Bitcoin Treasuries: História Legal, Cara, Agora Mostre-nos a Disciplina

O seguinte post de convidado vem de Bitcoinminingstock.io, o centro único para tudo sobre ações de mineração de bitcoin, ferramentas educacionais e insights da indústria. Originalmente publicado em 7 de agosto de 2025, foi escrito pela autora do Bitcoinminingstock.io Cindy Feng.

Já se tornou quase rotina agora, quando mais uma empresa pública anuncia sua adoção da estratégia de tesouraria Bitcoin. Algumas vão além, adicionando Ethereum ou outros tokens aos seus balanços patrimoniais. Como alguém que trabalhou no espaço de ativos digitais por anos, eu deveria aplaudir a crescente presença do Bitcoin no mundo corporativo como uma vitória. Em vez disso, ultimamente me pergunto se essa abordagem é racional? É sustentável?

Esse pensamento se intensificou após ler a transcrição de lucros do segundo trimestre de 2025 da MARA, onde o CEO Fred Thiel mencionou que ouviu pessoas chamarem empresas de tesouraria de bitcoin de novos ICOs. Eras diferentes, fundamentos diferentes. Mas a comparação é impressionante. E vale a pena analisar.

Antes de prosseguir, apenas um alerta: ao contrário da minha análise habitual baseada em números concretos e documentos, este é mais um artigo de reflexão pública. É subjetivo. Você pode discordar. Francamente, está tudo bem. Eu ficaria mais preocupado se ninguém se importasse para onde isso está indo.

Tesourarias Bitcoin Estão Por Toda Parte – Mas Com Qual Finalidade?

Hoje, mais de 100 empresas de capital aberto relatam ter Bitcoin, Ethereum ou outros ativos digitais. Algumas foram bastante recompensadas no mercado. Outras usaram o impulso para aumentar agressivamente o capital e comprar mais Bitcoin, muitas vezes por meio de emissões de ações. E nem todas foram discretas quanto a isso.

Eu lia posts no X dizendo coisas como “a empresa X está nos diluindo até a morte”, frequentemente de investidores que veem seu valor por ação diminuindo enquanto a empresa promove seu crescente estoque de Bitcoin. Enquanto a ação está subindo, ninguém parece se importar. Mas quando isso para, ou se o Bitcoin titubeia, o sentimento dos acionistas tende a mudar rapidamente.

A questão não é que as empresas estejam segurando Bitcoin, mas se estão fazendo isso com disciplina e transparência, ou apenas seguindo uma tendência sem um plano.

É por isso que a Strategy (anteriormente MicroStrategy) chamou minha atenção no comunicado de lucros do segundo trimestre de 2025. Eles introduziram algo que eu não vi em outros neste espaço: uma estrutura de mercados de capital claramente definida que vincula a emissão de ações a uma métrica de avaliação que eles chamam de mNAV.

mNAV em Tempos Simples

No contexto de uma tesouraria Bitcoin, mNAV geralmente se refere a uma proporção onde o valor de mercado de uma empresa é dividido pelo valor justo de suas posições em Bitcoin. É uma métrica útil para saber quanto os investidores estão dispostos a pagar por dólar de Bitcoin que a empresa possui.

Se uma empresa tem US$ 1 bilhão em BTC e um valor de mercado de US$ 2 bilhões, seu mNAV é 2.0x. Isso implica um prêmio atribuído sobre o valor de seu Bitcoin, refletindo expectativas de execução, estratégias de rendimento ou confiança mais ampla na empresa.

Esse modelo simples de mNAV é como a maioria dos investidores, especialmente os de varejo, pensa sobre o valor de uma estratégia de tesouraria Bitcoin. E embora não seja perfeito, ele dá uma noção direcional do sentimento.

No entanto, a Strategy usa uma fórmula mais complexa:

mNAV = Valor da Empresa / NAV do Bitcoin

Onde:

• Valor da Empresa = Valor de Mercado + Dívida Notional + Ações Preferenciais – Caixa
• NAV do Bitcoin = Posições em BTC × Preço de Mercado do BTC

Ao incluir dívida e ações preferenciais, a versão da Strategy captura toda a pilha de capital usada para adquirir BTC – não apenas ações. Isso muda o foco de quanto os acionistas estão pagando pela exposição ao Bitcoin, para quão eficientemente a empresa está transformando capital em posições de Bitcoin. Nesse sentido, o mNAV da Strategy é mais uma métrica de eficiência de capital do que um prêmio de avaliação.

Disciplina de Emissão de Ações Ordinárias da Strategy

Em seu comunicado de lucros do segundo trimestre de 2025, a Strategy publicou limites vinculados a níveis de mNAV, como um guia para iniciar programas ATM para compras de Bitcoin:

• Acima de 4.0x: Emitir ativamente ações para comprar mais Bitcoin
• Entre 2.5x e 4.0x: Emitir de forma oportunista
• Abaixo de 2.5x: Evitar a emissão de ações, exceto para 1) pagar juros sobre obrigações de dívida e 2) financiar dividendos de ações preferenciais.

Esta é a primeira tentativa real que vi de trazer disciplina e estrutura para o que tem sido em grande parte uma tendência de tesouraria desenfreada. Desencoraja a diluição imprudente quando o mercado não está atribuindo um prêmio. Os investidores não ficam adivinhando. Eles sabem quando a diluição é provável e quando a contenção entra em ação.

Esta Abordagem Ainda Não É Favorável aos Acionistas

Aqui está o problema: eficiência de capital não equivale a acréscimo de equidade.

Porque o EV da Strategy inclui dívida e ações preferenciais, a proporção de mNAV pode parecer saudável mesmo quando o Bitcoin Por Ação (BPS) está diminuindo. Em outras palavras:

• A empresa poderia estar transformando eficientemente todo o capital em BTC
• Mas os acionistas ordinários ainda podem estar vendo menos BTC por ação, devido a diluição contínua

Assim, enquanto a empresa pode cumprir sua regra de emissão, o valor do acionista por ação ainda se erode. E essa nuance é fácil de perder se você estiver apenas olhando para um KPI.

Tesourarias Bitcoin em Diferentes Condições de Mercado

Uma coisa que muitas vezes é negligenciada é quão sensíveis são as estratégias de tesouraria Bitcoin em diferentes ciclos de mercado.

Em mercados de alta, os benefícios são óbvios. As posições em Bitcoin valorizam. Os preços das ações sobem apenas com a narrativa. O capital se torna barato e as empresas podem emitir ações com um prêmio para adquirir mais BTC. Todos ganham, no papel.

Em uma recessão, a mesma estratégia pode rapidamente se tornar uma responsabilidade. Se os preços do BTC caírem ou o apetite dos investidores por “exposição a criptografia” diminuir, empresas sem receita operacional ou um caminho claro para a lucratividade podem se ver encurraladas – incapazes de emitir ações, incapazes de obter dívidas, e presas com ativos criptográficos depreciados. Algumas podem ser forçadas a vender Bitcoin, especialmente se foi comprado usando dívida, apenas para se manter à tona. As estratégias de tesouraria que antes pareciam ousadas começam a parecer frágeis.

É por isso que a narrativa da tesouraria não pode ser o modelo de negócios completo. A experiência da Strategy durante a retração de 2022 é um caso exemplar: o preço de suas ações caiu mais de 70% apenas naquele ano, e os convênios de dívida se tornaram um ponto de discussão. A lição? Uma estratégia de tesouraria que funciona em um mercado pode quebrar em outro. É por isso que uma estrutura disciplinada é útil. Ela cria trilhos, forçando a empresa a adaptar seu uso de capital ao sentimento do mercado vigente, em vez de avançar cegamente.

Reflexões Finais

A tendência das tesourarias Bitcoin trouxe ativos digitais para o foco corporativo de formas que não poderíamos ter imaginado cinco anos atrás. Isso é uma coisa boa. Mas se isso vai se consolidar, se as empresas realmente querem fazer do Bitcoin um ativo de reserva, precisamos de mais do que boas histórias. Precisamos de bons sistemas.

A estrutura de mNAV da Strategy não é perfeita, mas é um passo na direção certa. Reconhece que levantar capital para comprar Bitcoin não é um ato neutro. Tem consequências para os acionistas, para os balanços patrimoniais e para como essas empresas são percebidas ao longo do tempo.

Idealmente, uma tesouraria Bitcoin deve ser a cereja no topo de um negócio bem gerido, não o sorvete inteiro. Uma empresa com um core business forte e uma alocação de capital ponderada pode usar o Bitcoin para aumentar o valor do acionista. Mas uma empresa sem esses fundamentos está apenas especulando – só que desta vez, com o dinheiro dos outros. Já vimos essa história antes: dotcoms, ICOs, NFTs. Valorações impulsionadas por narrativas nunca duram sem substância subjacente.

Para aqueles de nós que trabalham nesse espaço, o que precisamos é de crescimento sustentável, não de outra bolha. Precisamos de mais empresas tratando o Bitcoin como uma camada estratégica, não um atalho. E se isso significa que frameworks como o mNAV se tornam a norma, eu chamaria isso de progresso.