Dentro do Projeto Crypto – A Última Taxonomia de Tokens da SEC

O seguinte editorial de opinião foi escrito por Alex Forehand e Michael Handelsman para Kelman.Law.

Abordagem da SEC para Ativos Digitais: Principais Insights de Paul Atkins

No mais recente discurso de Paul Atkins intitulado “A Abordagem da Comissão de Valores Mobiliários para Ativos Digitais: Dentro do Projeto Crypto,” o Comissário da SEC continuou a sinalizar uma mudança há muito esperada na postura regulatória em relação aos ativos digitais. As observações de Atkins sugerem uma mudança da antiga abordagem da SEC, centrada na aplicação da lei, para uma que acolha a inovação, ao mesmo tempo em que assegura que a integridade do mercado e a proteção ao investidor continuem a ser uma preocupação central.

Por muito tempo, empreendedores e investidores de criptomoedas lutaram para operar em uma “neblina” regulatória, como diz Atkins. Em particular, aqueles no espaço tentaram, com graus aparentemente variados de sucesso, decifrar a questão persistente de quando um token constitui um valor mobiliário. O discurso de Atkins oferece o sinal mais claro até agora de que a SEC reconhece a legitimidade das criptomoedas nos mercados financeiros dos EUA e pretende integrar, em vez de isolar, os ativos digitais.

Taxonomia de Tokens

O Comissário Atkins delineou uma taxonomia prática para ativos digitais, dividindo-os em categorias que refletem sua função e propósito em vez de aplicar um teste único para todos.

De acordo com Atkins, “commodities digitais” e “tokens de rede” não são considerados valores mobiliários quando estão “intrinsecamente vinculados a e derivam seu valor de um funcionamento programático de um sistema de criptomoedas que é ‘funcional’ e ‘descentralizado,’ em vez de à expectativa de lucros decorrentes dos esforços gerenciais essenciais de outros.”

Ele observou que “colecionáveis digitais”— tokens vinculados a arte, música, vídeos ou itens de jogos—não são valores mobiliários, já que os compradores não estão confiando nos esforços gerenciais para obter lucro. Esses tokens são projetados para uso ou diversão, não investimento, e representam valor criativo ou cultural em vez de interesse financeiro.

Da mesma forma, “ferramentas digitais” não são valores mobiliários quando seu propósito principal é funcional—servindo como associações, ingressos, credenciais ou crachás de identidade. Esses ativos fornecem acesso ou verificação, não especulação.

No entanto, Atkins foi claro que “valores mobiliários tokenizados” continuam sendo valores mobiliários sob a legislação vigente. Estes são ativos criptográficos que representam diretamente a propriedade de instrumentos financeiros tradicionais—como ações, dívidas ou derivativos—que são meramente registrados em um blockchain. Para mais informações sobre valores mobiliários tokenizados, veja nosso artigo Os Valores Mobiliários Tokenizados Ainda São Valores Mobiliários.

O framework de Atkins movimenta a conversa em direção a uma compreensão mais sutil dos ativos digitais: uma que distingue entre inovação em tecnologia e contratos de investimento, em vez de confundir os dois.

Quando um Token Deixa de Ser um Valor Mobiliário?

Uma das partes mais promissoras do discurso de Atkins diz respeito à ideia de que um token de criptomoeda pode evoluir ao longo do tempo. Ecoando o discurso da Comissária Hester Pierce, intitulado “Novo Paradigma: Observações no SEC Speaks,” Atkins observou que enquanto a venda de um token pode inicialmente envolver um contrato de investimento, essas condições “podem não permanecer para sempre.” Ele explicou:

“As redes amadurecem. O código é lançado. O controle se dispersa. O papel do emissor diminui ou desaparece. Em algum momento, os compradores não estão mais confiando nos esforços gerenciais essenciais do emissor, e a maioria dos tokens agora é negociada sem qualquer expectativa razoável de que uma equipe específica ainda esteja no comando.”

Esse ponto de vista reflete uma aceitação crescente dentro da SEC de que os tokens—e as redes que eles alimentam—são dinâmicos. Um token pode começar sua vida como parte de um contrato de investimento, mas eventualmente se tornar um não-valor mobiliário uma vez que as promessas do emissor são cumpridas e a rede opera de forma independente.

O Comissário Atkins revisitou as origens do Teste de Howey através de uma analogia vívida da Flórida. Ele lembrou aos ouvintes que o terreno subjacente aos pomares de cítricos originais de Howey nunca foi um valor mobiliário—tornou-se parte de um contrato de investimento através de um arranjo comercial específico e deixou de ser um quando esse arranjo terminou.

Um século depois, esse mesmo terreno abriga casas, campos de golfe e resorts—uma transformação que sublinha seu ponto: o ativo subjacente em si não mudou, mas a empresa construída ao seu redor sim. Aplicando isso às criptomoedas, Atkins argumentou que tokens digitais podem da mesma forma começar a vida como parte de um contrato de investimento, mas evoluir além disso uma vez que as promessas são cumpridas e o papel gerencial do emissor se esvai.

Essa formulação é convincente—reconhece a natureza dinâmica dos tokens e das redes, em vez de tratar o status de valor mobiliário como permanente. Ainda assim, Atkins deixou em aberto perguntas importantes.

Por exemplo, o que significa “funcional” no contexto da independência de uma rede? Quando uma rede é adequadamente “funcional” de forma que os detentores de tokens não estão mais confiando nos esforços gerenciais do emissor?

Relacionadamente, quais limiares de “descentralização” (por exemplo, participantes, nós, mecanismos de governança, votação dos detentores de tokens) são suficientes para remover a dependência dos esforços gerenciais do emissor? Em que medida o “controle deve se dispersar[]?” O papel do emissor precisa apenas “diminuir” (apesar da ambiguidade inerente nisso sozinho), ou precisa “desaparecer[]” completamente?

Essa ambiguidade convida a uma discussão contínua, e a SEC sinalizou sua abertura ao feedback da indústria na definição de como esses termos serão definidos, incluindo em que “ponto” um token deixa de ser um valor mobiliário.

O Que Isso Significa para a Indústria de Cripto

Para emissores e desenvolvedores de tokens, as observações de Atkins oferecem tanto otimismo quanto direção. A SEC parece disposta a distinguir entre atividade de investimento e utilidade de rede—uma nuance crítica que pode permitir que projetos evoluam legalmente à medida que evoluem tecnologicamente.

Em termos práticos, emissores e desenvolvedores devem documentar como e quando seu papel diminui à medida que as redes amadurecem. Plataformas e custodios devem se preparar para um mundo de regime duplo onde alguns ativos são valores mobiliários, e outros não. E os investidores devem continuar a monitorar futuras regulamentações tanto do Congresso quanto do Projeto Crypto da SEC, que se espera que forneça clareza adicional sobre a taxonomia de tokens e proteções ao investidor.

Um Caminho Construtivo Adiante

O tom do Comissário Atkins foi de equilíbrio e otimismo: regulamentação como um guia, não um martelo. Seu apelo por uma supervisão justa, clara e funcional continua a marcar uma evolução significativa na interação da SEC com ativos digitais. Para uma visão geral do Projeto Crypto da SEC, veja nosso artigo Projeto Crypto: Uma Nova Era na Regulação Financeira dos EUA.

Embora permaneçam perguntas sobre o que qualifica como “descentralização” suficiente, ou uma rede “funcional,” o espírito da mensagem é claro—a SEC está pronta para trabalhar com a indústria de cripto, não contra ela.

Na Kelman PLLC, recebemos essa abordagem construtiva e encorajamos os clientes no espaço de ativos digitais a ficar atentos a futuras orientações do Projeto Crypto e da Força-Tarefa de Cripto. Continuamos a monitorar desenvolvimentos na regulamentação de criptomoedas em várias jurisdições e estamos disponíveis para aconselhar clientes que navegam nesses cenários legais em evolução. Para mais informações ou para agendar uma consulta, por favor entre em contato conosco aqui.