBUIE
Aplicarea Testului Howey
Urmând Introducerea postată săptămâna trecută, articolul de astăzi este Partea I a seriei noastre de articole: Este Crypto un Titlu de Valoare?
Editorialul de opinie de mai jos a fost scris de Alex Forehand și Michael Handelsman pentru Kelman.Law.
Legea titlurilor de valoare din SUA nu conține un statut dedicat pentru activele digitale. În schimb, SEC și instanțele continuă să aplice doctrina de contract de investiție din SEC v. W.J. Howey Co.—un caz din 1946 al Curții Supreme implicând livezi de portocali, nu registre distribuite. În ciuda acestui anacronism, Howey rămâne principalul instrument analitic pentru a determina dacă o vânzare, emitere sau distribuție de token declanșează legile federale privind titlurile de valoare în Statele Unite.
Este important de menționat că definiția Howey a unui contract de investiție este doar unul dintre zecile de active care se califică drept titluri de valoare supuse reglementării SEC. SEC a făcut clar că titlurile tokenizate—fie că este vorba de o obligațiune tokenizată, acțiune sau swap bazat pe titluri de valoare—sunt încă titluri de valoare, iar simpla plasare a unui activ pe blockchain nu „transformă natura activului de bază.”
Din cauza proeminenței sale în analiza titlurilor de valoare, totuși, această parte se concentrează pe cele patru elemente ale testului Howey, cum adaptează SEC și instanțele aceste elemente la ecosistemele de token și de ce distincția între un token și un contract de investiție este acum una dintre cele mai importante evoluții în jurisprudența crypto.
Cele Patru Elemente ale Howey
În august 2019, SEC a lansat un cadru pentru modul în care analizează activele digitale conform testului Howey pentru contracte de investiție. Pentru a stabili existența unui contract de investiție, trebuie stabilite patru elemente:
- o investiție de bani
- într-o întreprindere comună
- cu o așteptare rezonabilă de profituri
- derivabile din eforturile altora.
(1) Investiția de Bani
Conform instanțelor și SEC, o investiție de bani include fiat, alte active digitale sau orice altceva de valoare. Deoarece timpul și munca sunt considerate de valoare, acest punct este adesea ușor de îndeplinit.
(2) Întreprindere Comună
În ceea ce privește o întreprindere comună, instanțele au adoptat multiple teorii. Comunalitatea orizontală se concentrează pe colectarea de fonduri și dacă norocul fiecărui investitor crește și scade împreună, în timp ce comunalitatea verticală este mai apropiată de eforturile promotorului, concentrându-se pe creșterea rețelei, tokenomics și dezvoltarea gestionată de trezorerie.
Deși SEC a afirmat inițial în orientările sale din 2019 că de obicei consideră acest punct îndeplinit, legislația de caz sugerează altceva. În realitate, acest punct este adesea un obstacol pentru tranzacțiile secundare, în special sub comunalitatea orizontală. De exemplu, în cazul SEC împotriva Ripple, instanța a constatat doar o întreprindere comună cu privire la vânzările instituționale originale, dar nu și la cumpărătorii de pe piața secundară.
(3) Așteptare de Profituri
Pentru o așteptare rezonabilă de profituri, acest punct se concentrează pe faptul dacă un cumpărător tipic—nu un utilizator tehnic, un comerciant speculativ sau orice utilizator specific—a fost determinat să creadă în mod rezonabil că tokenul ar putea să își crească valoarea. Important, această analiză este obiectivă. Chiar dacă unii cumpărători intenționează să utilizeze tokenul pentru utilitate, ancheta se concentrează pe ceea ce conduita emitentului ar duce o persoană rezonabilă să creadă.
Dacă materialele promoționale, cum ar fi un whitepaper, un pitch deck sau o campanie social media, subliniază potențialul de preț, mecanismele de burn, listările viitoare sau raritatea tokenului, instanțele și SEC privesc acest lucru ca pe o dovadă a unui motiv de profit. Legat de acestea, promisiunile de parteneriate, etapele traseului sau integrările care ar crește valoarea tokenului sunt citate frecvent în acțiuni de aplicare a legii.
(4) Eforturile Altora
Acesta este punctul de „eforturi manageriale” — și este locul unde cazurile crypto sunt câștigate sau pierdute. Aici, instanțele întreabă dacă cumpărătorii depind de eforturile antreprenoriale, tehnice sau manageriale ale unei echipe de bază pentru ca tokenul să aibă succes așa cum a fost promovat.
Instanțele evaluează dacă emitentul a făcut declarații că echipa va construi, integra sau livra caracteristici esențiale pentru succesul tokenului la un moment dat în viitor. Dacă rețeaua necesită codare viitoare substanțială, lansări de caracteristici, actualizări sau integrări înainte de a atinge funcționalitatea propusă, instanțele văd cumpărătorii ca fiind dependenți de echipă.
Încercările de a construi ecosistemul, cum ar fi parteneriatele, listările, strategiile de achiziție a utilizatorilor și aranjamentele de creare a pieței sunt considerate toate eforturi antreprenoriale care conduc valoarea. Mai mult, menținerea autorității asupra fondurilor din trezorerie, modificările ofertei de tokenuri, seturile de validatori, parametrii de guvernare sau mecanismele de upgrade sunt verificate cu atenție.
Este important de menționat că acest punct nu necesită centralizare totală sau permanentă. Ancheta este legată de momentul tranzacției: dacă cumpărătorii se bazează pe eforturile manageriale sau tehnice ale emitentului în acel moment, punctul este de obicei îndeplinit.
Important, ecosistemele se pot—și adesea o fac—evolua. O rețea care începe într-o stare centralizată poate să se descentralizeze ulterior până la punctul în care cumpărătorii nu mai depind de o echipă de bază. Totuși, instanțele nu au articulat un prag clar pentru ceea ce constituie o descentralizare suficientă. Ca rezultat, chiar și proiectele care par semnificativ descentralizate pot încă să se confrunte cu o analiză atentă dacă cumpărătorii inițiali s-au bazat în mod rezonabil pe eforturi manageriale identificabile în timpul etapelor de formare ale rețelei.
Cum Adaptează Instanțele Howey la Tranzacțiile cu Tokenuri
Deoarece tokenurile nu se potrivesc perfect în modelul original al lui Howey, instanțele evaluează realitatea economică a fiecărei tranzacții mai degrabă decât mecanicile tehnice ale blockchain-ului. Instanțele au subliniat în mod repetat că accentul este pe substanța tranzacției, mai degrabă decât pe forma sa.
Acest lucru înseamnă că simpla etichetare a unui token ca token de utilitate—sau încorporarea unor caracteristici precum staking, guvernanță sau funcționalitate on-chain—nu îl izolează automat de a face parte dintr-un contract de investiție. Instanțele privesc dincolo de etichete la stimulentele și așteptările din lumea reală care înconjoară tranzacția.
Curtea Supremă subliniază că Howey evaluează întregul schemă—vânzarea, planul de distribuție, marketingul, tokenomics, perioadele de blocare și comportamentul emitentului. Codul tokenului poate fi neutru, dar contextul vânzării sale nu este.
Când materialele promoționale subliniază aprecierea tokenului, lichiditatea de tranzacționare, listările pe piață sau potențialul de creștere, instanțele găsesc adesea că cumpărătorii au avut o așteptare rezonabilă de profit. Declarațiile din whitepapers, postările pe rețelele sociale, prezentările pentru investitori și interviurile publice devin frecvent probe cheie.
Tokenuri vândute înainte ca rețeaua să fie utilizabilă sau înainte ca funcționalitatea semnificativă să existe satisfac adesea Howey, deoarece cumpărătorii se bazează în mod necesar pe munca viitoare de dezvoltare a emitentului. Acesta este locul unde SAFT-urile pre-lansare, ICO-urile timpurii și ecosistemele “beta” sunt cele mai vulnerabile.
O rețea funcțională, totuși, nu este sfârșitul analizei—eforturile antreprenoriale continue tind să susțină și al patrulea punct al lui Howey. Astfel, instanțele analizează și acțiunile continue ale emitentului și echipei fondatoare, inclusiv dezvoltarea protocolului, stimulentele, parteneriatele de ecosistem, gestionarea trezoreriei sau declarațiile publice despre creșterea viitoare.
În mod similar, atunci când o entitate fondatoare păstrează discreția asupra actualizărilor, gestionării trezoreriei, configurării validatorilor, programelor de emisiuni sau guvernanței, instanțele găsesc în general că cumpărătorii depind de acele eforturi manageriale.
Citește și: Este Crypto un Titlu de Valoare? (Introducere)
Token vs. Contract de Investiție
Cea mai importantă evoluție doctrinară din ultimii ani este recunoașterea—de către multiple instanțe, și recent, de către SEC însuși—că un token nu este în sine un titlu de valoare. În schimb, contractul de investiție poate apărea din modul în care tokenul este oferit sau vândut.
În SEC v. Ripple Labs, instanța a stabilit că tokenul (XRP) în sine nu era un titlu de valoare. Instanța a diferențiat între vânzările directe, instituționale, care constituiau contracte de investiție, și vânzările pe piața secundară, care nu satisfăceau Howey deoarece cumpărătorii nu aveau o bază rezonabilă pentru a aștepta profituri din eforturile manageriale ale Ripple.
SEC pare acum să fi acceptat și această viziune. În ultimul discurs al lui Atkins, Comisarul SEC a comparat tokenurile cu terenul din cazul Howey, care acum găzduiește terenuri de golf și stațiuni în loc de livezi de portocali, pentru a arăta că activul de bază în sine nu este neapărat titlul de valoare.
Dacă tokenul în sine nu este un titlu de valoare, dar anumite metode de distribuție sunt, atunci tranzacțiile secundare pot fi tratate diferit de vânzările primare. Aceasta înseamnă că schimburile pot să nu ofere titluri de valoare atunci când ecosistemul emitentului este descentralizat sau emitentul nu mai este sursa valorii.
Concluzie
Testul Howey rămâne coloana vertebrală a analizei tokenurilor din SUA. Instanțele l-au adaptat la activele digitale prin examinarea contextului, stimulentelor și comportamentului emitentului—nu a etichetelor sau caracteristicilor tehnice. Înțelegerea acestui cadru este esențială pentru navigarea emisiunilor, listărilor pe schimburi, tranzacțiilor secundare și managementului riscului pe măsură ce mediul de reglementare continuă să evolueze.
La Kelman PLLC, avem o vastă experiență în navigarea nuanțelor practice ale legilor titlurilor de valoare, și Howey în particular. Continuăm să monitorizăm evoluțiile în reglementarea crypto și suntem disponibili pentru a consilia clienții care navighează prin acest peisaj legal în evoluție. Pentru mai multe informații sau pentru a programa o consultație, vă rugăm să ne contactați aici.
