É Cripto um Título? Parte II: Tokens de Utilidade

É Cripto um Título? Parte II: Tokens de Utilidade

O editorial abaixo foi escrito por Alex Forehand e Michael Handelsman para Kelman.Law.

Desde os primeiros anos da indústria de ativos digitais, o termo “token de utilidade” tem sido usado como uma espécie de abreviação para “não um título”. A ideia era intuitiva: se um token fornece acesso a software, serviços, direitos de governança ou funcionalidade de rede, então a expectativa razoável dos compradores é de consumo em vez de especulação, e, portanto, deve estar fora do escopo das leis federais de valores mobiliários.

No entanto, a SEC consistentemente rejeitou a noção de que a utilidade por si só isenta uma distribuição do Howey, tendo movido ações contra os tokens de utilidade LBRY e UNI. Em vez disso, a SEC e os tribunais aplicam uma análise holística e intensiva em fatos que vai além do propósito técnico do token.

O resultado é uma tensão persistente entre a narrativa de marketing de utilidade e a realidade legal e econômica de como esses tokens são vendidos. Esta Parte examina por que “token de utilidade” não é um porto seguro, como os tribunais realmente ponderam a funcionalidade na prática e quais fatores mais frequentemente determinam se uma venda de token supostamente “baseada em uso” ainda se qualifica como um contrato de investimento.

A Utilidade Não é um Fator Decisivo

A principal concepção errada é que um token com valor funcional—acesso a um protocolo, participação em governança, direitos de staking, pagamentos dentro de um aplicativo ou outros casos de uso—fica fora do regime de valores mobiliários. Os tribunais repetidamente afirmaram que isso está incorreto.

Sob o Howey, a existência de utilidade é um fato relevante, mas não sobrepõe a realidade econômica mais ampla de uma transação. Um token pode ser um componente de uma rede funcionando e ainda ser vendido de uma maneira que cria um contrato de valores mobiliários.

Isso ocorre porque o foco legal não é o token como um objeto digital, mas as circunstâncias de sua distribuição. Se o modo de venda transmite a mensagem de que os compradores estão adquirindo algo com expectativa de lucro—especialmente lucro vinculado aos esforços do emissor—os tribunais concluem que o teste de Howey é satisfeito independentemente da utilidade.

No entanto, a ideia de que o token em si não é necessariamente um valor mobiliário é promissora e parece ser apoiada pela atual SEC, como recentemente o Comissário Paul Atkins destacou o token, que não é necessariamente um valor mobiliário, do contrato de investimento, que é um valor mobiliário, focando na oferta em si em vez do ativo subjacente.

Tempo e Funcionalidade da Rede no LançamentoUm dos fatores mais influentes em casos de tokens de utilidade é quando o token é vendido em relação ao desenvolvimento da rede. Se os tokens são oferecidos antes que o protocolo esteja ativo, antes que as funcionalidades principais estejam operacionais ou antes que os usuários possam interagir de forma significativa com o ecossistema, os tribunais geralmente interpretam a venda como exigindo que os compradores confiem no trabalho futuro do emissor. Esse trabalho futuro é precisamente o que a Howey análise se refere como os esforços empreendedores ou gerenciais de outros.

Leia também: É Cripto um Título? (Parte I) O Teste de Howey

É por isso que as ICOs iniciais, pré-vendas e distribuições baseadas em SAFT muitas vezes enfrentam escrutínio elevado. Compradores nesses contextos não estão usando o token por sua utilidade; eles estão esperando que o emissor construa algo que gerará essa utilidade—e potencialmente aumentará o valor do token. Essa dependência do desenvolvimento futuro é consistentemente tratada como um marco de um contrato de investimento.

Controle do Emissor e Esforços Gerenciais

No cerne do debate sobre o token de utilidade está a questão de quem realmente impulsiona o valor. Os tribunais examinam rotineiramente se o crescimento futuro do ecossistema depende de esforços administrativos ou empreendedores identificáveis por parte do emissor, da equipe fundadora ou de uma entidade de desenvolvimento central.

Se os compradores razoavelmente confiam nesses indivíduos ou entidades para fornecer atualizações, integrações, marcos do roteiro, parcerias ou mecanismos de estabilidade, a transação tipicamente satisfaz o critério de “esforços de outros” de Howey—independentemente do design funcional do token.

Tokens de governança, no entanto, adicionam uma camada de complexidade a essa análise. Sua premissa é que os detentores de tokens participam da direção do projeto, o que cria um argumento plausível de que os compradores estão confiando em seus próprios esforços—governança coletiva—em vez de em uma equipe centralizada.

A SEC, no entanto, recusou tratar esse argumento como decisivo. Em vez disso, eles aplicam o mesmo teste holístico de realidade econômica do tribunal: Quão significativa é a governança? Os detentores de tokens realmente controlam o desenvolvimento, decisões do tesouro ou parâmetros centrais, ou a governança é limitada, cosmética ou sujeita ao controle de fato do emissor?

E mesmo onde a governança é substancial, os tribunais ainda perguntam se o token foi comercializado com mensagens focadas em lucro ou se os compradores ainda esperavam crescimento de valor vinculado ao envolvimento contínuo de uma equipe central.

Em resumo, os recursos de governança podem ser um fator relevante de descentralização, mas não são um porto seguro e devem ser ponderados juntamente com todas as outras circunstâncias.

Uma heurística prática é o chamado “teste das Bahamas”: se a equipe do emissor desaparecesse amanhã—“empacotasse e se mudasse para as Bahamas”—o projeto continuaria funcionando e o token ainda manteria seu valor?

Se a resposta for não, isso sugere fortemente que os compradores estão confiando nos esforços gerenciais contínuos do emissor, reforçando o quarto critério de Howey. Se a resposta for sim, isso apoia a descentralização, embora isso não seja decisivo sem examinar o contexto mais amplo da transação.

Em última análise, essa investigação permanece altamente específica a fatos e atrelada ao momento da transação. Uma rede pode mais tarde se descentralizar ao ponto em que os compradores não dependem mais dos esforços do emissor, mas a questão legal depende de saber se tal dependência existiu quando os tokens foram vendidos. Os tribunais não estabeleceram uma linha clara sobre quando a descentralização se torna suficiente, deixando essa como uma das incertezas mais persistentes e não resolvidas na lei de ativos digitais dos EUA.

A Conclusão Prática

A jurisprudência moderna deixa um ponto inequivocamente claro: a utilidade não é um porto seguro. Um token pode ser cuidadosamente projetado, amplamente usado e integral a uma rede funcional—e ainda ser vendido de uma maneira que constitua um contrato de investimento.

O que importa para os tribunais é o contexto econômico completo: como o token é vendido, o que é prometido, como o emissor se comporta e se os compradores estão confiando nos esforços de outros para gerar valor.

A utilidade sempre será relevante. Pode até ser um fator persuasivo em certos contextos, especialmente onde o principal propósito do token é genuinamente consumível e o ecossistema já é descentralizado. Mas, em 2025, nenhum tribunal tratou a utilidade como decisiva. O mito persiste no marketing da indústria, mas a realidade legal permanece inalterada: a utilidade não apaga a análise de valores mobiliários.

Na Kelman PLLC, temos vasta experiência em navegar nas nuances práticas das leis de valores mobiliários, e Howey em particular. Continuamos a monitorar desenvolvimentos na regulamentação de criptomoedas e estamos disponíveis para aconselhar clientes navegando por esse paisagem jurídica em evolução. Para mais informações ou para agendar uma consulta, por favor, entre em contato conosco aqui.