O Cripto é um Valor Mobiliário? Parte III: Transações no Mercado Secundário

O Token em Si Nem Sempre É o Valor Mobiliário

O editorial de opinião abaixo foi escrito por Alex Forehand e Michael Handelsman para Kelman.Law.

Um desenvolvimento central na jurisprudência moderna sobre criptomoedas é o crescente reconhecimento de que um token, por si só como objeto digital, não é automaticamente um valor mobiliário. O que pode constituir um valor mobiliário é o contrato de investimento—o arranjo, esquema ou promessas em torno da distribuição do token—em vez do próprio token.

Vários tribunais agora endossaram essa distinção, mais proeminentemente em SEC v. Ripple Labs, onde o tribunal determinou que as vendas no mercado secundário de XRP não eram transações de valores mobiliários porque os compradores não estavam comprando com base nos esforços gerenciais da Ripple. O significado legal é substancial: se o contrato é o valor mobiliário em vez do próprio token, então o status de valor mobiliário não se aplica automaticamente a todas as transações subsequentes.

Por enquanto, a SEC parece ter adotado essa posição também. O Comissário da SEC Paul Atkins recentemente explicou como “é possível que um token específico possa ter sido vendido como parte de um contrato de investimento em uma oferta de valores mobiliários,” mas que ele acredita que “a maioria dos tokens de criptomoeda negociados hoje não são, por si mesmos, valores mobiliários.”

Além disso, Atkins também sugeriu que um token que já foi um valor mobiliário pode evoluir para algo que não seja um valor mobiliário, explicando:

“Redes amadurecem. Código é implementado. Controle se dispersa. O papel do emissor diminui ou desaparece. Em algum momento, os compradores deixam de depender dos esforços gerenciais essenciais do emissor, e a maioria dos tokens agora é negociada sem qualquer expectativa razoável de que uma equipe específica ainda esteja no comando.”

Essa distinção remodela a forma como os mercados secundários são analisados. Significa que a compra e venda de tokens em exchanges podem não constituir transações de valores mobiliários se essas negociações estiverem desvinculadas do contrato de investimento original e das expectativas fundamentais para esse contrato.

Em tais casos, as exchanges que facilitam essas negociações podem evitar a classificação como corretores ou exchanges de valores mobiliários, porque as transações não mais se assemelham a contratos de investimento. A investigação se concentra em saber se a ligação entre as expectativas de valor dirigidas pelo emissor e a negociação de tokens persiste, em vez de na mera existência do token.

Quando Transações Secundárias Levantam Questões de Valores Mobiliários

O fato de que tokens não são inerentemente valores mobiliários não significa que toda transação no mercado secundário seja segura. Aqueles que avaliam negociações secundárias devem se concentrar em saber se a realidade econômica da transação continua a refletir um contrato de investimento, mesmo após os tokens terem entrado em circulação geral.

A investigação consiste em saber se os compradores ainda dependem—explicitamente ou implicitamente—dos esforços do emissor para impulsionar o valor do token, se declarações promocionais ou campanhas de marketing em andamento continuam a enfatizar o crescimento impulsionado pela equipe, e se o emissor mantém um papel significativo na “gestão do ecossistema,” como operações de tesouraria, cronogramas de emissão de tokens, atualizações de rede ou compromissos de roteiro público.

Leia também: A Cripto é um Valor Mobiliário? Parte II: Tokens de Utilidade

Também é importante considerar se compradores e desenvolvedores possuem informações assimétricas. Se insiders sabem mais materialmente sobre a saúde, progresso ou riscos do projeto do que os compradores do mercado aberto, esse desequilíbrio pode sustentar uma constatação de que os compradores razoavelmente dependeram dos esforços do emissor.

De forma crítica, os tribunais reconhecem que tokens podem evoluir, passando de instrumentos semelhantes a valores mobiliários durante estágios iniciais, dependentes do emissor, para ativos semelhantes a commodities uma vez que a descentralização reduz significativamente a dependência em uma equipe central. Os reguladores, no entanto, começaram recentemente a adotar essa visão dinâmica, deixando incertezas sobre quando ou se tal transição ocorre.

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