Cripto é um Valor Mobiliário? (Parte I) O Teste de Howey

Aplicando o Teste de Howey

Seguindo nosso Introdução, postado na semana passada, o artigo de hoje é a Parte I de nossa série de multi-artigos: A Cripto é um Valor Mobiliário?

O editorial de opinião abaixo foi escrito por Alex Forehand e Michael Handelsman para Kelman.Law.

A lei de valores mobiliários dos EUA não contém um estatuto dedicado para ativos digitais. Em vez disso, a SEC e os tribunais continuam a aplicar a doutrina de contrato de investimento do caso SEC v. W.J. Howey Co.—um caso da Suprema Corte de 1946 envolvendo pomares de laranja, não livros digitais distribuídos. Apesar desse anacronismo, Howey continua a ser a principal ferramenta analítica para determinar se uma venda, emissão ou distribuição de token dispara as leis federais de valores mobiliários nos Estados Unidos.

É importante notar que a definição de Howey de um contrato de investimento é apenas uma das dezenas de ativos que se qualificam como um valor mobiliário sujeito à regulamentação da SEC. A SEC deixou claro que valores mobiliários tokenizados—seja um título tokenizado, ação ou swap baseado em valores mobiliários—ainda são valores mobiliários, e simplesmente colocar um ativo no blockchain não “transforma a natureza do ativo subjacente.”

Devido à sua proeminência na análise de valores mobiliários, no entanto, esta Parte foca nos quatro elementos do teste de Howey, como a SEC e os tribunais adaptam esses elementos para ecossistemas de tokens, e por que a distinção entre um token e um contrato de investimento é agora um dos desenvolvimentos mais importantes na jurisprudência cripto.

Os Quatro Elementos de Howey

Em agosto de 2019, a SEC lançou um quadro de como eles analisam ativos digitais sob o teste de Howey para contratos de investimento. Para estabelecer a existência de um contrato de investimento, deve-se estabelecer quatro elementos:

1. um investimento de dinheiro
2. em um empreendimento comum
3. com uma expectativa razoável de lucros
4. a serem derivados dos esforços de outros.

(1) Investimento de Dinheiro

De acordo com os tribunais e a SEC, um investimento de dinheiro inclui moeda fiduciária, outros ativos digitais ou qualquer outra coisa de valor. Como tempo e trabalho são considerados de valor, esse ponto muitas vezes é facilmente satisfeito.

(2) Empreendimento Comum

No que diz respeito a um empreendimento comum, os tribunais adotaram múltiplas teorias. A comunhão horizontal foca na combinação de fundos, e se as fortunas de cada investidor sobem e descem juntas, enquanto a comunhão vertical está mais intimamente ligada aos esforços do promotor, focando no crescimento da rede, tokenomics, e desenvolvimento gerido pelo tesouro.

Enquanto a SEC afirmou originalmente em sua orientação de 2019 que normalmente encontra este ponto satisfeito, a jurisprudência sugere o contrário. Na realidade, esse ponto muitas vezes é um obstáculo para transações secundárias, particularmente sob comunhão horizontal. Por exemplo, no caso da SEC contra Ripple, o tribunal apenas encontrou um empreendimento comum em relação às vendas institucionais originais, mas não aos compradores no mercado secundário.

(3) Expectativa de Lucro

Para uma expectativa razoável de lucros, este ponto se concentra em saber se um comprador típico—não um usuário técnico, um trader especulativo, ou qualquer usuário específico—foi levado a acreditar razoavelmente que o token poderia apreciar em valor. Importante, esta análise é objetiva. Mesmo que alguns compradores pretendam usar o token para utilidade, a investigação se concentra no que a conduta do emissor levaria uma pessoa razoável a acreditar.

Se materiais promocionais, como um whitepaper, pitch deck ou campanha de mídia social, destacarem potencial de preço, mecanismos de queima, listagens futuras ou escassez de tokens, os tribunais e a SEC veem isso como evidência de um motivo de lucro. Relacionadamente, promessas de parcerias, marcos de roteiro, ou integrações que aumentariam o valor do token são rotineiramente citadas em ações de execução.

(4) Esforços de Outros

Este é o ponto dos “esforços gerenciais” – e é onde os casos de criptomoeda são ganhados ou perdidos. Aqui, os tribunais perguntam se os compradores dependem dos esforços empreendedores, técnicos ou gerenciais de uma equipe central para que o token tenha sucesso da maneira que foi comercializado.

Os tribunais avaliam se o emissor fez declarações de que a equipe construirá, integrará ou entregará recursos essenciais para o sucesso do token em qualquer ponto no futuro. Se a rede requerer codificação substancial futura, lançamentos de recursos, atualizações, ou integrações antes de atingir sua funcionalidade pretendida, os tribunais veem os compradores como dependentes da equipe.

Tentativas de construir o ecossistema, como parcerias, listagens, estratégias de aquisição de usuários e arranjos de criação de mercado são todos considerados esforços empreendedores que impulsionam o valor. Além disso, reter autoridade sobre fundos do tesouro, mudanças na oferta de tokens, conjuntos de validadores, parâmetros de governança ou mecanismos de atualização é fortemente escrutinizado.

É importante notar que este ponto não requer centralização total ou permanente. A investigação está vinculada ao momento da transação: se os compradores estão confiando nos esforços gerenciais ou técnicos do emissor naquele momento, o ponto é tipicamente satisfeito.

Importante, os ecossistemas podem—e frequentemente fazem—evoluir. Uma rede que começa em um estado centralizado pode mais tarde descentralizar a ponto de que os compradores não dependem mais de uma equipe central. No entanto, os tribunais não articularam um limite claro para o que constitui descentralização suficiente. Como resultado, mesmo projetos que parecem significativamente descentralizados podem ainda enfrentar escrutínio se os primeiros compradores dependeram razoavelmente de esforços gerenciais identificáveis durante os estágios formativos da rede.

Como os Tribunais Adaptam Howey para Transações de Token

Como os tokens não se encaixam perfeitamente no padrão original de Howey, os tribunais avaliam a realidade econômica de cada transação em vez dos mecanismos técnicos do blockchain. Os tribunais repetidamente enfatizaram que o foco está na substância da transação, em vez de sua forma.

Isso significa que simplesmente chamar um token de token de utilidade—ou incorporar recursos como staking, governança ou funcionalidade on-chain—não o isola automaticamente de fazer parte de um contrato de investimento. Os tribunais olham além dos rótulos para os incentivos e expectativas do mundo real em torno da transação.

A Suprema Corte enfatiza que Howey avalia todo o esquema—o venda, o plano de distribuição, marketing, tokenomics, lockups, e a conduta do emissor. O código do token pode ser neutro, mas o contexto de sua venda não é.

Quando materiais promocionais enfatizam a apreciação do token, liquidez de negociação, listagens de mercado, ou potencial de crescimento, os tribunais costumam achar que os compradores tinham uma expectativa razoável de lucro. Declarações em whitepapers, postagens em mídias sociais, decks de investidores e entrevistas públicas frequentemente se tornam evidências chave.

Tokens vendidos antes da rede ser utilizável ou antes de existir funcionalidade significativa muitas vezes satisfazem Howey, porque os compradores necessariamente confiam no trabalho de desenvolvimento futuro do emissor. É aqui que os SAFTs pré-lançamento, ICOs iniciais e ecossistemas “beta” são mais vulneráveis.

Uma rede funcional, no entanto, não é o fim da análise—esforços empresariais contínuos tendem a sustentar o quarto ponto de Howey também. Assim, os tribunais também escrutinam as ações contínuas do emissor e da equipe fundadora, incluindo desenvolvimento de protocolo, incentivos, parcerias no ecossistema, gestão do tesouro, ou afirmações públicas sobre o crescimento futuro.

De forma relacionada, quando uma entidade fundadora retém discricionariedade sobre atualizações, gestão do tesouro, configuração de validadores, cronogramas de emissões, ou governança, os tribunais geralmente descobrem que os compradores dependem desses esforços gerenciais.

Leia também: A Cripto é um Valor Mobiliário? (Introdução)

Token vs. Contrato de Investimento

A evolução doutrinária mais importante nos últimos anos é o reconhecimento—por múltiplos tribunais, e, recentemente, pela própria SEC—de que um token não é ele mesmo um valor mobiliário. Em vez disso, o contrato de investimento pode surgir da maneira como o token é oferecido ou vendido.

Em SEC v. Ripple Labs, o tribunal decidiu que o token (XRP) em si não era um valor mobiliário. O tribunal diferenciou entre vendas diretas institucionais, que constituíam contratos de investimento, e vendas no mercado secundário, que não satisfaziam Howey porque os compradores não tinham uma base razoável para esperar lucros dos esforços gerenciais do Ripple.

A SEC agora aparentemente aceitou essa visão também. No último discurso de Atkins, o Comissário da SEC analogou tokens ao terreno em Howey, que agora hospeda campos de golfe e resorts em vez de pomares de laranja, para mostrar que o ativo subjacente em si não é necessariamente o valor mobiliário.

Se o token em si não é um valor mobiliário, mas certos métodos de distribuição são, então transações secundárias podem ser tratadas de forma diferente de vendas primárias. Isso significa que as exchanges podem não estar oferecendo valores mobiliários quando o ecossistema do emissor é descentralizado ou o emissor não é mais a fonte de valor.

Conclusão

O teste de Howey continua a ser a espinha dorsal da análise de tokens nos EUA. Os tribunais o adaptaram aos ativos digitais examinando o contexto, incentivos e comportamento do emissor—não rótulos ou características técnicas. Compreender esse quadro é essencial para navegar em emissões, listas de troca, transações secundárias e gestão de riscos enquanto o ambiente regulatório continua a evoluir.

Na Kelman PLLC, temos vasta experiência em navegar pelas nuances práticas das leis de valores mobiliários, e Howey em particular. Continuamos a monitorar desenvolvimentos na regulamentação de criptomoedas e estamos disponíveis para aconselhar clientes navegando por esse cenário legal em evolução. Para mais informações ou para agendar uma consulta, por favor entre em contato conosco aqui.