Navegando pelas Regulamentações da CFTC para Fundos de Criptomoedas

O seguinte editorial de opinião foi escrito por Alex Forehand e Michael Handelsman para Kelman.Law.

Um Guia para Regras da CFTC para Fundos de Investimento em Criptoativos

Com os reguladores dos EUA cada vez mais classificando ativos digitais como Bitcoin e Ethereum como commodities, o cenário regulatório para fundos de criptomoedas está mudando. Em vez de navegar apenas pelas regras de conselheiros de investimento da SEC, os gestores podem agora estar diretamente sob o Ato de Troca de Commodities (CEA) e a jurisdição da Comissão de Futuros de Commodities (CFTC).

Esta mudança abre tanto oportunidades quanto obrigações para os gestores de fundos—especialmente aqueles que procuram negociar derivados de criptomoedas, como futuros, swaps ou contratos perpétuos. Se o seu fundo de criptomoedas se qualifica como um pool de commodities, você pode ser um Operador de Pool de Commodities (CPO)—uma designação que traz obrigações específicas de registro e conformidade. Aqueles que operam um fundo de criptomoedas também provavelmente precisam registrar-se como Consultor de Negociação de Commodities (CTA).

Compreendendo os Atores Reguladores

A CFTC é o principal regulador dos Estados Unidos para mercados de derivativos de commodities. A CFTC não costuma regular a negociação de commodities à vista; em vez disso, supervisiona interesses de commodities, que incluem futuros, opções e swaps de commodities (incluindo muitos ativos de criptomoeda). Sob o 17 C.F.R. § 180.1, no entanto, a CFTC tem jurisdição sobre os mercados à vista subjacentes quando há fraude ou manipulação envolvida (CFTC v. McDonnell, 287 F.Supp. 3d 213 (E.D.N.Y. 2018)).

A National Futures Association (NFA) é a organização autorreguladora para registrantes da CFTC. Se você se registrar como um CPO ou CTA, também se tornará um membro da NFA.

A Comissão de Valores Mobiliários (SEC) ainda é relevante se o seu fundo negociar tokens de valores mobiliários ou outros instrumentos não considerados commodities, ou se você também se qualificar como conselheiro de investimento.

Pools de Commodities e Operadores de Pools de Commodities

Sob o CEA, um pool de commodities é qualquer fundo de investimento ou empresa similar na qual as contribuições dos investidores são agrupadas para negociar interesses de commodities em nome dos participantes.

Os interesses de commodities incluem contratos de futuros, opções sobre futuros, swaps, certas transações de commodities alavancadas no varejo e, cada vez mais, derivados de criptomoedas, como futuros de Bitcoin e Ether ou contratos perpétuos. Se o seu fundo de criptomoedas se engajar nessas atividades—mesmo como parte de uma estratégia diversificada—ele pode ser considerado um pool de commodities.

Um Operador de Pool de Commodities (CPO) é qualquer pessoa ou entidade que solicita, aceita ou recebe fundos de investidores para operar um pool de commodities e que é responsável por gerenciar as atividades de negociação desse pool.

Para gestores de fundos de criptomoedas, se você estiver arrecadando capital de investidores para negociar derivados de criptomoedas, a CFTC pode considerá-lo um CPO. Se, no entanto, você estiver arrecadando capital de investidores para negociar somente em mercados à vista de criptomoedas, é improvável que você seja considerado um CPO que precisa se registrar, embora a CFTC ainda possa reivindicar jurisdição se sua negociação envolver fraude ou manipulação dos mercados à vista subjacentes.

Os gestores de fundos de criptomoedas também provavelmente serão considerados Consultores de Negociação de Commodities sob o CEA. Um CTA é uma pessoa que, por remuneração ou lucro, se engaja no negócio de aconselhar outros, direta ou indiretamente, sobre o valor ou a conveniência de negociar em interesses de commodities. Os interesses de commodities incluem derivados de criptomoedas como futuros de Bitcoin ou Ether, opções ou swaps perpétuos. A definição é intencionalmente expansiva. Ela cobre não apenas aqueles que fornecem aconselhamento de negociação de commodities, mas também gerentes de contas discricionárias que negociam em nome de um cliente.

Se o seu fundo negociar ativos de criptomoeda que sejam considerados valores mobiliários—como tokens com rendimento, contratos de investimento ou outros ativos que satisfaçam o teste Howey—ou derivados baseados nesses valores mobiliários, você também pode ser obrigado a se registrar com a Comissão de Valores Mobiliários (SEC) como conselheiro de investimento, ou se qualificar para uma isenção aplicável.

A discussão neste artigo se aplica apenas a fundos que negociam ativos de criptomoeda considerados commodities sob a lei dos EUA, como Bitcoin e Ether. Enquanto o cenário regulatório permanece fluido, a maré atual nos Estados Unidos parece estar se movendo em direção à maioria das moedas nativas de blockchain, stablecoins sem rendimento, tokens utilitários, e até mesmo alguns memecoins sendo tratados como commodities em vez de valores mobiliários.

Dito isso, ainda resta ver como a SEC abordará suas ações de fiscalização alegando que quase 30 diferentes ativos de criptomoeda são valores mobiliários—resultados que podem impactar materialmente as obrigações de conformidade de certos fundos de criptomoeda.

Requisitos de Registro e Relatórios

Um gestor de fundo de criptomoeda que se qualifica como um Operador de Pool de Commodities ou um Consultor de Negociação de Commodities deve geralmente se registrar junto à Comissão de Futuros de Commodities (CFTC) e se tornar um membro da National Futures Association (NFA) antes de solicitar ou aceitar capital de investidores.

O primeiro passo no registro é preencher o Formulário 7-R para a empresa e o Formulário 8-R para cada pessoa principal e associada através do sistema online de registro da NFA. Cada pessoa associada individual também deve se submeter a uma verificação de antecedentes com base em impressão digital. Principais e certos funcionários podem ser obrigados a passar no Exame Nacional de Futuros de Commodities Série 3 (e em alguns casos, o Exame de Fundos Geridos Série 31) a menos que uma dispensa esteja disponível.

Uma vez registrados, tanto CPOs quanto CTAs devem preparar e entregar um Documento de Divulgação compatível com a CFTC para potenciais participantes ou clientes antes de solicitar ou aceitar fundos ou entrar em um relacionamento de consultoria. Enquanto os requisitos de conteúdo específicos diferem ligeiramente—CPOs devem descrever a estrutura e os termos do pool de commodities, enquanto CTAs devem delinear seu(s) programa(s) de negociação e arranjos de consultoria—ambos os documentos devem conter informações detalhadas sobre a estratégia de negociação, principais fatores de risco, histórico de desempenho (se aplicável), taxas e despesas, conflitos de interesse, e outras divulgações materiais.

Em cada caso, a National Futures Association (NFA) deve revisar e aceitar o Documento de Divulgação antes que ele possa ser usado. O documento deve ser atualizado e re-aprovado pelo menos a cada 12 meses, e mais cedo se qualquer informação material mudar, para garantir que todos os potenciais investidores ou clientes recebam informações atuais, precisas e completas.

CPOs e CTAs também são obrigados a enviar arquivamentos regulatórios contínuos para a National Futures Association (NFA). Para CPOs, o arquivamento principal é o Formulário CPO-PQR, que relata o tamanho, alavancagem, atividades de negociação e métricas de risco de cada pool. Dependendo dos ativos sob gestão do pool, este arquivamento pode ser exigido trimestral ou anualmente. Para CTAs, o equivalente é o Formulário PR, que fornece informações sobre o tamanho e escopo do negócio de consultoria, incluindo o número de contas direcionadas, ativos sob aconselhamento, setores de mercado negociados, e detalhes dos programas de negociação oferecidos. Estes arquivamentos apoiam a supervisão da CFTC e da NFA sobre os participantes do mercado e o risco sistêmico.

Além desses relatórios regulatórios, os CPOs devem fornecer declarações de conta periódicas aos participantes do pool e relatórios anuais certificados por um contador público independente, enquanto os CTAs devem entregar declarações periódicas aos clientes de consultoria de acordo com os requisitos da CFTC e da NFA.

Livros e registros devem ser mantidos de acordo com as regras da CFTC e da NFA, e devem estar disponíveis para inspeção mediante solicitação. Isso inclui acordos de subscrição de investidores, extratos bancários, confirmações de negociações, cálculos de desempenho, materiais de marketing e políticas internas de conformidade. A NFA conduzirá exames periódicos para verificar a conformidade, durante os quais eles esperam ver procedimentos de supervisão escritos robustos, um oficial de conformidade designado, e evidências claras de adesão às regras da CFTC e da NFA.

Importante, o registro não termina com a aprovação inicial. O status de CPO carrega obrigações contínuas—desde restrições de publicidade até provisões antifraude—e a NFA tem autoridade para impor ações disciplinares por violações. Para gestores que entram no espaço de ativos digitais, entender e se preparar para esta infraestrutura de conformidade desde o início pode prevenir disputas regulatórias custosas e interrupções operacionais mais tarde.

Isenções Comuns para CPOs e CTAs

Duas regras da CFTC são particularmente relevantes para gestores de fundos de criptomoedas que buscam alívio do registro completo de CPO.

Regra 4.13(a)(3) – Isenção “De Minimis”

Esta isenção está disponível para potenciais CPOs se:

• O pool limita sua negociação de interesses de commodities a uma pequena porcentagem do valor líquido dos ativos (5% de margem ou 100% do teste nominal líquido); e
• Todos os participantes são investidores credenciados ou outras pessoas qualificadas.

Mesmo com esta isenção, você deve arquivar um aviso eletrônico de isenção com a NFA antes de se basear nela, e as provisões antifraude do CEA ainda são aplicáveis.

Regra 4.7 – Isenção de Pessoa Elegível Qualificada (QEP)

Esta isenção está disponível para potenciais CPOs se:

• O pool restringe a participação a Pessoas Elegíveis Qualificadas (um padrão mais alto do que investidores credenciados—geralmente investidores institucionais e indivíduos de alto patrimônio líquido com experiência substancial em commodities); e
• O CPO concorda em operar sob requisitos reduzidos de divulgação, relatórios e manutenção de registros.

Esta isenção é amplamente utilizada por fundos privados sofisticados porque permite negociação ativa de commodities sem o limite “de minimis”.

Há também uma isenção ao registro de CTA para fundos que atuam como CTAs para seus próprios pools. A Regra 4.14(a)(4) prevê que, se um fundo for um CTA apenas para pools dos quais também é o CPO, e o fundo não fornecer consultoria a quaisquer outras contas ou pools, o fundo está isento do registro separado de CTA. Nesse caso, o fundo se registra (ou reivindica uma isenção) como CPO, mas não como CTA, porque a atividade de consultoria é “interna” ao pool.

Há também uma isenção de de minimis para o registro de CTA que está disponível para fundos que: (i) têm menos de 15 clientes nos últimos 12 meses, (ii) não se apresentam ao público como CTAs, e (iii) cuja atividade de CTA não é seu negócio principal. Enquanto o de minimis é uma boa opção para fundos que aconselham outras contas ou pools, e, portanto, não se qualificam para a isenção da Regra 4.14(a)(4), o próprio fundo é considerado um dos quinze clientes para fins de CTA se também for um participante do pool.

Restrições de Marketing e Investidores Sob Isenções

Mesmo ao operar sob uma isenção de CPO ou CTA, os gestores de fundos devem permanecer atentos a suas obrigações contínuas com investidores e reguladores. O status de isento não autoriza declarações enganosas ou omissões sobre os riscos, supervisão regulatória ou natureza das atividades do fundo. Quaisquer materiais de oferta devem conter divulgações de risco apropriadas para a estratégia de investimento e classe de ativos, especialmente no que se refere a ativos digitais e derivados.

Além disso, CPOs e CTAs isentos devem manter livros e registros precisos e completos, e estar preparados para produzi-los prontamente se solicitado pela CFTC ou NFA. Na prática, isso significa que mesmo um fundo de criptomoedas isento deve implementar uma infraestrutura de compliance capaz de atender aos padrões de documentação e divulgação de nível regulador.

Considerações de Estruturação para Fundos de Criptomoeda

Determinar se o registro de CPO ou CTA ou uma isenção é apropriada requer uma avaliação completa da estrutura e operações do fundo. Um fator chave é o escopo do aconselhamento e negociação: fundos envolvidos em derivativos de criptomoedas—quer sejam futuros de Bitcoin, opções de Ether ou swaps perpétuos—quase sempre cairão dentro da definição de pool de commodities do CEA, enquanto estratégias apenas à vista podem evitar obrigações de CPO e CTA por completo.

A composição da base de investidores também é importante. Isenções como a Regra 4.13(a)(3) ou a Regra 4.7 impõem requisitos de elegibilidade, variando desde padrões de investidores credenciados até limites de Pessoa Elegível Qualificada, o que pode limitar as opções de captação de capital.

Considerações jurisdicionais são igualmente importantes, já que fundos domésticos comercializados para investidores dos EUA normalmente requerem uma análise de CPO e CTA, e fundos offshore ainda podem desencadear obrigações dos EUA se aceitarem capital dos EUA.

Finalmente, fundos híbridos que negociam tanto valores mobiliários quanto commodities podem estar sujeitos a regulamentações sobrepostas da SEC e da CFTC, exigindo estratégias de conformidade coordenadas. Como é evidente, a estruturação adequada é melhor determinada caso a caso, equilibrando todos os interesses do fundo.

Principais Considerações para Gestores de Fundos de Criptomoeda

Para gestores de fundos de criptomoeda, as implicações do framework de CPO/CTA são diretas, mas significativas. Se o seu fundo se engaja em negociação de derivados de criptomoedas, há uma alta probabilidade de que ele esteja operando como um pool de commodities sob o CEA e fornecendo consultoria de negociação de commodities. Nesse caso, a pessoa ou entidade que gerencia o pool será considerada um CPO e CTA e deve se registrar junto à CFTC e tornar-se membro da NFA ou se qualificar—e reivindicar adequadamente—uma isenção.

As isenções mais frequentemente utilizadas são estreitamente ajustadas e impõem requisitos específicos de elegibilidade de investidores. É importante lembrar que o status isento não protege um fundo das disposições antifraude da CFTC, regras de manutenção de registros ou autoridade de fiscalização. No ambiente regulatório atual, decisões precoces e deliberadas de estruturação—cobrindo jurisdição, padrões de qualificação de investidores e estratégia de negociação—podem fazer a diferença entre conformidade simplificada e ações corretivas custosas.

Nossa Perspectiva

Na Kelman PLLC, aconselhamos regularmente gestores de fundos que lançam fundos de criptomoedas sobre se as obrigações de CPO se aplicam e—quando aplicáveis—sobre estratégias eficientes de registro, elegibilidade para isenção e programas de conformidade que podem suportar o escrutínio regulatório. A CFTC e a NFA têm aumentado sua supervisão sobre derivativos de ativos digitais, e a conformidade proativa não é mais opcional.

Se você está considerando lançar um fundo de criptomoeda—ou está atualmente operando um sem análise de CPO ou CTA—agora é o momento de garantir que você esteja alinhado com o framework do Ato de Troca de Commodities. Se você acredita que podemos ser de ajuda, ou para mais informações, entre em contato conosco aqui.

Este artigo foi originalmente publicado em Kelman.law.